固定收益周报：当前国债期货价格运行分析

固定收益周报 当前国债期货价格运行分析 证券分析师 徐亮 资格编号：S0120521060004 邮箱：xuliang3＠tebon.com.cn 投资要点： 研究助理 国债期货核心观点： 证券研究报告|固定收益周报 2024年02月19日 相关研究 1.《高速公路行业简评及债券投资策略》，2024.2.9 从最近行情来看，随着国债期货价格不断上涨，很多投资者可能会有一个疑问：为什么期货价格相对现券已经偏贵了，但是期货价格还是涨的很多？实际上，今年以来，期货强于现券的现象不算明显，以T2403合约为例，期货价格在不断创新高的过程中，可以看到其IRR水平并未上行，整体呈现震荡下行走势，这说明在最近债市上涨的过程中，期货其实是比现券表现要稍弱的。主要原因是在于存单利率等类短期资产的收益率制约，如果在债市上涨过程中，期货在偏贵的情况下继续强 2《. 转债策略系列五：转债指数化的 于现券，那么就会产生明显套利机会，使得期货偏贵的程度有限（除非市场出现逼 分析框架及配置思路》，2024.2.8 3.《对当前行情持续的概率分析》， 2024.2.5 空风险，但这种情况的概率很小）。 后续来看，随着存单利率的下行以及投资者对于未来资金利率的乐观预期，国债期货偏贵的情况可能会逐步缓解，在债市行情较好时，期货可能会与现券保持相近的涨幅，如果看中期货灵活的特点，可以在看多债市时选择期货合约；而如果认为短期债市上涨过快，利用期货进行套期保值，当前也依然处于窗口期，期货目前依然不便宜，套保成本不高。合约选择上建议均可以考虑2406合约，因为2403合约已经临近交割，主力合约即将完全切换。 期现策略方面，虽然基差在近期出现了小幅上升，但整体依然处于历史偏低水平，但考虑2403合约临近交割，基差出现明显偏离的概率不大，因此2403合约基差交易没有太大空间。2406合约方面，TL2406合约基差有一定的收敛空间；其余合约的基差基本没有收敛空间，基差是否会走阔要看债市是否会有调整压力。 跨期策略方面，目前来看，国债期货跨期价差整体偏低，而且2403合约的IRR水平也已经回落，相对资金和存单均无明显优势，因此建议空头投资者可以移仓至2406合约套期保值，跨期价差整体可能会有所走阔，但30年期货跨期价差是否还会继续走阔需要看债市行情和投资者套保情绪。 收益率曲线方面，后续来看，随着权益市场情绪好转，投资者对于长债追捧热情预期有所下降，这使得压平收益率曲线的力量边际回落。如果后续资金利率再验证能够持续保持相对宽松水平，那么收益率曲线变陡的概率会进一步加大。建议可以结合基差情况参与期货的做陡曲线交易，在当前基差水平下，可以关注2403合约的10-5Y做陡策略。 投资者行为方面，节前一周，国债期货高位调整，整体多方力量依然强于空方，主力多头部分止盈，主力空头继续减仓。 风险提示：经济表现超预期、宏观政策超预期、政府债发行超预期 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 内容目录 1.国债期货周观点4 1.1.方向性策略5 1.2.期现套利策略7 1.2.1.IRR策略7 1.2.2.基差策略8 1.3.跨期策略11 1.4.跨品种策略12 1.5.国债期货投资者行为13 2.利率互换周观点14 2.1.方向性策略15 2.2.回购养券+IRS15 2.3.期差（Spread）交易15 2.4.基差（Basis）交易16 3.