固定收益周报（国债）：如何看待当前偏低的基差？
中信期货研究|固定收益周报（国债） 2023-12-10 如何看待当前偏低的基差？ 投资咨询业务资格： 证监许可【2012】669号 报告要点 当前基差呈现偏低状态，一方面，资金面偏紧以及曲线平坦化导致持有收益下降以及基差收窄。另一方面基差受市场情绪影响较大，基差偏低反映债市多头情绪或仍然较强，并未真正消退。考虑2403合约距离交割仍有较长时间，后续基差或有阶段性走阔的可能，可适当关注做多基差机会。 中信期货商品指数走势 中信期货十年期国债期货指数中信期货沪深300股指期货指数中信期货商品指数 127260 123 220 119 115180 111 140 107 摘要： 债市观点：上周债市表现较为震荡，10Y国债收益率整体先上后下，变动不大。一方面资金面因素仍对多头情绪有所制约，尤其是存单利率继续有所上行，上周前期短端表现偏弱并带动长端呈现一定调整。而另一方面基本面仍处于修复过程，这或对多头情绪有所支撑。从上周公布的11月部分经济数据来看，出口有所好转，同比增速转正，不过较市场预期或略偏弱。另外11月CPI仍处于低位，同比增速继续下行，至-0.5%，这也较市场预期偏弱，反映当前需求或仍相对不足。政策层面，上周召开的中央政治局会议强调继续实施积极的财政政策和稳健的货币政策，其中积极的财政政策要适度加力、提质增效，稳健的货币政策要灵活适度、精准有效，政策表述相对温和。短期来看，多头情绪或有所释放，不过考虑后续中央经济工作会议或将释放更多政策信号，政策面以及资金面扰动仍在，债市或仍需维持谨慎。 期市关注：上周国债期货多空均呈现一定入场动力，持仓整体不断上行。且整体上看，前期空头入场动力偏强，而后期则呈现多头入场动力偏强。当前2403合约基差处于明显偏低状态，这一方面或受资金面持续偏紧以及曲线走平影响，另外也反映多头情绪或仍然较强，并未真正消退。考虑2403合约距离交割仍有较长时间，参考过去的类似情况，基差或有阶段性走阔的可能，可以适当关注做多基差机会。尤其是短端IRR处于偏高水平，可以适当关注正套机会。 操作建议：趋势策略：交易性需求维持中性。套保策略：关注空头套保。基差策略：适当关注2403合约基差做阔。曲线策略：适当关注曲线做陡 风险因子：1）货币宽松不及预期 103 2023/22023/32023/42023/52023/62023/72023/82023/92023/102023/11 固定收益团队 研究员：张菁 021-80401729 zhangjing@citicsf.com从业资格号F3022617投资咨询号Z0013604 程小庆 021-60819969 chengxiaoqing@citicsf.com 从业资格号F3083989 投资咨询号Z0018635 100 重要提示：本报告非期货交易咨询业务项下服务，其中的观点和信息仅作参考之用，不构成对任何人的投资建议。我司不会因为关注、收到或阅读本报告内容而视相关人员为客户；市场有风险，投资需谨慎。 目录 摘要：1 周度关注：如何看待当前偏低的基差？4 二、拥挤度与大单多空：整体处于偏多头拥挤状态12 三、成交持仓：持仓上行14 三、IRR：关注正套机会16 四、基差交易：适当关注2403合约基差做阔17 五、跨期移仓：2312合约进入交割19 六、跨品种价差：适当关注曲线做陡20 七、套保成本跟踪22 免责声明23 图目录 图表1：近期各品种主力合约（2403）CTD基差4 图表2：基差处于同期明显偏低水平4 图表3：资金面持续呈现偏紧状态（%）5 图表4：曲线呈现平坦化（%，BP）5 图表5：不同合约基差走势6 图表6：T1709、T1712和T1803合约在前期基差即已呈现明显收窄6 图表7：2017年曲线呈现平坦化（%，BP）7 图表8：存单利率在3个阶段均有所上行7 图表9：当前净基差同样处于低位（T主力合约）7 