德邦科技深度报告：高端电子封装材料“小巨人”，集成电路新产品加速导入

公司简介 德邦科技，一家专业从事高端电子封装材料研发及产业化的国家级专精特新重点“小巨人”企业，2003年成立，2022年9月于科创板上市。公司第一大股东为国家集成电路基金，截至23Q3持股18.65%。 电子封装材料：高景气赛道，“卡脖子”关键材料 （1）集成电路封装材料：国产材料厂商稀缺，先进封装加速。国内集成电路封装材料厂商稀缺，目前市场空间主要被外资占据，国产替代空间巨大，近几年客户对材料端国产替代诉求提升。先进封装加速拉动材料需求，例如HBM需使用底部填充胶。 （2）智能终端封装材料：期待消费电子拐点。近期PCB、手机镜头出货等视角反映消费电子需求拐点渐现，同时消费电子行业需求出现新亮点如华为、苹果MR等。 （3）新能源应用材料：新能源车渗透率迅速提升。电池技术更新迭代提供市场空间增量，动力电池封装材料是取代传统结构件，实现轻量化、高可靠性的关键材料之一。 集成电路：先进封装材料国产稀缺、加速导入 2018-2022年公司集成电路封装材料业务收入CAGR为44.1%，2022年收入0.94亿元，同比+13%，增速放缓预计主因系半导体封装行业景气度下行及终端库存影响。目前公司已批量供货的产品结构为热界面材料、UV膜、固晶胶，4款芯片级封装材料底部填充胶、AD胶、固晶胶膜、TIM1在配合多家设计公司、封测公司推进验证，高精尖材料壁垒高企，主要应用于先进封装，以上4款在验证产品进展公司均处于国内前列。 智能终端：关注苹果新品导入、安卓系新客户放量 2018-2022年公司智能终端封装材料业务收入CAGR为30%，2022年收入1.82亿元，同比+1%，预计主因系消费电子行业景气度下行及终端库存影响。公司客户结构约50%份额为苹果、50%份额为安卓，关注苹果新品导入、安卓系新客户放量。 新能源：动力电池胶龙头，期待光伏新技术0BB材料 2018-2022年公司新能源应用材料业务收入CAGR为72.9%，2022年收入5.9亿元，同比+121%，主因系下游新能源车行业高景气+公司国产替代加速。（1）动力电池胶：市占率迅速提升，抢占外资市场份额。我们测算2022年公司动力电池胶国内市占率约29%。后续看点还包括①CTP结构提高单车胶粘剂使用量，②储能电池胶市场空间较为广阔，③借助动力电池胶业务拓展整车市场。（2）光伏：关注叠晶材料海外客户、0BB焊带固定材料上量节奏。叠瓦导电技术专利主要由美国SunPower公司掌握，目前公司在SunPower及其在国内合资公司东方环晟（中环和SunPower合资）已完成导入、正在逐步上量。此外，目前公司基于0BB技术研发的焊带固定材料已通过多个客户验证，实现稳定批量供货。0BB（无主栅）结构大幅降低电池片上银耗，HJT电池因单W银浆成本高、降低银耗诉求最为迫切。 投资建议：我们预计公司2023-2025年归母净利润分别为1.22、1.46和2.06亿元，现价对应2023-2025年动态PE分别为40x、34x、24x。我们看好①集成电路封装材料国产厂商稀缺，国产化进程提速，先进封装带动板块增量，②智能终端封装材料盈利能力优，期待消费电子拐点，③新能源应用材料完成国产替代，跟随下游大客户放量，期待光伏新技术0BB材料。首次覆盖，给予“推荐”评级。 风险提示：新产品、大客户导入不及预期；市场竞争格局恶化；原材料价格大幅波动风险。 盈利预测与财务指标项目/年度 1公司简介 德邦科技，一家专业从事高端电子封装材料研发及产业化的国家级专精特新重点“小巨人”企业，2003年成立，2022年9月于科创板上市。 图1：德邦科技历史沿革 股权结构：截至23Q3期末，公司实控人解海华、林国成、王建斌、陈天安四人合计直接持股28.14%（解海华为烟台康汇投资和烟台德瑞投资的实际控制人，通过康汇投资、德瑞投资间接持股），四人为一致行动人。公司第一大股东为国家集成电路基金，持股18.65%。 