北交所新股申购报告：明阳科技：汽车座椅调节件小巨人，拟扩产加速国产替代

2023年02月10日 北交所研究团队 相关研究报告 《舜宇精工831906.BJ：汽车智能功能件小巨人，AGV切入智造领域—北交所新股申购报告》-2023.2.8 《消费电子：疫情态势好转，终端需求反弹在即利好产业环节细分行业—北交所策略专题报告》-2023.2.7 《IPO跟踪（2023.01.28~02.03）：凯大催化北交所成功注册—北交所策略专题报告》-2023.2.4 明阳科技837663.BJ：汽车座椅调节件小巨人，拟扩产加速国产替代 ——北交所新股申购报告 诸海滨（分析师） zhuhaibin@kysec.cn 证书编号：S0790522080007 汽车座椅调节系统核心零部件“小巨人”，2022年三季度实现营收1.42亿元公司成立于2000年，是国内汽车座椅调节系统核心零部件的国家级专精特新“小 巨人”企业，拥有自润滑轴承（DU）、传力杆（LG）、粉末冶金零件（PM）和金属粉末注射成形零件（MIM）四大系列产品，目前主要应用于汽车座椅的调节系统，并可以广泛应用于工程机械、电动工具等领域。主营业务收入以自润滑轴承、传力杆、粉末冶金零件为主。座椅调节系统核心零部件已进入了美国安道拓、美国李尔、加拿大麦格纳、法国佛吉亚、中国华域汽车等头部企业的供应链体系。2019年-2021年公司的营收规模由1.19亿元增长至1.62亿元，3年营收CAGR为8.56%。2022年三季度实现营收1.42亿元（+27.49%），归母净利润为3313.72万元（+31.56%），毛利率和净利率分别为44.72%、23.33%。 2025年中国乘用车汽车座椅市场规模有望达1523亿元 汽车座椅是汽车基本配置及汽车被动安全的重要产品之一，主要由座椅骨架、滑轨、头枕、调角器、座椅驱动器等核心零部件组成，这些核心零部件的生产是由汽车座椅行业上游领域中的厂商负责，其中调角器、升降器和滑轨占汽车座椅总成本的占比之和为21%。我国乘用车的产销量从2010年的1,389.71万辆和 1,375.78万辆，增加至2021年的2,140.80万辆和2,148.20万辆，年复合增长率达4.01%和4.13%。自2012年以来，乘用车销量每年都占据我国汽车市场整体销量的80%以上，已成为拉动我国汽车产销量增长的主力，在我国汽车市场中占有主导地位。2021年中国乘用车汽车座椅市场规模为859.3亿元，预计2025年 有望达1523亿元。 已取得38项专利，自润滑轴承、传力杆的国内市占率为29.18%、27.28% 区别于市场上主要企业仅生产汽车座椅调节系统中单一品类零部件，明阳科技是国内少数能系统供应汽车座椅调节系统核心零部件的综合厂商。根据车型估算，以每个乘用车可调节座椅需要6个自润滑轴承和1根传力杆测算，2021年明阳科技的自润滑轴承、传力杆在全国乘用车座椅调节系统零部件行业的市场份额分别为29.18%和27.28%。本次募投项目包含“年产20,500万件自润滑轴承、5,300万件汽车零部件、24,200万件金属零部件项目”、“新功能座椅及关键部件研发中心”，项目总投资金额分别为20,500.00万元、4,281.00万元，拟投入募集资金金额分别为11,304.60万元、4,281.00万元，募投项目建成后可达到年产量约5亿件汽车座椅零部件的生产能力。 底价对应2021PE（发行后）为16.19X，可比公司PE均值为34.01X 北交所公开发行底价为11.88元/股，对应2021PE（发行后）为16.19X，可比公司2021PE均值为34.01X。此次募投项目建设有利于提高公司的生产能力，强化公司规模化生产优势、降低产品成本，进一步提升公司的整体竞争力，建议关注。 风险提示：毛利率下滑风险、市场空间及发展前景风险、新股破发风险。 