图表10：T2403CTD集中在230019上（%）8 图表11：基本面有待进一步修复（%）9 图表12：国债期货相较于现券表现偏强（现券为转换因子调整后价格）9 图表13：T1903基差同样偏低，且在曲线较为陡峭的情况下，基差偏低或受市场情绪影响较大10 图表14：各品种合约CTDIRR（%）10 图表15：TS2403基差较低10 图表16：从样本整体情况来看，基差后续有阶段性走阔的可能（%）11 图表17：多空拥挤度12 图表18：大单多空强弱12 图表19：多空拥挤度与市场表现13 图表20：主力合约成交量和持仓量14 图表21：2403合约前5大席位净持仓（手）14 图表22：所有合约总成交量、总持仓量和成交持仓比15 图表23：主力合约CTDIRR与存单收益率（%）16 图表24：2403合约活跃券IRR（%）16 图表27：2312合约活跃券基差18 图表28：跨期价差（当季－次季）19 图表29：主力合约跨品种价差与期限利差20 图表30：国债到期收益率曲线（中债）21 图表31：10年期国债期货空头套保成本跟踪22 图表32：5年期国债期货空头套保成本跟踪22 图表33：2年期国债期货空头套保成本跟踪22 周度关注：如何看待当前偏低的基差？ 近期国债期货基差整体处于明显偏低水平。截至上周五（12/8），T、TF、TS、TL主力合约基差分别为-0.02元、-0.07元、-0.16元、0.15元，除TL主力合约外，其余品种主力合约基差均呈现负值状态，也即国债期货相较于现券呈现升水。考虑当前主力合约为2403合约，距离其交割尚有3个月左右的时间，各品种主力合约基差目前明显处于偏低水平。我们此前曾做过《如何看待TS合约IRR持续偏高？》、《为何跨期价差大幅收窄？》的分析，基差、IRR以及跨期价差，这三者之间有着较强的内在联系。本文将着重对近期基差偏低的现象进行分析，并将主要以T合约为例进行探讨。 图表1：近期各品种主力合约（2403）CTD基差图表2：基差处于同期明显偏低水平 1.5 1.3 1.1 0.9 0.7 0.5 0.3 0.1 -0.1 -0.3 -0.5 T基差TF基差TS基差TL基差 1.40 1.20 1.00 0.80 0.60 0.40 0.20 0.00 -0.20 T2403过去8个合约基差均值 150140130120110100908070605040302010 资料来源：Wind中信期货研究所 （一）资金面偏紧以及曲线平坦化导致持有收益下降以及基差收窄 类似于跨期价差，基差同样受资金面以及曲线形态影响，近期资金面偏紧以及曲线呈现平坦化特征，这也使得持有收益下降以及基差走低。持有收益是基差重要组成部分，持有收益下降也倾向于带动基差走低，而持有收益自身则受资金面松紧程度以及曲线形态影响。近期资金面整体持续呈现偏紧状态，虽然跨月后DR007有所下行，但是整体仍偏高，DR007（MA20）继续维持在2%附近，明显高于7天期OMO利率（1.8%）。另外存单利率也不断走高，1年期同业存单发行利率（股份制银行）已经达到接近2.7%，也明显高于1年期MLF利率（2.5%）。资金面持续呈现偏紧状态，一方面或因为央行近期强调防止资金空转的问题，另一方面资金面收紧始于供给加速以及供给压力较大，而近期供给因素仍未消退。伴随资金面持续偏紧以及存单利率的快速上行，短端受影响较大，利率呈现明显上行，而长端则整体较为震荡，曲线呈现平坦化特征。 截止12/8日，10Y-1Y期限利差收窄至28BP左右，相比于8月初时呈现明显下行，彼时期限利差在90BP左右。当前期限利差处于历史低位，自2013年以来， 10Y-1Y利差平均约为63BP。近期曲线呈现平坦化特征，而这也意味着持有收益的下降。另外受持有收益下降影响，基差水平则整体也会有所下行。 