债券市场与大类资产周度跟踪：宏观环境已在对债市最友好的时期 后续关注经济数据与资金面的边际变化
请阅读最后一页免责声明及信息披露 http://www.cindasc.com 1 宏观环境已在对债市最友好的时期 后续关注经济数据与资金面的边际变化 —— 债券市场与大类资产周度跟踪 [Table_ReportTime] 2021年08月10日 [Table_FirstAuthor] 李一爽 固定收益分析师 执业编号：S1500520050002 联系电话：+86 18817583889 邮 箱：liyishuang@cindasc.com 请阅读最后一页免责声明及信息披露 http://www.cindasc.com 2 证券研究报告 债券研究 [Table_ReportType] 专题报告 [Table_Author] 李一爽 固定收益分析师 执业编号：S1500520050002 联系电话：+86 18817583889 邮 箱： liyishuang@cindasc.com 周俚君 联系人 联系电话：+86 13636449361 邮 箱： zhoulijun@cindasc.com 信达证券股份有限公司 CINDA SECURITIES CO.,LTD 北京市西城区闹市口大街9号院1号楼 邮编：100031 3 债券市场与大类资产周度跟踪 [Table_ReportDate] 2021年08月10日 [Table_Summary] 一周重点： 上周长端利率延续强势，7月制造业PMI指数的走弱，以及疫情在全国范围内加剧又使得对于经济进一步下行的预期升温，这带来了期限利差的进一步压缩。但今年以来经济展现了一些与以往周期不同的特征，工业的强势与GDP整体的低迷，短期动能下降与产能利用率上行同时出现，这些矛盾之处似乎体现出了当前经济出现了结构性的过热与潜在增速下行并存的格局。7月政治局会议强调“跨周期调节”，政策整体基调更加积极。那么，经济运行中的矛盾之处在当前的政策环境下会如何演化，又会如何影响未来的政策取向，是否支持未来收益率的进一步回落呢？ GDP增长偏低反映了疫情对于经济潜在增速抑制。事实上，上半年工业生产维持高增，建筑业在二季度也显著回升，GDP增速迟迟回不到疫情前的状态主要是服务业的拖累，社零增长较慢主要也是源于限额以下部分以及汽车增速下降的拖累。服务业与限额以下零售反映了疫情对于经济潜在增速的抑制，汽车增速的回落也反映了供给紧张的影响。 国内需求分项整体平稳，供给因素抑制了库存投资的增长。供给冲击不仅仅体现在汽车领域。上半年主要需求分项整体相对平稳，出口与房地产投资的韧性强于预期，社零与制造业投资恢复较慢但整体也维持在相对稳定的状态，基建投资的中枢整体变化不大。在这样的背景下，近期高频数据的走弱也与供给因素相关。我们注意到，二季度产能利用率创下有数据以来的新高，这主要由于上游中间品生产环节的贡献，但下游行业反而有所回落，但上游行业的产出增速并未明显上升，显示上游行业的生产遇到了来自于产能的瓶颈。这种供应能力的不完全来自于政策导向的变化，更多仍然源于产能的受限。上游行业的产能受限难以满足下游行业增长的需求，那么就只能依靠大宗商品价格的持续上涨，将产品输送给盈利能力相对较强、最终需求相对刚性的下游企业。从历史经验来看，基建与地产投资对于上游原材料价格变化不敏感，但当前基建与地产的融资需求受到了抑制，其他行业只能通过降低库存规模，或是试图向终端转嫁成本压力，这就又引发需求层面的回落。因此，我们观察到4月以来，库存投资增速出现了显著的回落。 大宗价格上涨遇到生产活动淡季，加剧短期下行压力。但是近期供给短缺的情况已经有所缓解，随着政策转向积极，下半年经济失速的风险不高。