新股研 究 开源证券 证券研究 报告 北交所新股申购报告 目录 1、业务情况：主营汽车座椅调节系统核心零部件的“小巨人”3 2、财务情况：3年营收CAGR达8.56%，净利率为23.33%6 3、行业情况：汽车座椅零部件步入国产替代快车道7 4、估值对比：公司底价对应2021PE（发行后）为16.19X10 5、风险提示：11 图表目录 图1：主要产品有自润滑轴承、传力杆、粉末冶金零件、金属粉末注射成形零件3 图2：2021年自润滑轴承、传力杆、粉末冶金零件营收合计占比为98.76%（万元）3 图3：2022年上半年年降客户收入占主营业务收入比重为80.29%（万元）4 图4：2022年三季度实现营收1.42亿元（+27.49%）6 图5：汽车座椅领域产品贡献主要收入（亿元）6 图6：2022年三季度公司毛利率为44.72%6 图7：主营业务的毛利率水平稳定6 图8：2022年三季度净利率为23.33%7 图9：2022年三季度净利率为归母净利润为3313.72万元7 图10：公司的期间费用率呈稳中有降趋势7 图11：汽车座椅的核心零部件主要由上游厂商负责生产8 图12：乘用车零部件成本结构中调角器、升降器和滑轨占比达21%8 图13：明阳的座椅调节系统核心零部件已进入众多知名汽车座椅厂商供应链体系9 图14：2021年我国汽车的产销率为99.26%9 图15：2021年我国乘用车的产销率为99.63%9 图16：2021年中国乘用车汽车座椅市场规模为859.3亿元10 图17：汽车零部件行业估值提升，国产替代将进入快车道10 表1：公司的最大客户为华域汽车，整体客户集中度较高4 表2：2021年合计产能利用率达85.61%、产销率达101.03%5 表3：募投项目建成后可达到年产量约5亿件汽车座椅零部件的生产能力5 表4：国内可比公司有长盛轴承、双飞股份、东睦股份和海昌新材11 表5：公司对应2021PE（发行后）为16.19X，可比公司2021PE均值为34.01X11 1、业务情况：汽车座椅调节系统核心零部件的“小巨人” 主营汽车座椅调节系统核心零部件的“小巨人”企业。公司成立于2000年，是国内汽车座椅调节系统核心零部件的国家级专精特新“小巨人”企业，主要从事汽车座椅调节系统核心零部件的研发、生产和销售，专业提供高性能、高强度、高精度、复杂零部件的专业化定制服务。公司拥有自润滑轴承（DU）、传力杆（LG）、粉末冶金零件（PM）和金属粉末注射成形零件（MIM）四大系列产品，目前主要应用于汽车座椅的调节系统，并可以广泛应用于工程机械、电动工具等领域。 图1：主要产品有自润滑轴承、传力杆、粉末冶金零件、金属粉末注射成形零件 资料来源：公司招股书、开源证券研究所 主营业务收入以自润滑轴承、传力杆、粉末冶金零件为主。自润滑轴承按产品结构主要分为二层复合自润滑轴承和三层复合自润滑轴承，按应用位置主要分为座椅骨架、调角器用、调高器用等；传力杆按产品结构主要分为空芯传力杆和实芯传力杆，按截面形态主要分为圆形、方形、棱形、异形等；粉末冶金零件细分产品较多，主要包括滑块、凸轮、偏心轮、含油烧结轴承、调节机构零件、齿轮组件、二级行星减速机构零件等。2021年自润滑轴承、传力杆、粉末冶金零件的营业收入分别为4153.33万元、4374.71万元、5956.08万元，合计占总营收的比例为98.76%。 图2：2021年自润滑轴承、传力杆、粉末冶金零件营收合计占比为98.76%（万元） 7000 6000 5000 4000 3000 2000 1000 0 2019202020212022H1 自润滑轴承传力杆粉末冶金零件金属粉末注射成形零件调节机构总成件 数据来源：公司招股书、开源证券研究所 通过直销的方式，与主要客户签订价格年降协议。公司产品的原材料可分为主料和辅料，主要分为金属粉末、高分子材料、板材、管材、棒材和其他材料等。根 据生产要求汇总采购需求，制定采购计划，询价后选择相应的供应商并签订采购订单。一般在接到客户订单后由DU事业部、LG事业部、PM事业部和MIM事业部根据订单要求负责落实，部分非核心加工环节通过委托加工模式完成。 