宏观点评：超预期降息的5点理解

请仔细阅读本报告末页声明 证券研究报告 | 宏观经济研究 2024年02月20日 宏观点评 超预期降息的5点理解 事件：2024年2月20日，1年期贷款市场报价利率（LPR）为3.45%，与上月持平；5年期以上LPR为3.95%，较上月降25BP。 核心结论：本次降息“虽迟但到”，5年期LPR调降25BP大超预期，旨在稳信心、降成本、稳地产、扩内需；1年期LPR未动，主要应是稳定银行息差。与过去LPR通常跟随MLF利率调降不同，本次5年期LPR调降主要由存款利率下调驱动、但MLF利率未动，背后可能是政策对“稳增长VS稳汇率、防资金空转”的微妙平衡。往后看，“货币不是万能的”，鉴于当前经济的核心问题仍是需求不足而非资金价格，本次降息有助于提振信心，但实质性稳增长、宽信用仍需更多组合拳，尤其是需求端政策亟待进一步加码，短期紧盯保障性住房等“三大工程”的落地情况。 1、节奏看，本次降息略晚于预期，但与我们持续提示的一致、“虽然迟到、但并未缺席”。2023年底以来，市场对于降息预期持续升温，但1月降息预期落空，因此本次降息节奏略晚于预期。我们此前也多次提示，“鉴于经济下行压力仍存，亟待新一轮稳增长政策加码，后续大概率会降息”，在1月降息落空后也明确指出“降息虽然迟到、但可能不会缺席，后续大概率还会降息降准”（详见1.16《迟到了，会缺席吗？—降息预期落空的5点理解》、2.16《1月社融和四季度货币政策报告的信号》）。 2、幅度看，本次属于非对称降息，1年期LPR维持不动、5年期LPR超预期调降25BP，同时也是史上第二次单独调降5年期LPR，主要可能有三点考量。 >其一，与1月降准相同，本次降息信号意义很明显、尤其是5年期LPR降幅为历史最高，旨在稳信心、降成本、稳地产、扩内需。综合1月物价、PMI、中观等指标，均指向当前经济修复基础尚不牢固，尤其是居民消费、地产等仍然偏弱。本次5年期LPR调降25BP大超市场预期、也是调降幅度最大的一次，将推动个人房贷利率、企业中长期贷款利率进一步下行，也将有助于稳地产。 >其二，本次1年期LPR未动、属于非对称降息，应旨在稳定银行息差。5年期LPR超预期调降25BP的同时，1年期LPR未动、符合市场预期，主要考量仍是稳定银行息差。此外，稳定银行息差可能也是本次降息节奏后置的原因之一，1月是存量房贷的重定价窗口，如果1月降息存量房贷利率下行，将加大银行息差压力。 >其三，本次是史上第二次单独调降5年期LPR，应是“稳增长”与“防风险”的微妙平衡。与过去MLF调降驱动LPR调降不同，本次5年期LPR调降主要由存款利率下调驱动，历史上仅出现过两次（上次是在2022年5月），这两次单独调降均是由存款利率下调驱动（2022年4月最后一周全国金融机构新发生存款加权平均利率下调10BP；2023年12月主要银行存款利率下调10-25BP）。具体到本次降息，鉴于MLF利率与国债收益率、银行间市场拆借利率挂钩，调降MLF利率可能带来资金空转以及加大汇率压力。因此，单独调降5年期LPR可能也是在防资金空转和稳汇率。 3、效果看，“货币不是万能的”，当前经济的核心问题仍是需求不足、而非资金价格，本次降息有助于提振信心，但实质性稳增长、宽信用仍需更多组合拳。 >客观看，当前贷款利率已经处于历史最低水平，资金价格并非制约宽信用、稳增长的核心因素。央行披露的2023年Q4新发放贷款利率已回落至3.83%，其中企业贷款利率和居民住房贷款利率也分别回落至3.75%和3.97%、均为历史最低水平。以居民房贷利率为例，在本次LPR调降前已低于5年期LPR利率，但地产销售仍持续低于季节性，指向当前资金价格可能并非制约宽信用、稳增长的核心因素。 >本质看，当前经济的核心问题仍是内生动力不强、需求不足，稳增长仍需更多组合拳。去年底以来经济下行压力持续显现，尤其是物价再度转负、地产低迷、消费疲软等，背后核心原因仍是需求不足、内生动力不强。去年底中央经济工作会议也将“有效需求不足”的问题置于首位，强调要“着力扩大国内需求”。 4、往后看，继续提示：当前经济下行压力仍存，稳增长、稳信心、稳地产、稳物价亟需更多需求端政策加码，后续货币政策大方向还是偏宽松，降准降息也仍有空间。短期看：包括核心城市进一步松地产、“三大工程”加快推进、重启政策性开发性金融工具等，其中：“三大工程”将是今年稳增长的重要抓手，重点关注PSL续发节奏、各地“三大工程”部署情况、相关中观数据表现等。 5、资产看，本次降息有助于提振信心，也能降低实体融资成本，对权益市场偏利好；对债券市场而言，实际影响有待观察，一方面，LPR下调后贷款利率也将跟随下调，将提升债券相对信贷的收益性价比，另一方面，本次降息也有助于稳地产、宽信用，如后续需求改善超预期，债券利率将承压。 风险提示：政策力度、外部环境等变化超预期。 作者 分析师 熊园 执业证书编号：S0680518050004 邮箱：xiongyuan@gszq.com 分析师 穆仁文 执业证书编号：S0680523060001 邮箱：murenwen@gszq.com 相关研究 1、《一月信贷社融和四季度货币政策执行报告的信号》2024-02-20 2、《4大关注点—2023年社融回顾与2024年展望》，2024-01-13 3、《CPI创十余年新低，怎么看、怎么办？》2024-02-08 4、《迟到了，会缺席吗？