图2：德邦科技股权结构（截至23Q3期末） 财务表现：收入持续高增，集成电路、智能终端业务发力，新能源业务景气：2018-2022年营收CAGR为47%。其中，2022年实现营收9.29亿元，同比+59%，主因新能源业务高增拉动，新能源应用材料收入达5.9亿元，同比+121%（下游新能源车需求大幅提升），智能终端封装材料收入达1.82亿元，同比+1%，集成电路封装材料收入达0.94亿元，同比+13%。2023Q1-Q3公司营收6.51亿元，同比+3%。 2019-2022年归母净利CAGR为51%。其中，2022年归母净利1.23亿元，同比+62%。2023Q1-Q3公司归母净利0.84亿元，同比+1%。 图3：2018-2023Q1-Q3公司营收及yoy 图4：2018-2023Q1-Q3公司归母净利及yoy 智能终端、集成电路封装材料盈利能力较高，期待消费电子拐点带动公司智能终端、集成电路业务收入占比提升： 2018-2022年公司新能源应用材料收入CAGR为73%，占比分别为33%、37%、39%、46%和62%，随下游需求高景气占比逐年提升，2022年毛利率19.77%，同比+3.04pct，毛利率低于公司智能终端和集成电路业务； 2018-2022年公司智能终端应用材料收入CAGR为30%，2022年收入为1.82亿元，占比20%，占比下降预计主因系消费电子行业景气度受宏观经济等因素影响。2022年毛利率54.76%，2019-2022年毛利率稳定在50-60%，盈利能力优； 2018-2022年公司集成电路应用材料收入CAGR为44%，2021年收入为0.84亿元，同比+114%，主因系公司产品通过客户验证及下游需求增加。2022年收入为0.94亿元，占比10%。2022年毛利率41.31%，同比+3.96pct，整体毛利率在40%上下波动。 图5：公司分产品毛利率 图6：公司收入结构（单位：亿元） 长期保持高研发投入，产品迭代升级保障性强。2018-2022年公司研发费用率逐年下降，主因收入规模不断扩大，规模效应逐步显现。2022年公司研发费用增长52%、达4667万元，研发费用率为5.03%，23Q1-Q3公司研发费用率为5.76%。公司拥有形成核心技术和主营业务收入有关的发明专利121项（截至22Q3），明显领先同行可比公司。 图7：2018-2023Q1-Q3德邦科技研发费用率 表1：公司核心技术梳理（截至22Q3） 2电子封装材料：高景气赛道，“卡脖子”关键材料 电子封装具体包括晶圆级封装（零级封装）、芯片级封装（一级封装）、器件及板级封装（二级封装）、系统级组装（三级封装），其中，集成电路封装材料业务属于零级、一级及二级封装，智能终端封装材料业务属于二级及三级封装，新能源应用材料业务属于三级封装。 图8：电子封装材料主要产品布局情况及涉及封装级别 2.1集成电路封装材料：国产材料厂商稀缺，先进封装加速 集成电路封装材料贯穿电子封装技术的设计、工艺、测试等多个环节，直接影响晶圆、芯片及半导体器件的良率和质量。一般情况下，集成电路器件在高温高湿处理后需耐受260℃无铅回流焊，并要求封装材料没有脱层、不龟裂、不损伤芯片等，同时封装好的集成电路器件须通过高温、高湿、老化等可靠性系列测试。要达到以上工艺性和可靠性要求，封装材料对：①不同材质的粘接性、韧性、弹性、强度有特定要求，②一般带有导电、导热、屏蔽以及光敏等特殊功能，③在高纯度、超低卤含量以及超低重金属含量要求均有不同需求。 晶圆级封装材料主要应用产品：①晶圆UV减薄膜；②晶圆UV划片膜； 芯片级封装材料及板级封装材料主要应用产品：①芯片级底部填充材料； ②Lid框粘接材料；③芯片级导热界面材料；④板级底部填充材料；⑤板级导热界面材料。 表2：集成电路封装材料产品一览 国内集成电路封装材料厂商稀缺，目前市场空间主要被汉高、日立、日东、琳得科、信越、住友等外资占据，国内品牌市占率低、国产替代空间巨大。