宏观点评：降准“降息”的5点理解：形势比人强

请仔细阅读本报告末页声明 证券研究报告 | 宏观经济研究 2024年01月24日 宏观点评 形势比人强—降准“降息”的5点理解 事件：1月24日国新办发布会上，央行行长宣布将于2月5日下调存款准备金率0.5个百分点，并于1月25日下调支农支小再贷款、再贴现利率0.25个百分点。 核心结论：本次降准“降息”，旨在稳增长、稳信心、缓解银行息差压力，本质原因还是当前经济弱、需求差、地产弱、物价低，也应和近期资本市场波动较大有关。鉴于2023年12月以来降准和降息预期相继落空，本次时隔两年再度降准50BP、并定向降息25BP，还是超出市场预期，进一步指向形势比人强，2024年政策会偏积极、偏刺激、偏扩张。往后看，当前经济下行压力仍大，稳信心、稳增长、稳地产等各种“稳”尚需政策加码，中央加杠杆是关键抓手。具体到货币端，宽松还是大方向，后续大概率会降息（调降MLF利率、LPR），PSL有望续发、政策性金融工具也可能重启。对权益市场而言，信心比黄金更重要，本次“双降”短期有助于提振股票市场情绪，中期仍取决于稳增长政策的落地效果；对债券市场而言，降准有助于缓解银行间市场流动性压力，利好债券利率下行、尤其是短端利率。 1、本次降准“降息”，与我们持续提示的一致，但整体仍略超市场预期。2023年底以来，我们持续提示“宽松还是大方向，降准降息是大概率事件”（详见《迟到了，会缺席吗？—降息预期落空的5点理解0116》、《CPI、PPI连续3月为负的背后0112》、《4大关注点—2023年社融回顾与2024年展望0113》等）。但2023年12月以来，央行更多通过公开市场操作以及PSL等方式投放流动性，市场降准和降息预期相继落空，因此本次“双降”仍略超市场预期。 2、力度看，时隔两年再度降准50BP，同时定向降息25BP，整体可谓“大放水”，进一步指向形势比人强。2022年以来，央行更倾向于小幅多次操作投放流动性，过去的四次降准幅度均是25BP，而本次降准幅度时隔两年再度回到50BP、释放长期资金1万亿，明显超预期。同时，金融机构的支农支小再贷款、再贴现利率由2%下调到1.75%，也是时隔两年再度调降。整体看，本次“双降”力度不小、尤其是降准幅度再度回到50BP，进一步指向形势比人强，政策仍将稳增长、稳预期。 3、原因看，本次“双降”主因当前经济弱、需求差、地产弱、物价低，旨在稳增长、稳信心、缓解银行息差压力，也应和近期资本市场波动较大有关。此外，“货币政策的外溢性将朝着压力减小的方向发展，有利于增强中国货币政策操作的自主性”。 >当前经济偏弱、物价低迷是本次“双降”的核心原因，旨在配合财政扩张、刺激实体融资需求。2023年10月以来我国各项经济数据再度转弱，集中体现为PMI连续三个月超季节性回落、CPI连续三个月负增、一揽子松地产政策后地产景气仍弱等，均指向当前经济下行较大，尤其是地产、消费等需求不足的问题仍突出。本次双降，一方面，今年财政大概率前置发力，政府债券也将前置发行，降准为后续财政扩张提供流动性支持；另一方面推动实体融资成本下降，刺激实体融资需求。此外，近期资本市场波动较大，也是本次“双降”可能的原因。 >本次降准也有对商业银行负债端压力较大的考量，有助于降低银行负债端成本。央行数据显示，商业银行2023年Q3净息差仅1.73%、处于历史最低水平。本次降准能够释放中长期资金1万亿，根据测算，预计可直接降低银行负债端成本约88亿。 >此外，美联储货币政策转向、汇率压力缓解，也有利于我们扩大货币政策操作空间。虽然此前美国2023年12月非农就业、CPI等数据均超预期，支撑美元阶段性走强，但近期明显缓解、中期看人民币升值仍是大趋势。发布会上，央行行长也表示“2024年发达经济体货币政策的外溢性将朝着压力减小的方向发展，中美货币政策周期差处于收敛，客观上有利于增强中国货币政策操作的自主性，拓展货币政策操作的空间”。 4、往后看，继续提示：2024年经济下行压力仍大，稳信心、稳增长等各种“稳”尚需政策加码，中央加杠杆是关键抓手。具体到货币端，宽松仍是大方向，后续大概率会降息（调降MLF利率、LPR），PSL有望续发、政策性金融工具也可能重启。 >整体看，2024年经济下行压力仍大，政策大方向将偏扩张、偏积极、偏刺激，GDP目标大概率定为5%左右的偏高水平，中央加杠杆是关键，“三大工程”也有望成为稳投资的主抓手。具体到货币端，央行行长表示将“维护价格稳定、推动价格温和回升作为把握货币政策的重要考量”，当前物价低迷、预计后续宽松仍是大方向。 >操作方面，本次降准后，对政府债券发行等流动性需求将形成有力支撑，短期内再降准必要性不大；降息方面，央行行长表示定向降息等“有助于推动LPR下行”，我们预计2月MLF、OMO和LPR利率均有望进一步下调。此外，2023年12月PSL重启、后续有望续发，政策性金融工具也可能重启。 5、资产看，以史为鉴，降准后股票、债券、行业怎么走？梳理2008年以来历次降准，降准后股票的长期表现通常好于短期，中小盘股略占优，计算机、电子、医药生物、电力设备等行业表现较好；与股市相比，债券收益率似乎更能在降准前纳入一定预期（price in），表现为降准前一周债券收益率提前下跌，降准落地后下行空间受限，不过这一规律在2019年之后表现不显著。具体到本次降准，对债券市场而言，本次降准能一定程度缓解银行间市场流动性压力，对于债券市场有提振作用、尤其是与资金面相关性较高的短端利率；对股票市场而言，本次降准释放了政策偏积极、偏刺激的信号，有助于提振信心，中期仍取决于稳增长政策的落地效果。 风险提示：政策力度、外部环境等变化超预期。 