风险提示16 信息披露17 图表目录 图1：十年期国债期货IRR与债券价格及存单走势（单位：%，元）5 图2：国债期货价值分析（根据中债估值测算）6 图3：国债期货2403合约基差走势图（根据中债估值测算，单位：元）6 图4：国债期货十年期各合约的基差对比（单位：元）6 图5：国债期货2403合约IRR走势图（根据中债估值测算）7 图6：国债期货与可交割券（CTD券）的利差比较（根据中债估值测算，单位：BP）.9 图7：国债期货与可交割券（CTD券）的价格比较（单位：元）10 图8：国债期货主连合约基差走势图（单位：元）10 图9：国债期货与10年国开、5年二级的比较（单位：BP）10 图10：国债期货与10年国开的利差比较（单位：bp）11 图11：国债期货与5年二级（AAA-）的利差比较（单位：bp）11 图12：2403-2406：TS、TF、T和TL合约跨期价差（近-远）走势图（单位：元）11 图13：国债期货曲线策略回顾及与国债的曲线比较（利差单位：BP，2024.25-2.8）12 图14：国债期现货期限利差（5-2Y）走势图（单位：bp）12 图15：国债期现货期限利差（10-5Y）走势图（单位：bp）13 图16：国债期现货期限利差（30-10Y）走势图（单位：bp）13 图17：过去一周国债期货合约净持仓变化（单位：手）14 图18：国债期货前5大多头净持仓（单位：手）14 图19：国债期货前5大空头净持仓（单位：手）14 图20：5年国开债与互换利率利差走势图（单位：%）15 图21：利率互换利差（IRS-Repo5Y-IRS-Repo1Y）走势图（单位：%）16 图22：Shibor3M与Repo互换利差走势图（单位：bp）16 表1：IRR周回顾（2403合约）8 表2：过去一周基差策略回顾（2024/2/5-2024/2/8，元）9 表3：国债期货跨期价差估值情况12 1.国债期货周观点 核心观点： 从最近行情来看，随着国债期货价格不断上涨，很多投资者可能会有一个疑问：为什么期货价格相对现券已经偏贵了，但是期货价格还是涨的很多？实际上，今年以来，期货强于现券的现象不算明显，以T2403合约为例，期货价格在不断创新高的过程中，可以看到其IRR水平并未上行，整体呈现震荡下行走势，这说明在最近债市上涨的过程中，期货其实是比现券表现要稍弱的。主要原因是在于存单利率等类短期资产的收益率制约，如果在债市上涨过程中，期货在偏贵的情况下继续强于现券，那么就会产生明显套利机会，使得期货偏贵的程度有限（除非市场出现逼空风险，但这种情况的概率很小）。 后续来看，随着存单利率的下行以及投资者对于未来资金利率的乐观预期，国债期货偏贵的情况可能会逐步缓解，在债市行情较好时，期货可能会与现券保持相近的涨幅，如果看中期货灵活的特点，可以在看多债市时选择期货合约；而如果认为短期债市上涨过快，利用期货进行套期保值，当前也依然处于窗口期，期货目前依然不便宜，套保成本不高。合约选择上建议均可以考虑2406合约，因为2403合约已经临近交割，主力合约即将完全切换。 期现策略方面，虽然基差在近期出现了小幅上升，但整体依然处于历史偏低水平，但考虑2403合约临近交割，基差出现明显偏离的概率不大，因此2403合约基差交易没有太大空间。2406合约方面，TL2406合约基差有一定的收敛空间；其余合约的基差基本没有收敛空间，基差是否会走阔要看债市是否会有调整压力。 跨期策略方面，目前来看，国债期货跨期价差整体偏低，而且2403合约的IRR水平也已经回落，相对资金和存单均无明显优势，因此建议空头投资者可以移仓至2406合约套期保值，跨期价差整体可能会有所走阔，但30年期货跨期价差是否还会继续走阔需要看债市行情和投资者套保情绪。 收益率曲线方面，后续来看，随着权益市场情绪好转，投资者对于长债追捧热情预期有所下降，这使得压平收益率曲线的力量边际回落。如果后续资金利率再验 证能够持续保持相对宽松水平，那么收益率曲线变陡的概率会进一步加大。建议可以结合基差情况参与期货的做陡曲线交易，在当前基差水平下，可以关注2403合约的10-5Y做陡策略。 投资者行为方面，节前一周，国债期货高位调整，整体多方力量依然强于空方，主力多头部分止盈，主力空头继续减仓。 从多方来看，上周做多的机构席位主要为做空机构减仓，或者空转多，平安期货、招商期货、国金期货、中原期货和西部期货分别减少净空单13643手、8626手、7668手、6269手和5096手。 