《大国博弈》系列第六十篇：日本能否走出慢性通缩？

2024年2月19日 总量研究 日本能否走出慢性通缩？ ——《大国博弈》系列第六十篇 要点 引言： 2022年以来，日本通胀水平重回2%以上，促使日本央行逐步推动货币政策趋向正常化。日本首相岸田文雄近期表示若开启工资-通胀的良性循环，将能助力日本央行在未来几个月终结负利率政策。那么日本究竟能否彻底摆脱慢性通缩，过去几轮再通胀失败经历是否会重现？本文从这些疑问出发，重点探讨日本慢性通缩的成因以及未来通胀前景。 核心观点： 日本慢性通缩的根源，在于薪资长期固化、企业成本转嫁能力较弱。本轮日本再通胀出现积极变化，表现为企业涨薪幅度加大、居民通胀预期抬升。考虑到老龄化带来劳动力市场持续紧俏，叠加产业链再造、制造业回流带动企业盈利整体改善，薪资长期固化有望打破。2024年“春斗”加薪幅度有望进一步扩大，将推动工资-物价回归良性循环，日本也有望迈入温和持久的再通胀进程。日本长期低通胀的成因 1994-2021年期间，日本物价长期走平，陷入慢性通缩，体现在两个方面：一是，企业成本转嫁能力较弱。表现为进口物价波动较大且涨幅较高，但是消费者物价涨幅依旧保持低位；二是，工资水平长期不变，导致物价长期疲弱。日本经济长期慢性通缩，主要源于泡沫经济破灭后，资产价格下跌、产能过剩问题暴露，叠加人口老龄化加快，导致日本经济总需求不足。而宏观政策应对不当，使得经济低迷、通缩预期持续时间较长。 为何过去几轮日本再通胀进程难以持久？ 21世纪前10年，日本企业和家庭资产负债表基本修复完毕，此后日本CPI同比摆脱持续负增长局面，出现三轮短暂的再通胀过程。2006-2008年、2013-2015年，2017-2019年，这三段时期CPI同比增速均触及1%及以上。过去三轮再通胀进程难以持久的关键，是劳动力成本的长期固化。从日本物价影响三因素，GDP缺口、单位劳动力成本、进口物价来看，这三轮再通胀过程，主要受益于短周期内日本国内外经济回暖，导致GDP缺口收窄以及进口物价上涨。此外，日元贬值、消费税税率上调也形成物价上涨效应。但往往随着经济景气度持续走低，日本CPI同比便再度回落，难以稳定在1%-2%区间。 本轮日本再通胀进程能否延续？ 2022年以来，日本重回再通胀进程。2022年，俄乌冲突、日元贬值，推升进 口食品、能源价格。进入2023年，日本商品通胀逐步回落，但服务通胀加速，主要源于出行服务需求快速恢复，以及薪资上涨影响。 本轮日本物价上涨有两点重要变化：一是，日本劳动力市场短缺程度加深，薪资固化情况打破；二是，居民通缩预期明显弱化。这两点变化有助于形成物价上涨-企业盈利改善-居民薪资上涨-消费支出增多-物价上涨的良性循环。 从日本劳动力和企业盈利情况看，薪资上涨具备可持续性。一是，日本人口的年龄结构持续老化。2011年之后，战后“婴儿潮”一代逐步退出劳动力市场，日本30-64岁人口占比持续减少。考虑到前期延迟退休红利持续释放，未来劳动力数量会更多受到劳动年龄人口下降的约束。二是，日本制造业积极对外求变，近年来盈利水平、流动性持续改善，人事费用率处在历史低位，具备涨薪空间。同时，产业链回流，叠加日本政府大力推动半导体和数字产业发展，推动高技术行业用工需求增加。 风险提示：日本经济超预期走弱；涨薪幅度不及预期。 作者 分析师：高瑞东 执业证书编号：S0930520120002010-56513108 gaoruidong@ebscn.com 分析师：刘星辰 执业证书编号：S0930522030001021-52523880 liuxc@ebscn.com 相关研报 2024年上半年是美国拜登总统访华窗口期—— 《大国博弈》系列第五十九篇（2024-02-08） 全球FDI流入，是否同此凉热？——《大国博弈》系列第五十七篇（2024-01-18） 拜登政府对华科技封锁，还能继续加码吗？— —《大国博弈》系列第五十六篇兼光大宏观周报（2023-12-17） 欧盟能否复制美国的制造业回流？