深度研究报告：高端新材料平台，铸造风电叶片龙头及减振材料“小巨人”

高端新材料产业平台，铸造风电叶片龙头及减振材料“小巨人”。公司作为具有央企背景的新材料产业平台，产品已覆盖轨道交通、工业与工程、风电产品、汽车、新材料五大领域，且多领域位于行业领先地位，如轨道交通弹性元件产品规模位于全球第一；风电叶片规模位居国内第二，且是全球少数具备聚氨酯叶片批量制造能力的企业；汽车减振细分领域规模排名第三。受益于轨交海外市场的开拓、大型叶片产能的落地、德国博戈的产品转型、新成立事业部产品技术能力的提升等因素，2022年公司营收同比+7%，归母净利润同比+96.5%。 2023H1公司实现营收82.2亿元，同比+15.2%；归母净利润2亿元，同比+43.4%。 全球风电迎快速发展时期，风机大型化推动叶片价值量增长。据国家能源局历史数据，结合各省“十四五”规划及招标节奏，我们预测，2021-2025年国内风电新增装机量将由47.6GW增长至99.4GW，CAGR达20.2%；据GWEC预测，2021-2025年海外风电新增装机量由46.3GW增长至64.4GW，CAGR为8.6%。随着风电平价时代的到来，风机大型化趋势明确，风机叶片长度逐年增长，预计单套叶片价格呈上涨趋势。我们预计2022-2025年，全球新增叶片市场规模将由501.4亿元增长至951.5亿元，CAGR为23.8%，其中国内新增风电叶片市场规模将由177.5亿元增长至494.1亿元，CAGR达40.7%。 技术研发实力行业领先，产能布局覆盖海内外市场。时代新材作为叶片龙头企业，在叶片研发进度方面同样位于第一梯队，2023年3月 98m 陆风叶片于光明工厂成功下线，创下行业内首支下线最快记录；同月首套 111.5m 级海上叶片于射阳工厂发货。公司叶片产能规划包括松原/宾县工厂，可辐射东北市场； 天津子公司可辐射华北及海外市场；射阳分公司可辐射中东部及海上市场；河南工厂群可辐射华中及华南市场；蒙西分公司可辐射西北市场；百色工厂可辐射西南市场；另外未来海外基地的建设将进一步拓展海外市场。 轨交业务海外拓展可期，汽车业务有望走出底部。轨交方面，随着国内市场城轨交通行业由“建设为主”进入“运营、经营并举”的转换期，以及“一带一路”背景下中国轨道产业逐步走向海外，公司持续夯实国内核心市场的同时积极拓展海外市场。2023H1轨交事业部国内市场销售订单增幅超40%，海外市场新签订单增幅超40%。汽车方面，受益于大众、福特、奔驰、通用、宝马等扎实的客户基础及成本端情况有所好转，2023年公司收入有望持续增长，盈利有望好转。 投资建议：公司是风电叶片、线路/桥梁建筑/汽车减振（震）龙头企业之一，受益于风电等行业景气上行，公司凭借领先的技术研发实力及优秀的战略规划布局，利润有望保持高速增长。我们预计2023-2025年公司EPS为0.6/0.9/1.1元/股，对应PE18/12/9倍。采用PE估值方法，参考可比公司，给予公司23年20倍PE，对应目标价12元/股，首次覆盖给予“推荐”评级。 风险提示：风电装机不及预期，海外市场拓展不及预期，新材料国产化替代进程不及预期，原材料价格波动等。 主要财务指标 投资主题 报告亮点 本报告从行业需求、技术要求和公司业务三大角度出发，深入分析了公司的成长驱动因素。1）行业需求层面，从碳中和背景下风电需求高增长的角度出发，分析了海内外风电叶片市场规模的增长空间。2）技术要求层面，从风机大型化趋势下叶片长度增加的角度出发，通过原材料和制造工艺两方面分析了对叶片轻量化发展的诉求。3）公司业务层面，在着重分析风电叶片业务的同时，分析未来公司于轨交&工业工程、汽车、新材料领域的发展机会。 投资逻辑 行业：据国家能源局历史数据，结合各省“十四五”规划及招标节奏，我们预测，2021-2025年国内风电新增装机量将由47.6GW增长至99.4GW，CAGR达20.2%；据GWEC预测，2021-2025年海外风电新增装机量由46.3GW增长至64.4GW，CAGR为8.6%。