从空方来看，上周做空的机构席位分为：1.继续加空单，国投安信、银河期货和申银万国分别增加净空单7048手、7045手和5711手；2.做多机构减仓，或者 多转空，国泰君安和中信建投分别减少净多单11022手和5205手。 1.1.方向性策略 节前一周，国债期货高位调整。TS2403累计下跌0.056元，对应收益率上行约3.5BP；TF2403累计下跌0.255元，对应收益率上行约6.5BP；T2403累计下跌0.275元，对应收益率上行约4.5BP；TL2403累计下跌0.350元，对应收益率上行约2BP。现券方面，2年期（230020.IB）、5年期（230008.IB）、10年期 （230019.IB）和30年期（190010.IB）利率分别变动约-0.10BP、2.5BP、4BP和2.25BP。国债期货整体表现弱于现券。 从最近行情来看，随着国债期货价格不断上涨，很多投资者可能会有一个疑问：为什么期货价格相对现券已经偏贵了，但是期货价格还是涨的很多？实际上，今年以来，期货强于现券的现象不算明显，以T2403合约为例，期货价格在不断创新高的过程中，可以看到其IRR水平并未上行，整体呈现震荡下行走势，这说明在最近债市上涨的过程中，期货其实是比现券表现要稍弱的。主要原因是在于存单利率等类短期资产的收益率制约，如果在债市上涨过程中，期货在偏贵的情况下继续强于现券，那么就会产生明显套利机会，使得期货偏贵的程度有限（除非市场出现逼空风险，但这种情况的概率很小）。 后续来看，随着存单利率的下行以及投资者对于未来资金利率的乐观预期，国债期货偏贵的情况可能会逐步缓解，在债市行情较好时，期货可能会与现券保持相近的涨幅，如果看中期货灵活的特点，可以在看多债市时选择期货合约；而如果认为短期债市上涨过快，利用期货进行套期保值，当前也依然处于窗口期，期货目前依然不便宜，套保成本不高。合约选择上建议均可以考虑2406合约，因为2403合约已经临近交割，主力合约即将完全切换。 图1：十年期国债期货IRR与债券价格及存单走势（单位：%，元，十债主连价格为右轴） 五债主连IRR十债主连IRR同业存单收盘到期收益率(AAA):3个月R007十债主连价格 5.00% 4.50% 4.00% 3.50% 3.00% 2.50% 2.00% 1.50% 1.00% 0.50% 0.00% 104.00 103.50 103.00 102.50 102.00 101.50 101.00 100.50 100.00 资料来源：Wind，德邦研究所 图2：国债期货价值分析（根据中债估值测算） 合约 收盘价 (元) CTD CTD利率(%) 基差 (元) 净基差 (元) 期货做多年化(持 有至交割月前） IRR TL2403 104.79 190010.IB 2.72 0.25 0.08 2.80% 0.88% TL2406 104.53 190010.IB 2.72 0.66 -0.05 3.32% 1.68% TL2409 104.51 210005.IB 2.72 1.00 -0.12 3.27% 1.74% T2403 103.25 230019.IB 2.45 0.06 0.00 0.09% 1.87% T2406 103.34 230028.IB 2.44 0.10 -0.13 1.68% 2.24% T2409 103.33 210017.IB 2.48 0.32 -0.30 2.15% 2.30% TF2403 102.60 230008.IB 2.30 0.14 0.07 1.73% 1.03% TF2406 102.78 230021.IB 2.33 0.00 -0.21 1.42% 2.44% TF2409 102.81 220012.IB 2.38 0.13 -0.39 1.87% 2.47% TS2403 101.27 230020.IB 2.13