——《大国博弈》系列第五十五篇（2023-11-22） 关门危机暂缓，美国财政走向何方？——《大国博弈》系列第五十四篇（2023-11-21） 元首会晤指明中美新方向——《大国博弈》系列第五十三篇（2023-11-16） 以稳应变，变中求胜——2024年宏观年度展望报告（2023-11-07） 美国政府停摆影响几何？——《大国博弈》系列第五十二篇（2023-09-26） “拜登经济学”如何影响2024美国大选？—— 《大国博弈》系列第五十一篇（2023-08-24） 美国贸易霸权：从全球化到安全化——《大国博弈》系列第五十篇（2023-08-21） 中美贸易摩擦五年，产业转移全面拆解—— 《大国博弈》系列第四十九篇（2023-08-13） 对华投资禁令落地，拜登科技围堵加速—— 《大国博弈》系列第四十八篇（2023-08-10） “去风险”如何服务于美国对华战略？—— 《大国博弈》系列第四十七篇兼光大宏观周报 （2023-07-30） 目录 一、日本长期低通胀的成因4 二、为何过去几轮日本再通胀进程难以持久？8 三、本轮日本再通胀进程能否延续？10 四、风险提示15 图目录 图1：1990年代以来，日本长期处于低通胀环境4 图2：1990年代以来，日本产出缺口大多为负4 图3：日本进口环节成本难以向下游企业转移4 图4：美国进口环节成本向下游传导顺畅4 图5：日本涨薪难导致服务价格长期走平5 图6：美国薪资与服务价格形成良性循环5 图7：1980年代，日本企业设备快速扩张，1990年代进入持续调整期6 图8：1990年代以来，日本非正式雇佣劳动者比例呈上升趋势6 图9：日本人口年龄结构老化，抑制社会平均消费水平6 图10：2012年之后，日本劳动参与率回升，稳定劳动力人口6 图11：2012年之后，日本女性劳动参与率明显提升7 图12：2012年之后，日本55-69岁人口劳动参与率明显提升7 图13：1990年代之后，日本税收收入减少、支出规模增加，带来政府债务持续膨胀7 图14：1990年代，日本加大公共投资力度，以对冲私人投资的持续低迷7 图15：2005年前后，日本企业和家庭部门杠杆率摆脱下行趋势8 图16：21世纪前10年，日本股市、土地价格逐步企稳8 图17：过去几轮日本再通胀，均伴随经济短周期上行9 图18：2015年至2018年期间，日本服务价格涨幅不及薪资上涨幅度9 图19：2023年，日本商品价格涨势回落，服务价格接力上涨10 图20：2023年，日本“春斗”加薪率为1994年以来最高值10 图21：2023年日本娱乐、餐饮、交通等接触性服务价格上涨10 图22：2023年12月，日本入境旅客已经超过2019年同期10 图23：2023年，日本失业率降至低位，接近疫情前水平11 图24：从日本短观调查的人员充足度扩散指数来看，大中小型企业人员短缺情况较为严重11 图25：日本居民对于未来物价上涨预期提升12 图26：日本居民认为通缩有利的比例明显下降12 图27：日本30-60岁年龄人口占比下滑，对应通胀中枢抬升13 图28：美国30-60岁年龄人口占比下滑，对应通胀中枢抬升13 图29：联合国预计2024-2039年间，日本劳动年龄人口数量加速下滑13 图30：二战后日本经历两轮人口出生高峰13 图31：2012年以来，日本制造业利润率持续改善14 图32：2012年以来，日本制造业流动性持续改善14 图33：日本制造业人事费用率处在历史低位14 图34：2021-2022年，来自制造业的建筑业营建订单升至高位14 图35：2016年以来，日本外商直接投资资金持续流入15 图36：近年来日本高新技术行业用工需求持续上升15 一、日本长期低通胀的成因 1994年-2021年期间，日本陷入慢性通缩。一般来说，通缩指的是物价水平的普遍和持续的下降。实际经济分析中一般认为CPI同比涨幅低于1%，且持续6个月以上，可认定为通货紧缩。