考虑到风电需求高度景气叠加风机大型化趋势，预计单套叶片价格呈上涨趋势。我们预计2022-2025年，全球新增叶片市场规模将由501.4亿元增长至951.5亿元，CAGR为23.8%，其中国内新增风电叶片市场规模预计将由177.5亿元增长至494.1亿元，CAGR达40.7%。 技术：风机大型化驱动叶片长度增长，随着叶片的持续加长，其成本和重量都随之增长，因此对风电叶片产生了高强度、轻量化、经济性的新要求。原材料方面，碳纤维、聚氨酯具轻量化优势；制造工艺方面，预浸料和拉挤工艺越来越受到关注。 公司：风电叶片领域，公司国内市占率位列行业第二，可自主研发碳纤维拉挤板、且是全球少数具备聚氨酯叶片批量制造技术与能力的企业。公司持续推进“双海”战略，产能布局海内外。此外，轨交业务受益于“一带一路”倡议，海外业务实现快速发展；汽车业务受益于电动化战略转型和市场的扩张，盈利有望走出底部；新材料业务受益于公司研发实力强劲，高附加值产品销售比例增加。 关键假设、估值与盈利预测 关键假设：风电叶片为业绩增速最快的板块。考虑到全球风电装机需求高增长，且公司深入推进“双海战略”，加速布局海内外产能，预计公司23-25年全球风电叶片市占率分别为10.5%/11%/11.5%，对应营收分别为68.9/87.6/109.4亿元。 估值与盈利预测：公司叶片业务受益于风电行业景气上行且自身对海内外市场的积极布局；轨交/工业工程业务受益于海外业务的快速发展；汽车业务受益于战略转型的加速和市场开拓力度的增大；新材料业务受益于高附加值产品的销售增长，利润有望保持高速增长。我们预计2023-2025年公司EPS为0.6/0.9/1.1元/股，对应PE18x/12x/9x。采用PE估值方法，给予公司23年20倍估值，目标价12元/股，首次覆盖给予“推荐”评级。 一、公司概况：高端新材料产业平台，风电叶片及减振材料“小巨人” （一）央企背景新材料产业平台，股权激励有望助推经营增长 以高分子材料的研究和应用为核心，铸造风电叶片及减振材料领先地位。株洲时代新材料科技股份有限公司（简称“时代新材”）前身为原铁道部株洲所橡胶实验室，成立于1984年。2002年，公司于上交所上市，从事系列高分子复合减振弹性元件、高分子复合改性材料和特种涂料及新型绝缘材料的研制、生产与销售。此后先后进入风电、汽车领域，并通过并购代尔克、BOGE公司实现对产品技术的提升和国际市场的扩张。目前，公司已发展成为中车集团一级子公司，产品延伸到橡胶、塑料、复合材料、功能材料等多个领域，且在轨道交通、风电、汽车、高性能高分子材料等多个产业领域实现了大规模工程化应用。 图表1历史沿革 产品覆盖全面，技术实力领先。2022年公司对组织结构进行了一定调整，成立新材料事业部，着重发展复合材料、聚氨酯等材料在减振降噪及轻量化等领域的应用；从轨道交通事业部中划分成立工业与工程事业部，聚集资源加强线路减振、桥建隔震、系统减振等工业工程领域的开拓力度。截至目前，公司依据产品应用领域已成立轨道交通、工业与工程、风电产品、汽车、新材料五大事业部，且多领域位于行业领先地位，如轨道交通弹性元件产品规模位于全球第一；风电叶片规模位居国内第二，且是全球少数具备聚氨酯叶片批量制造能力的企业。 图表2产品领域 央企国资控股，股权份额较集中。公司实际控制人为中国中车集团有限公司，截至2023H1，中车株洲电力机车研究所为第一大股东，直接持股35.56%。中国中车集团作为由国务院国有资产监督管理委员会管理的中央企业，充分发挥资源和成本优势，推动公司在多领域开拓市场。公司下设9个控股子公司，如位于天津、吉林的2家风电叶片公司，位于德国和澳大利亚的2家海外公司等，子公司业务范围清晰明确。 图表3股权结构（截至2023H1） 股票激励计划推出，有望助推经营持续增长。