图表3：资金面持续呈现偏紧状态（%） 3.2 3 2.8 2.6 2.4 2.2 2 1.8 1.6 1.4 1.2 1 DR007（MA20）逆回购利率:7天 3.4 3 2.6 2.2 1.8 同业存单:发行利率(股份制银行):1年中期借贷便利(MLF):利率:1年 资料来源：Wind中信期货研究所 图表4：曲线呈现平坦化（%，BP） 10Y-1Y（右）10Y国债收益率1Y国债收益率 3 2.8 2.6 2.4 2.2 2 1.8 1.6 资料来源：Wind中信期货研究所 140 120 100 80 60 40 20 0 从过去来看，曲线平坦化会导致基差偏低，且伴随资金面转松以及曲线走陡，基差也往往有阶段性走阔的表现。当前T2403合约距离交割仍有3个月左右时间，而其基差已经收窄至0元附近。基于此，本文选取了在T-69日至T-60日期间基差同样明显偏低的合约。具体来说，从过去来看T1709、T1712、T1803、T1806、T1809、T1903、T2103在同样时间点也呈现出基差明显偏低的状态，各合约在T-69日至T-60日期间基差平均值分别为-0.08元、-0.19元、-0.35元、-0.12元、 -0.12元、0.06元、0.03元。而从历史合约上看，T-69日至T-60日，T合约基差均值为0.5元左右。上述合约基差均呈现明显偏低。 图表5：不同合约基差走势 T1709T1712T1803T1806T1809T1903T2103T2403 3 .5 2 .5 1 .5 0 5 1 T-180T-170T-160T-150T-140T-130T-120T-110T-100T-90T-80T-70T-60T-50T-40T-30T-20T-10 2 1 0 -0. - 资料来源：Wind中信期货研究所 以2017年为例，T1709、T1712和T1803合约在距离近交割月仍有3个月左右时间时基差也处于明显低位，而这或和2017年债市整体处于熊平环境有关。 2017年债市利率明显上行，且呈现一定熊平走势，期限利差呈现明显压缩。以这几个样本为例，在6月初、9月初、12月初基差均处于低位，而从曲线来看，在这几个时间段均有明显走平的表现，期限利差处于历史低位。另外值得注意的是，从存单表现来看，在这几个时间段，存单发行发行利率也整体均有所上行，背后或反映资金面呈现偏紧状态。而且可以发现，后续伴随资金面有所转松，存单利率下行，曲线呈现一定陡峭化，此时基差也呈现阶段性走阔的表现。 2017年基差整体处于低位，其背后受曲线熊平以及持有收益下降的影响较大。然而，2018年曲线整体呈现牛陡走势，但是基差仍处于明显低位，如T1806、T1809、T1903基差仍偏低。这背后除了受曲线的阶段性走平影响外，同时也反映了，基差偏低也受其他因素影响，尤其是市场情绪因素或影响较大，多头情绪较强时也会带动基差明显走低。 图表6：T1709、T1712和T1803合约在前期基差即已呈现明显收窄 T主力合约基差 .5 1 .5 0 0.5 -1 2017/3/12017/4/12017/5/12017/6/12017/7/12017/8/12017/9/12017/10/12017/11/12017/12/1 10Y（右，%）CTD基差 14 3.8 3.6 0 3.4 3.2 -3 2.8 资料来源：Wind中信期货研究所 图表7：2017年曲线呈现平坦化（%，BP）图表8：存单利率在3个阶段均有所上行 10Y-1Y（右）10Y国债收益率1Y国债收益率同业存单:发行利率(股份制银行):1年 4.8 4.3 3.8 3.3 2.8 2.3 1.8 110 90 5.6 5.2 704.8 50 4.4 30 4 10 资料来源：Wind中信期货研究所 -10 3.6 （二）基差处于低位也反映当前多头情绪整体或仍然偏强，并未真正消退 除了曲线平坦化以及持有收益下降外，基差大幅收窄也受市场情绪因素影响较大，基差低位整体反映了国债期货上多头情绪偏强的状态。从国债期货基差的构成上看，可以分为持有收益以及净基差两