1990年代初日本泡沫经济破灭后，日本通胀水平持续回落，1994年CPI同比增速降至1%以下，1995年转负，此后至2021年，除个别年份外，日本CPI同比基本在0%附近。2012年，尽管“安倍经济学”的推出，带动日本经济进入持续的复苏期，力图摆脱通货紧缩，实现2%的通胀目标，但2013-2021年CPI同比均值仅为0.6%，仍低于1%。日本在过去近30年的长期物价基本走平，被称之为“慢性通缩”。 图1：1990年代以来，日本长期处于低通胀环境图2：1990年代以来，日本产出缺口大多为负 日本:CPI同比(%) 日本:核心CPI同比(%) 446 产出缺口(%)日本:CPI同比(%) 334 222 110 00-2 -4 -1-1 1990-09 1992-03 1993-09 1995-03 1996-09 1998-03 1999-09 2001-03 2002-09 2004-03 2005-09 2007-03 2008-09 2010-03 2011-09 2013-03 2014-09 2016-03 2017-09 2019-03 2020-09 2022-03 2023-09 -6 1985 1987 1989 1991 1993 1995 1997 1999 2001 2003 2005 2007 2009 2011 2013 2015 2017 2019 2021 2023 -2-2 资料来源：Wind，光大证券研究所注：数据截至2023年12月； 注：阴影部分为日本CPI同比涨幅低于1%区域 资料来源：CEIC，光大证券研究所注：产出缺口数据截至2023年9月，CPI数据截 至2023年12月 具体而言，日本慢性通缩体现在两个方面： 一是，企业成本转嫁能力较弱。日本的能源和食品高度依赖进口，逻辑上更容易受输入性因素影响。但观察1990年之后的日本进口价格指数和消费品物价指数，尽管进口物价波动较大且涨幅较高，但是消费者物价涨幅依旧保持低位，表明日本企业成本转嫁能力较弱。对比美国，其进口价格指数与国内CPI价格的关联度较高，指向企业成本转嫁能力较强。 图3：日本进口环节成本难以向下游企业转移图4：美国进口环节成本向下游传导顺畅 日本:PPI 日本:CPI:商品 日本:进口价格指数 1990年1月=100 200 180 160 140 120 100 80 1990 1991 1993 1994 1996 1997 1999 2000 2002 2003 2005 2006 2008 2009 2011 2012 2014 2015 2017 2018 2020 2021 2023 60 200 180 160 140 120 100 80 60 1990年1月=100 美国:商品进口价格指数 美国:CPI:商品 美国:PPI 240 220 200 180 160 140 120 100 80 1990 1991 1993 1994 1996 1997 1999 2000 2002 2003 2005 2006 2008 2009 2011 2012 2014 2015 2017 2018 2020 2021 2023 60 240 220 200 180 160 140 120 100 80 60 资料来源：Wind，光大证券研究所注：数据截至2023年12月资料来源：Wind，光大证券研究所注：数据截至2023年12月 二是，工资水平长期不变，导致物价长期疲弱。工资水平是决定服务价格走势的关键。美国雇员报酬与服务价格呈长期上涨趋势，表明工资-物价呈现良性循环。而对比日本，自1998年起，雇员报酬便停止上升，此后呈下降趋势，直 至2013年才开始重回上涨通道。由于工资水平下跌或常年不涨，服务价格也长期保持稳定。尽管2013年-2019年间工资成本持续上涨，年均涨幅达到1.9%，但同期服务价格年均涨幅仅为0.8%，明显弱于工资上涨幅度，指向在长期