固收产品月报(2024年1月)：春节后利率或有上行风险，等待债市回调后的配置机会

|研究院·财富平台部·私人银行部 固收产品研究·月度报告 2024年1月19日 春节后利率或有上行风险，等待债市回调后的配置机会——固收产品月报（2024年1月） 本期要点摘要 回顾 近1月 2024年以来 固收产品回顾 中波动＞中低波动＞低波动＞现金管理类>中波动进阶 中低波动>中波动>低波动>现金类>中波动进阶 债市回顾 上个月资金面由偏紧转松，信贷数据趋稳，经济疲弱。三大因子对债市影响中性偏多，推动债券利率普遍下行。 2023年末至2024年初，债券利率已提前开始下行，十年期国债利率下行至2.5-2.6%的区间,债市上涨。 行业事件跟踪 1、城投高收益债热度退潮。2、“364城投境外债”发行走俏，引发监管关注并予以叫停。 展望 短期（1个月维度） 中期（3-6个月维度） 债市展望 同业存单：利率将明显下行。利率债：预计年初10年期国债利率先下后上，在触碰2.4-2.5%区间后会有所反弹。春节后，随着银行间流动性的边际收敛，以及两会前后，对经济和政策预期的上升，10年期国债利率或逐步向上至2.6-2.7%之间。信用债：预计走势偏震荡。 2024年债券市场的交易主线有望围绕货币信贷扩张的节奏来展开。上半年，预计政府部门率先进行信用扩张，债券资产的供给增加，或将带动利率小幅上行。考虑到流动性的配合，预计债券利率上行幅度有限。当债券供给逐渐被消化后，债券利率将趋于下行。短端利率下行会先带动债券利率曲线走陡，后长端利率跟随下行带动曲线走平。 固收产品策略展望 1、满足流动性管理需求：跨年期间可以配置现金类和短债类等流动性产品。建议优选T+1现金类理财、货币基金、稳健低波策略理财（包括封闭、最短持有、日开等产品）。2、波动承受意愿不高的稳健型投资者：建议配置期限匹配策略理财，以及积极策略（期限匹配为主+部分仓位期限错配）的理财。债市回调后，1-2年期左右的理财仍是较好品种。3、有波动承受意愿的稳健进阶型投资者：建议配置固收+银行理财。以低波稳健策略理财产品为底仓+差异化策略产品，分散投资，增加投资收益来源。可关注的策略：挂钩指数结构化理财；固收+高股息策略、+量化中性、+多资产/多策略（境内外债券/权益/黄金）等。 注：文中债券利率上行，对应着债券价格下跌，意味着固收类产品的净值趋于震荡或下滑，投资收益下降。反之，债券利率下行，对应着债券价格上涨，意味着固收类产品净值上行，投资收益上升。 资料来源：招商银行研究院 一、回顾：利率下行，纯债产品收益亮眼 （一）固收产品收益回顾：中波动产品净值攀升 过去一个月，债市走牛，债券类产品表现亮眼，久期更长的产品业绩更好，整体月度收益率较前期翻倍。而固收+产品的月度收益率延续偏弱。 截至1月17日，中波动（中长期纯债基金）0.53%（上期0.21%）＞中低波动（短债基金）0.46%（上期0.17%）＞低波动（高等级同业存单基金）0.32%（上期0.17%）＞现金管理类0.20%（上期0.16%）。中波动进阶的固收+月度收益率继续收负，为-0.41%。 图1：稳健类产品近1年以来净值累计收益走势图2：稳健类产品近1个月以来净值累计收益走势 （%） 4.0 现金管理类（货币基金H11025.CSI） 低波动（同业存单AAA指数931059.CSI）中低波动（短债基金指数885062.WI） 中波动（中长期纯债型基金指数885008.WI）中波动进阶（含权债基930897.CSI） （%） 0.8 现金管理类（货币基金H11025.CSI） 低波动（同业存单AAA指数931059.CSI）中低波动（短债基金指数885062.WI） 3.0 2.0 0.6 中波动（中长期纯债型基金指数885008.WI） 中波动进阶（含权债基930897.CSI）-右轴 0.4 0.2 1.0 - - -0.2 2023/12/18 2023/12/19 2023/12/20 