—降息预期落空的5点理解》2024-01-16 5、《向波动要收益—2024年经济与资产展望》，2023-12-04 2024年02月20日 P.2 请仔细阅读本报告末页声明 图表1：历次MLF/OMO/LPR的调降特点 时间 MLF/OMO 1年期LPR 5年期LPR 2024年2月 不变 不变 降25BP 2023年8月 降15BP/10BP 降10BP 不变 2023年6月 降10BP 降10BP 降10BP 2022年8月 降10BP 降5BP 降15BP 2022年5月 不变 不变 降15BP 2022年1月 降10BP 降10 BP 降5BP 2021年12月 不变 降5BP 不变 2020年4月 降20BP 降20BP 降10BP 2020年2月 降10BP 降10BP 降5BP 2019年11月 降5BP 降5BP 降5BP 2019年9月 不变 降5BP 不变 2019年8月 不变 降6BP 不变 资料来源：Wind，国盛证券研究所 图表2：去年底主要大行开启新一轮存款利率下调 单位：% 图表3：当前贷款利率回落至历史最低水平 2022年9月前 2023/09 2023/06 2022/09 2023/12 三个月 1.35 1.25 1.25 1.25 1.15 六个月 1.55 1.45 1.45 1.45 1.35 一年 1.75 1.55 1.65 1.65 1.45 二年 2.25 1.85 2.05 2.15 1.65 三年 2.75 2.2 2.45 2.6 1.95 五年 2.75 2.25 2.5 2.65 2.0 资料来源：主要大行官网，国盛证券研究所 资料来源：Wind，国盛证券研究所 345678908-1209-0910-0611-0311-1212-0913-0614-0314-1215-0916-0617-0317-1218-0919-0620-0320-1221-0922-0623-0323-12%金融机构人民币贷款加权平均利率金融机构人民币贷款加权平均利率:企业贷款金融机构人民币贷款加权平均利率:个人住房贷款 2024年02月20日 P.3 请仔细阅读本报告末页声明 免责声明 国盛证券有限责任公司（以下简称“本公司”）具有中国证监会许可的证券投资咨询业务资格。本报告仅供本公司的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。 本报告的信息均来源于本公司认为可信的公开资料，但本公司及其研究人员对该等信息的准确性及完整性不作任何保证。本报告中的资料、意见及预测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，可能会随时调整。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。本公司不保证本报告所含信息及资料保持在最新状态，对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。 本公司力求报告内容客观、公正，但本报告所载的资料、工具、意见、信息及推测只提供给客户作参考之用，不构成任何投资、法律、会计或税务的最终操作建议,本公司不就报告中的内容对最终操作建议做出任何担保。本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户，不构成客户私人咨询建议。投资者应当充分考虑自身特定状况，并完整理解和使用本报告内容，不应视本报告为做出投资决策的唯一因素。 投资者应注意，在法律许可的情况下，本公司及其本公司的关联机构可能会持有本报告中涉及的公司所发行的证券并进行交易，也可能为这些公司正在提供或争取提供投资银行、财务顾问和金融产品等各种金融服务。 本报告版权归“国盛证券有限责任公司”所有。未经事先本公司书面授权，任何机构或个人不得对本报告进行任何形式的发布、复制。任何机构或个人如引用、刊发本报告，需注明出处为“国盛证券研究所”，且不得对本报告进行有悖原意的删节或修改。 分析师声明 本报告署名分析师在此声明：我们具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，本报告所表述的任何观点均精准地反映了我们对标的证券和发行人的个人看法，结论不受任何第三方的授意或影响。我们所得报酬的任何部分无论是在过去、现在及将来均不会与本报告中的具体投资建议或观点有直接或间接联系。 投资评级说明 投资建议的评级标准 评级 说明 评级标准为报告发布日后的6个月内公司股价（或行业指数）相对同期基准指数的相对市场表现。其中A股市场以沪深300指数为基准；新三板市场以三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市转让标的）为基准；香港市场以摩根士丹利中国指数为基准，美股市场以标普500指数或纳斯达克综合指数为基准。 股票评级 买入 相对同期基准指数涨幅在15%以上 增持 相对同期基准指数涨幅在5%~15%之间 持有 相对同期基准指数涨幅在-5%~+5%之间 减持 相对同期基准指数跌幅在5%以上 行业评级 增持 相对同期基准指数涨幅在10%以上 中性 相对同期基准指数涨幅在-10%~+10%之间 减持 相对同期基准指数跌幅在10%以上 国盛证券研究所 北京 上海 地址：北京市东城区永定门西滨河路8号院7楼中海地产广场东塔7层 邮编：100077 邮箱：gsresearch@gszq.com 地址：上海市浦明路868号保利One56 1号楼10层 邮编：200120 电话：021-38124100 邮箱：gsresearch@gszq.com 南昌 深圳 地址：南昌市红谷滩新区凤凰中大道1115号北京银行大厦 邮编：330038 传真：0791-86281485 邮箱：gsresearch@gszq.com 地址：深圳市福田区福华三路100号鼎和大厦24楼 邮编：518033 邮箱：gsresearch@gszq.com