作者 分析师 熊园 执业证书编号：S0680518050004 邮箱：xiongyuan@gszq.com 分析师 穆仁文 执业证书编号：S0680523060001 邮箱：murenwen@gszq.com 相关研究 1、《迟到了，会缺席吗？—降息预期落空的5点理解》2024-01-16 2、《4大关注点—2023年社融回顾与2024年展望》，2024-01-13 3、《CPI、PPI连续3月为负的背后》2024-01-12 4、《2024年财政有望“双重前置”—兼评11月财政》2023-12-30 5、《向波动要收益—2024年经济与资产展望》，2023-12-04 2024年01月24日 P.2 请仔细阅读本报告末页声明 图表1：历次降准之后我国股债走势 资料来源：Wind，国盛证券研究所测算 注：创业板数据从2010年6月1日开始；观察期的计算中，“后一周、后一个月、后三个月”分别以降准日加7天、30天、90天近似计算，若对应日期没有数据，则后延至有数据日作为近似替代；“前一周”为降准日减7天近似计算，若对应日期没有数据，则倒推至有数据日作为近似替代。此外，需要注意的是，对于两次降准相隔月份数在3月以内的情况，“后三个月”的大类资产表现应是也隐含了下一次降准的影响，分析时应予以考虑。 2024年01月24日 P.3 请仔细阅读本报告末页声明 图表2：历次降准之后我国股票行业走势 单位：% 资料来源：Wind，国盛证券研究所测算 注：创业板数据从2010年6月1日开始；观察期的计算中，“后一周、后一个月、后三个月”分别以降准日加7天、30天、90天近似计算，若对应日期没有数据，则后延至有数据日作为近似替代；“前一周”为降准日减7天近似计算，若对应日期没有数据，则倒推至有数据日作为近似替代。此外，需要注意的是，对于两次降准相隔月份数在3月以内的情况，“后三个月”的大类资产表现应是也隐含了下一次降准的影响，分析时应予以考虑。 2024年01月24日 P.4 请仔细阅读本报告末页声明 免责声明 国盛证券有限责任公司（以下简称“本公司”）具有中国证监会许可的证券投资咨询业务资格。本报告仅供本公司的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。 本报告的信息均来源于本公司认为可信的公开资料，但本公司及其研究人员对该等信息的准确性及完整性不作任何保证。本报告中的资料、意见及预测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，可能会随时调整。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。本公司不保证本报告所含信息及资料保持在最新状态，对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。 本公司力求报告内容客观、公正，但本报告所载的资料、工具、意见、信息及推测只提供给客户作参考之用，不构成任何投资、法律、会计或税务的最终操作建议,本公司不就报告中的内容对最终操作建议做出任何担保。本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户，不构成客户私人咨询建议。投资者应当充分考虑自身特定状况，并完整理解和使用本报告内容，不应视本报告为做出投资决策的唯一因素。 投资者应注意，在法律许可的情况下，本公司及其本公司的关联机构可能会持有本报告中涉及的公司所发行的证券并进行交易，也可能为这些公司正在提供或争取提供投资银行、财务顾问和金融产品等各种金融服务。 本报告版权归“国盛证券有限责任公司”所有。未经事先本公司书面授权，任何机构或个人不得对本报告进行任何形式的发布、复制。任何机构或个人如引用、刊发本报告，需注明出处为“国盛证券研究所”，且不得对本报告进行有悖原意的删节或修改。 分析师声明 本报告署名分析师在此声明：我们具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，本报告所表述的任何观点均精准地反映了我们对标的证券和发行人的个人看法，结论不受任何第三方的授意或影响。我们所得报酬的任何部分无论是在过去、现在及将来均不会与本报告中的具体投资建议或观点有直接或间接联系。 投资评级说明 投资建议的评级标准 评级 说明 评级标准为报告发布日后的6个月内公司股价（或行业指数）相对同期基准指数的相对市场表现。其中A股市场以沪深300指数为基准；新三板市场以三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市转让标的）为基准；香港市场以摩根士丹利中国指数为基准，美股市场以标普500指数或纳斯达克综合指数为基准。 股票评级 买入 相对同期基准指数涨幅在15%以上 增持 相对同期基准指数涨幅在5%~15%之间 持有 相对同期基准指数涨幅在-5%~+5%之间 减持 相对同期基准指数跌幅在5%以上 行业评级 增持 相对同期基准指数涨幅在10%以上 中性 相对同期基准指数涨幅在-10%~+10%之间 减持 相对同期基准指数跌幅在10%以上 国盛证券研究所 北京 上海 地址：北京市东城区永定门西滨河路8号院7楼中海地产广场东塔7层 邮编：100077 邮箱：gsresearch@gszq.com 地址：上海市浦明路868号保利One56 1号楼10层 邮编：200120 电话：021-38124100 邮箱：gsresearch@gszq.com 南昌 深圳 地址：南昌市红谷滩新区凤凰中大道1115号北京银行大厦 邮编：330038 传真：0791-86281485 邮箱：gsresearch@gszq.com 地址：深圳市福田区福华三路100号鼎和大厦24楼 邮编：518033 邮箱：gsresearch@gszq.com