2023/12/21 2023/12/22 2023/12/23 2023/12/24 2023/12/25 2023/12/26 2023/12/27 2023/12/28 2023/12/29 2023/12/30 2023/12/31 2024/1/1 2024/1/2 2024/1/3 2024/1/4 2024/1/5 2024/1/6 2024/1/7 2024/1/8 2024/1/9 2024/1/10 2024/1/11 2024/1/12 2024/1/13 2024/1/14 2024/1/15 2024/1/16 2024/1/17 -0.4 -1.0 -0.6 资料来源：Wind、招商银行研究院。资料来源：Wind、招商银行研究院。 过去一个月，债券市场从大行存款利率调降、交易降息预期，转向定价基本面修复速度偏慢。A股市场仍受制于国内经济基本面的修复弹性不足，震荡偏弱。截至1月17日，各细分资产收益上，债券好于流动性资产，长端债券显著好于短端债券，长债指数近一个月上涨超过2%；信用债整体好于利率债；转债好于A股。（图3） 图3：债券指数涨跌幅图4：固收类产品指数涨跌幅 （%） 3.5 2.5 1.5 0.5 -0.5 -1.5 -2.5 -3.5 -4.5 -5.5 -6.5 近1月指数涨跌幅2024年以来指数涨跌幅 2.27 0.60 0.340.32 0.970.700.640.72 0.110.980.110.100.440.240.240.16 -1.33-2.04 -6.04 0.80 (%) 0.60 0.40 0.20 - -0.20 -0.40 -0.60 -0.80 -1.00 -1.20 近1月指数涨跌幅2024年以来指数涨跌幅 0.53 0.32 0.200.110.11 0.46 0.170.15 -0.41 -1.00 货（ AAA 币低同 基波业 金动存 ）单 （（中（含中短中长中权低债波债波债波基动基动 券 动金）金进基 ）阶金 ） 资料来源：Wind、招商银行研究院。注：近1月指数涨跌幅统计时间段为2023.12.18-2024.1.17。2024年以来指数涨跌幅统计时间段为2023.12.31-2024.1.17。 资料来源：Wind、招商银行研究院。注：近1月指数涨跌幅统计时间段为2023.12.18-2024.1.17。2024年以来指数涨跌幅统计时间段为2023.12.31-2024.1.17。 （二）债市回顾：同存利率下行，债券利率下行 回顾来看，上个月影响债市走势三大因子（经济增长、银行间流动性和信贷增长）的表现为资金面由偏紧转松，信贷数据趋稳，经济疲弱。三大因子对债市影响中性偏多，推动债券利率普遍下行。具体品种表现如下： 1、同业存单：利率下行 过去一个月，3个月期同业存单（AAA）利率累计下行23bp，截至1月17日绝对水平达到2.42%。1年期同业存单（AAA）利率累计下行15bp，绝对水平达到2.45%，低于1年期MLF利率（2.5%）。 图5：不同期限同业存单(AAA)利率下行图6：1年期中债国债/国开债利率下行 资料来源：Wind、招商银行研究院资料来源：Wind、招商银行研究院 2、债券：各期限债券到期收益率下行 （1）利率债方面：国债利率下行。1年期国债利率累计下行20bp，截至1月17日绝对水平为2.10%；5年期国债利率累计下行5bp，绝对水平为 2.44%；10年期国债利率累计下行11bp，绝对水平为2.51%。10年国债-1年国债期限利差扩大8bp，绝对水平为40bp。 图7：10年期中债国债/国开债利率下行图8：3M/1Y期AAA中短期票据利率下行 资料来源：Wind、招商银行研究院资料来源：Wind、招商银行研究院 （2）信用债方面：中短期票据利率下行。过去一个月，1年期AAA累计下行24bp，绝对水平达到2.53%。3年期AAA累计下行19bp，绝对水平为2.71%。