为了充分调动公司董事、高级管理人员及核心管理、核心技术（业务）人员的积极性和创造性，确保公司发展战略和经营目标的实现，2023年4月，公司发布了2022年限制性股票激励计划，以2023年4月26日为首次授予日，授予207名激励对象1968万股限制性股票股权激励，并从营收、净资产收益率及资产负债率三方面约定解除限售期的业绩考核指标，其中净资产收益率方面要求2023-2025年分别不低于4.7%/5.3%/5.6%，且不低于同行业均值或对标企业的75分位值；2023年6月，公司发布了向公司2022年限制性股票激励计划激励对象预留授予限制性股票公告，并于2023年7月办理完毕权益登记工作，最终以2023年6月27日为预留授予日，向39名符合预留授予条件的激励对象授予206万股限制性股票。 （二）轨交贡献稳定现金流，风电叶片收入持续上升 2023H1景气度延续，营收/归母净利润同增。2018年至2022年，公司营收从120亿元增长至150.3亿元，CAGR为5.8%；归母净利润从2018年的-4.3亿元转正，2019-2022年CAGR达87.7%。受益于轨交海外市场的开拓、大型叶片产能的落地、德国博戈的产品转型、新成立事业部产品技术能力的提升等因素，公司2022年营收同比+7%，归母净利润同比+96.5%。2023H1，汽车市场表现良好、风电叶片量利齐升，实现营收82.2亿元，同比+15.2%；归母净利润2亿元，同比+43.4%。 图表4营业收入（亿元）及增速 图表5归母净利润（亿元）及增速 风电板块营收占比实现快速提升，2023H1达34.3%。公司营收由轨道交通/工业与工程/风力发电/汽车/新材料及其他共五个板块构成，其中工业与工程板块为从轨道交通业务中划分成立的新部门，2023H1各业务板块营收占比分别为11.3%/11.3%/34.3%/40.2%/2.8%。 整体来看，公司营收结构较为稳定，近五年汽车和风力发电业务板块占比始终超70%； 2018-2022年，受益于2020年陆风抢装期公司对市场的积极拓展，风力发电业务营收占比快速提升。 多板块产品转型升级，奠定盈利增长基础。2022年轨道交通/工业与工程/风力发电/汽车/新材料及其他毛利率分别为28.9%/24.1%/7.2%/3.7%/50.3%，同比-1.2pct/-3.5pct/-1.3pct/-4.1pct/+21pct。轨交/工业与工程系产品结构变化影响；风力发电系叶片产品销售价格下降所致；汽车板块受俄乌冲突影响，能源、原材料及物流成本均出现大幅度增长；新材料及其他业务板块高附加产品销售占比提升。未来随着产品转型升级，多个板块盈利能力有望提升，如汽车板块扩大新能源汽车零部件销售比例、风力发电板块大型化叶片需求持续增长等。 图表6主营收入构成（亿元） 图表7各产品板块毛利率 2023H1盈利能力小幅增长，费用端管控基本稳定。从盈利端看，2022年公司销售毛利率/净利率分别为12.1%/1.7%，同比-1.5pct/+0.1pct；2023H1销售毛利率/净利率分别为15.3%/2.1%，同比+4.2pct/+0.3pct。从费用端看，2022年公司销售/管理/财务费用率分别为2.3%/3.9%/0.1%。同比-0.9pct/+0.1pct/-0.5pct；2023H1销售/管理/财务费用率分别为3.7%/3.7%/0.2%，同比+1.7pct/+0.7pct/+0.4pct。 图表8销售毛利率及销售净利率 图表9销售/管理/财务费用率 二、风电叶片：叶片制造成本随大型化上升，公司技术实力奠定竞争优势 （一）全球风电需求景气上行，预计2025年叶片市场规模近千亿 “十四五”期间全球新增装机近600GW，中国为风电市场主力军。据GWEC和国家能源局，结合各省“十四五”规划及招标节奏，预计2021-2025年全球风电新增装机总量达583.3GW。分区域来看，国内风电新增装机量将由47.6GW增长至99.4GW，CAGR达20.2%；海外风电新增装机量将由46.3GW增长至64.4G