主要采用直销形式对外销售，并根据公司与主要价格年降客户签订的年降条款及实际执行的年降政策，2019年-2022年上半年，年降客户收入占主营业务收入比重分别为82.56%、81.94%、81.58%、80.29%，年降客户收入占比较高。 图3：2022年上半年年降客户收入占主营业务收入比重为80.29%（万元） 14000 12000 10000 8000 6000 4000 2000 0 2019202020212022H1 年降客户非年降客户 数据来源：第一轮问询回复、开源证券研究所 行业特性决定客户集中度较高，最大客户为华域汽车。汽车座椅行业的集中度较高，认证周期长，公司在进入下游主流客户供应链体系后不会被轻易更换。全球前5大座椅厂商占据了全球85%的市场份额，明阳科技已进入其中4家的供应链体 系；国内前3大座椅厂商占据了国内58%的市场份额，明阳科技已全部进入其供应链体系。其中，与华域汽车自2006年起即开展业务合作，在十多年的业务合作过程中已经形成了稳定、可靠的合作关系。 年份序号 客户名称 销售内容 金额（万元） 占比 1 华域汽车系统股份有限公司 DU、LG、PM、MIM 4,174.38 49.95% 2 湖北中航精机科技有限公司 DU、PM 561.42 6.72% 3 佛吉亚集团 DU、LG、PM、MIM 253.80 3.04% 4 浙江龙生汽车部件科技有限公司 DU、LG、PM、MIM 248.15 2.97% 5 福耀玻璃工业集团股份有限公司 PM、MIM 225.13 2.69% 合计 5,462.88 65.37% 1 华域汽车系统股份有限公司 DU、LG、PM、MIM 8,210.70 50.84% 2 湖北中航精机科技有限公司 DU、PM 1,451.93 8.99% 3 上海日晗精密机械股份有限公司 DU 424.16 2.63% 4 福耀玻璃工业集团股份有限公司 PM、MIM 399.93 2.48% 5 佛吉亚集团 DU、LG、PM、MIM 395.95 2.45% 表1：公司的最大客户为华域汽车，整体客户集中度较高 2022年1-6月 2021年度 数据来源：公司招股书、开源证券研究所 合计10,882.6767.38% 产能利用率与产销率双高，急需扩产增效。2021年公司的自润滑轴承、传力杆、粉末冶金零件、金属粉末注射成形零件四款产品的产能利用率分别为86.88%、78.21%、 85.77%、83.97%，产销率分别为101.45%、100.80%、101.08%、98.25%。可看出公 司目前的产销率已近100%，销售情况良好，产能利用情况也趋向饱和，急需通过募投项目扩大产能以保障产品的供给。 项目 2019年度 2020年度 2021年度 2022年1-6月 产能（万件） 7,434.00 9,576.00 10,332.00 5,166.00 产量（万件） 8,179.13 8,775.12 8,976.77 4,574.77 自润滑轴承 产能利用率 110.02% 91.64% 86.88% 88.56% 销量（万件） 8,220.44 8,670.36 9,107.20 4,399.70 产销率 100.51% 98.81% 101.45% 96.17% 产能（万件） 1,460.00 1,620.00 1,800.00 900.00 产量（万件） 1,217.53 1,254.03 1,407.77 742.58 传力杆 产能利用率 83.39% 77.41% 78.21% 82.51% 销量（万件） 1,245.12 1,254.11 1,418.97 696.58 产销率 102.27% 100.01% 100.80% 93.81% 产能（万件） 6,200.00 8,000.00 11,600.0 6,049.00 产量（万件） 5,005.65