5年期AAA累计下行18bp，绝对水平为2.88%。 图9：3Y/5Y期AAA中短票据利率下行图10：3Y期AAA银行普通债利率下行 资料来源：Wind、招商银行研究院资料来源：Wind、招商银行研究院 信用利差方面，以中票为代表的信用利差下行。3年AAA中票信用利差 （中票收益率-国债收益率）下行11bp至40bp，3年AA+中票信用利差下行14bp至52bp，3年AA中票信用利差下行15bp至69bp。 图11：信用利差震荡下行图12：不同期限信用利差下行 资料来源：Wind、招商银行研究院资料来源：Wind、招商银行研究院 （3）金融债方面：3年期AAA级中债商业银行普通债利率下行为主，过去一个月累计下行12bp，截至1月17日绝对水平为2.62%，与国债利差水平下行至31bp。5年期永续债（AAA-）利率下行，累计下行18bp，绝对水平达到3.03%，与国债利差水平下行至63bp。10年期商业银行二级资本债 （AAA-）利率下行，累计下行19bp，绝对水平为3.10%，与国债利差下行至59bp。 图13：AAA-银行永续债利率下行图14：A股震荡下跌 资料来源：Wind、招商银行研究院资料来源：Wind、招商银行研究院 3、A股：三大指数下跌 过去一个月，上证综指累计下跌3.0%，截至1月18日收盘价为2,846；沪深300指数累计下跌1.8%，收盘价为3,275；创业板指数累计下跌5.2%，收盘价为1,732。 二、底层资产及行业趋势展望 （一）底层资产展望：利率先下后上，春节后利率有上行风险 1、同业存单：利率将明显下行 12月中旬，同业存单利率到达阶段性高点，1年期同业存单（AAA）升至 2.65%，高出当期1年期MLF（2.5%）15BP。预计在一季度，同业存单利率将从高点回落。展望后续行情，在不计入降息的条件下，1年期AAA同业存单利率可以下行至2.4-2.2%，即下行空间有20-40bp。 2、债券：利率中枢走平，节奏先上后下 （1）利率债：基于债券利率的三因素分析框架（名义GDP、货币信贷和银行间资金），预计债券利率震荡下行后小幅回升。 银行间流动性方面，预计一季度银行间流动性整体趋稳，春节前更为宽松，资金利率趋于下行，春节后流动性可能会有逐步收敛的可能。整体对债市影响中性偏多。 信贷市场方面，一季度信贷扩张有望保持稳定，出现脉冲式大幅冲高的可能性下降。信贷数据表现对债市影响中性。 经济增长方面，春节前经济数据处在空窗期，叠加节前生产开工进入淡季，基本面变化不大。春节后，需要关注开工情况，届时基本面信号会更加明显。叠加两会政策定调将明确，经济增长和预期因素对债券影响会上升。预计经济增长对债券影响整体中性，春节后可能中性偏空。 综上，利率债市场未来受到银行间流动性中性偏多、信贷扩张中性、经济基本面中性的影响，预计债券利率先震荡下行，后震荡上行。年末债券利率已提前开始下行，十年期国债利率已下行至2.5-2.6%的区间。基于年报中的观点，我们认为在经济趋稳，未受到明显冲击时，10年期国债利率-7天逆回购利率的利差压缩下限大致在70bp,按照1.8%的7天逆回购利率计算，10年期国债利率下限可能落在2.5%。计入1次10bp降息空间的话，10年期国债利率下限下移至2.4%。因此，预计年初10年期国债利率在触碰2.4-2.5%区间之后会有所反弹。春节后，随着银行间流动性的边际收敛，以及两会前后，对经济和政策预期的上升，10年期国债利率可能会逐步向上至2.6-2.7%之间。 （2）信用债：信用利差震荡。基于一季度资金平稳的基调，预计资金利率会在跨过年后回落，尤其是同业存单利率，有望推动信用利差整体震荡向下。但春节后，银行间流动性的宽松程度可能会收敛，因此信用利差向下空间并不大。 城投债：预计稳健的货币政策将会维持，继续对城投债形成一定的支撑。值得注意的是，短期的流动性救助只是缓解债务压力，并未根本性解决城投平台偿债能力弱的问题。因此，在投资上，仍然需要谨防尾