而在5月下旬以来，建筑施工以及其他生产活动也逐步转入淡季，在这样的背景，需求走弱又进一步加剧了市场对于经济下行的担忧。但是，随着大宗商品价格的快速上行在5月后逐步告一段落，制造业PMI指数中供应商交货指数分项已经出现了下行，代表供应短缺的情况已经在逐步缓解的过程中。而从下半年需求的展望看，随着芯片供应短缺的缓解，汽车销售有望回升，且疫情对于消费的冲击整体也在逐步缓解，消费增速可 请阅读最后一页免责声明及信息披露 http://www.cindasc.com 3 能仍在回升的过程中；在产能紧张的背景下，制造业投资也存在进一步上行的空间；随着海外财政政策的退坡，其对于消费品的需求可能有所下滑，但在储蓄率仍高的背景下，其下滑的幅度可能相对有限，而生产活动的恢复也可能提振对于我国中间品和资本品的需求，因此出口增速尽管存在边际走弱的压力，但是整体可能仍将处于相对强势的状态。而随着财政政策提升效能，基建投资增速可能也存在进一步上行的动力。尽管在信贷政策逐步收紧的背景下，地产销售近期增速有所回落，这可能对下半年地产投资带来不利影响，但是目前来看其下行的空间仍然是相对可控的。 市场担忧城投与地产融资政策的收紧加剧信用收缩，但当前尚未出现融资困难增加违约规模以至于发生正反馈的现象，随着财政政策发力，下半年社融增速有望企稳。城投与地产融资政策的收紧加剧了市场对于出现类似2018年信用收缩的担忧。但2018年政策的主基调在于降低企业杠杆率以及部分隐藏在企业杠杆中的政府隐性债务。对于非标融资的限制，在抑制城投平台与地产企业融资的同时，也加大了民营企业的融资难度，而股权质押融资的收缩又进一步加剧了民企的融资困难，民企违约率大幅上升，这反过来又造成了金融机构对于民企融资的谨慎，这种正反馈效应加剧了整体融资条件的收缩。但是在经历了2018年的经验后，中央的政策基调已经由去杠杆转变为稳杠杆。民企对于非标融资的依赖度已经大幅下降，商业银行当前对小微企业的信贷占比仍在持续增加。股权质押融资规模已经趋稳，债券市场上民企首次违约规模的规模处在2018年以来的低位。政治局会议强调，要落实地方党政主要领导负责的财政金融风险处置机制，这意味着部分城投平台违约引发政策环境整体收缩的风险是相对可控的。因此当前的融资环境似乎还难以出现类似于2018年正反馈的状态，从结构性信用政策收紧到信用全面紧缩的触发点还尚未到来。随着财政政策的发力，下半年社融增速有望企稳，全年维持在11%左右。 经济短期动能回落，货币政策前置尚未对信用产生传导，当前处于宏观环境对于债券市场最友好的阶段。供给因素、需求淡季以及疫情反复造成了经济动能的快速回落；货币政策强调跨周期调节，并未如往常的周期在PPI高企的状态下进行收缩，但货币政策的前置向信用端的传导尚未实现，引发了所谓“资产荒”与资金面自发宽松的局面。这一系列因素推动10年期国债收益率逼近2.8%的关口。 以往在宽松周期中，期限利差的极度拉平都发生在对于经济极度悲观、以及政策利率将持续调整的背景下，当前这些条件并不充分。从收益率曲线上看，短端利率隐含了对于未来降息的预期。尽管当前10Y-1Y的利差仍在中性水平，但历史上其大幅走低甚至倒挂，一般均发生在政策收紧、资金利率上行的区间。在短端利率接近政策利率的2016年或2019年，10Y-1Y利差的极端值一度也降到了40-50BP左右，但这是建立在市场对经济的预期极度悲观的条件下，并且认为政策未来将持续宽松的背景下实现的。而在当前，由于经济增速仍在潜在水平之上，结构性过热的条件下全面宽松周期的条件尚不具备。政治局会议也强调了政策是跨周期调节，而非逆周期对冲。