集成电路封装材料在客户应用端价值量占比很小，但材料性能、稳定性对产品存在较大影响，如无特殊因素，客户替代意愿不强。但随着近几年市场环境变化，国产趋势明显加剧，客户对材料端国产替代诉求提升。 图9：晶圆级封装材料应用示意 图10：芯片级封装材料及板级封装材料应用示意 我国IC封装测试行业加速国产替代。随着物联网、5G通信、人工智能、大数据等新技术不断成熟，2021年全球封装测试行业市场规模达618亿美元，同比+4%；我国半导体产业快速发展，同时近年来各大知名芯片设计公司封装测试订单逐渐向我国大陆转移，2021年我国封装测试行业市场规模达2660.1亿元，同比+6%。2016-2021年我国封装测试行业市场增速CAGR为11.2%，远高于全球增速（CAGR为3.9%）。 图11：2016-2021年全球封装测试行业规模及yoy 图12：2016-2021年我国封装测试行业规模及yoy 先进封装加速拉动材料需求，HBM需使用底部填充胶。HBM（即高带宽存储器），是一种基于3D堆栈工艺的高性能DRAM，适用于高存储器带宽需求的应用场合，如图形处理器、路由器、交换器等。根据华尔街见闻消息，随着英伟达推出其新的人工智能芯片组H200 Tensor CoreGPU，全球最大的两家存储器芯片制造商三星和海力士准备将其HBM产量提高至2.5倍。根据德邦科技投资者关系活动表披露，底部填充胶应用于芯片倒装封装方式，只要是通过焊球实现芯片与芯片、芯片与载板链接的方式都会存在缝隙，而缝隙都需底部填充胶进行填充，HBM、CoWos、Fan-out等2.5D、3D封装方式均对底部填充胶有需求。 图13：芯片底部填充示意图 2.2智能终端封装材料：期待消费电子拐点 智能终端封装材料广泛应用于移动智能终端（手机、平板电脑、智能穿戴设备等）的屏显模组、摄像模组、声学模组、电源模块等主要模组器件及整机设备的封装及装联工艺中，提供结构粘接、导电、导热、密封、保护、材料成型、防水、防尘、电磁屏蔽等功能。 表3：智能终端封装材料产品一览 根据中国信通院数据，受全球经济环境+智能手机创新进入瓶颈期等因素影响，2022年国内手机出货量为2.72亿部，同比-22.6%； 2023年国内手机市场出货量为2.89亿部，同比+6.5%，受益华为Mate 60Pro发布，9月以来国内手机出货量环比明显改善，如2023年9-12月国内手机市场出货量同比+26.5%。 图14：国内智能手机出货量（万部）及同比增长率 关注消费电子需求回暖信号+新亮点，例如： （1）华为上调2023年全年手机出货目标：2023年6月，华为上调手机出货量目标至4000万部，年初目标为3000万部，2022年出货2800万部。根据Counterpoint Research数据，华为市占率实现逆势增长，从22Q1的6.2%提升至23Q1的9.2%。 2023年8月29日华为Mate 60 Pro发布，产品性能进一步升级，如Mate 60 Pro成为全球首款支持卫星通话的大众智能手机、将接入盘古人工智能大模型等。根据BCI数据，2023年第37-40周华为手机销量同比增速分别为91%、46%、83%、95%，华为手机销量份额由Mate60系列发布前的10%增长至第40周的19.4%，位居国内市场第一。根据韩媒The Elec报道，由于Mate 60系列强劲需求，华为上调2024年全年手机出货目标至1亿部。 （2）苹果发布MR：2023年6月6日，苹果召开WWDC23，发布其第一款MR设备Vision Pro，计划于2024年初在美国发售，后续登录其他国家地区开售。这是苹果自2016年发布AirPods后，7年来在绝对意义上的第一款全新硬件设备，同时也是苹果以软硬一体形式进军个人空间计算市场。预计苹果初代MR销量对产业链拉动或较为有限，但随着开发者带动MR生态+其他手机厂商/原VRAR厂商加大投入，MR/VR/AR市场或有望