而近期“关于除预留部分专项债额度在今年12月发行外，剩余新增专项债额度需在9月发行完毕”的消息看，这也意味着从8月下旬到9月，专项债发行的规模会出现显著的上升，基建可能为四季 请阅读最后一页免责声明及信息披露 http://www.cindasc.com 4 度到2022年初的经济起到托底的作用，经济失速的风险有限。降准后，超储率仍在中性水平，但非银部门的资金需求可能增加资金面内生的不稳定性。如果地方政府债券短期供给的规模加大，也可能资金面的波动加剧。 近期收益率的下行提前反映了市场对于经济走弱与政策放松的预期，配置盘而言可以等待更好的入场时点。尽管这样的预期短期难以证伪，但短期也难有新的因素推动收益率进一步走低。如果后续地方政府债券发行规模、资金面变化、以及8月下旬进入旺季后高频数据的出现变化，市场调整的可能仍存。在当前情况下，我们建议交易型的客户，可采取哑铃型的策略，如果市场情绪维持乐观，可以获取收益率曲线平坦化带来的资本利得，且10年作为交易品种流动性更好，未来如果市场出现变化可以及时调整久期。对于配置盘而言，则可以等待更好的入场时点。 货币市场：跨月结束后资金压力较小，资金面整体维持宽松态势，周四周五随着银行融出规模下滑边际有所收敛。跨月结束后质押回购成交规模回升至4.43万亿，但仍低于降准当周水平。从资金需求来看，证券公司正回购规模小幅回升，其他非银和基金公司正回购余额均有所回落，但整体仍明显高于二季度水平。从资金供给来看，货币基金逆回购规模持续回落；银行净融出规模周初仍持续增加，周四周五开始逐步下滑，全周仍有所增加。刚性供给明显减少，资金缺口绝对值再度回升至略高于中性水平，20天移动平均值维持在二季度的高点水平上方，资金面脆弱性有所增加。下周政府债缴款规模继续回落，临近税期下半周资金面或有扰动。 本周Shibor利率全面下行，1年期Shibor降至2.73%。1Y股份行存单发行利率进一步下行至2.67%。同业存单发行规模连续两周下滑，但本周到期量明显下滑，使得全周存单净偿还规模减少。发行期限分布方面，国有行1Y存单发行占比再度回升；股份行、城商行、农商行均集中于1Y及3M期存单。存单发行成功率方面，城商行明显回升，股份行、农商行有所回落。 债券市场：本周利率债净融资3188.33亿元，信用债净偿还14.48亿元。国债一级发行结果尚可，7年期市场热度有所回落；国开债一级发行结果相对较好，配置热度整体仍维持高位。下周利率债一级市场计划发行24只利率债，发行规模合计达2341亿元。其中，计划发行2年、5年附息国债各650亿元，30年超长期国债260亿元，以及2期储蓄国债各200亿元。计划发行地方政府债271亿元，其中新增一般债77.2亿元、新增专项债173.7亿元，偿还到期再融资债19.8亿元。 长端国债收益率下行幅度明显收窄，收益率曲线继续走平。周一因国内疫情呈现扩散势头、部分地区已开始限制出行，叠加PMI数据不及预期，债券收益率仍有所下行；随后尽管资金面仍维持宽松，但市场止盈力量增加，债券收益率出现小幅调整；周四在股市、大宗商品表现均较弱的背景下，10年国债收益率再度下行3.5BP，但短端收益率仍小幅回升；周五在资金面边际收敛叠加止盈盘影响下，10年国债收益率有所调整。信用债收益率下行幅度较上周走扩，其中3年期下行幅度较大；信用利差方面，除AA+级5年期信用利差小幅上行外，其余期限信用利差均有所下 请阅读最后一页免责声明及信息披露 http://www.cindasc.com 5 行，3年期下行幅度较大。 整体来看，本周证券公司大规模净买入国债，净卖出政金债、地方债、存单规模减少，净卖出信用债规模延续，期限上，证券公司对国债主要以净买入1-3年期为主；而对政金债主要系减少1-5年期净卖出规模，但仍在增加净卖出7-10年期政金债。基金公司净卖出地方债规模下滑，净买入国债、政金债、信
