固定收益周报：国债期货当前对于现券持仓的价值

固定收益周报 证券研究报告|固定收益周报 国债期货当前对于现券持仓的价值 2023年1月9日 证券分析师徐亮 资格编号：S0120521060004 邮箱：xuliang3＠tebon.com.cn 研究助理 相关研究 1.《疫情冲击弱化，关注防御性品种》，2023.1.3 2.《布局转债“春节躁动”行情》， 2023.1.3 3.《资金宽松行情的下半场》， 2023.1.2 4《.1月可再度观察国债期货做多的 超额价值》，2023.1.2 投资要点： 国债期货核心观点： 3.《7月中央政治局会议后，下半年 债市如何看》，2022.7.28 4.《混凝土外加剂领军企业——博 22转债投资价值分析-》，2022.7.27 5.《优秀固收基金经理如何看市场 ——2022基金二季报策略部分总 结-》，2022.7.26 方向策略：目前TS2303、TF2303和T2303的基差水平为0.15元、0.27元和0.60元，平均来看，只要2年和10年利率到2023年2月底不上行6BP和5BP，那么当前做多国债期货获利的概率很高（假设2，5，10年期合约的基差在交割月前最后5天分别收敛到0.06，0.15和0.17元）。建议投资者可以在1月继续观察国债期货不同合约做多超额收益的价值。 另外，最近投资者有开始想要止盈的意愿，但考虑到资金水平后续继续维持宽松状态的概率较大，且债券利率并不贵，还有下行的空间和可能性。不过，从交易维度来看，还是有投资者会担忧11月下跌行情的再出现，如果投资思路偏稳健，确实在当前逐步减仓是合适的；而如果投资思路偏积极，建议可以继续拿着债券仓位，这一过程中，如果想要合理规避风险，可以采取两个思路：（1）信用债或者流动性不佳的底仓品种尽量选择1Y左右或以内的期限；（2）针对持仓中久期稍高的债券，可以灵活选择国债期货套期保值，在国债期货近期明显强于现券后，整体国债期货相对现券的便宜程度有限，当前TF2303合约的基差水平不高，如果在持仓过程中，认为短时间债市下跌风险较大，可以不用担心现券流动性的问题，直接用相对便宜的国债期货套期保值。从规模来看，2年期、5年期和10年期合约的每日平均成交量（过去一个月）在4万手、接近5万手和接近7万手左右，对应的 金额在800亿元，500亿元和700亿元左右。 曲线策略：目前，国债收益率曲线中性偏陡，国开债收益率曲线中性偏平坦，在资金水平特别宽松的环境下，收益率曲线还有进一步变陡的空间。而且后续经济如果 开始出现修复，短时间资金水平有可能是滞后性出现边际收敛，这时长端利率的上行也会使得收益率曲线维持陡峭化。因此，短时间，短端债券品种的性价比还是优于长端。 考虑到上周国债期货在5年期表现相对不错，这一位置当前不便宜，2年期和10 年期位置相对便宜一些，建议投资者做陡曲线可以选择10-2Y。 国债期货投资者行为：过去一周，国债期货高位震荡，整体小幅上涨，上周主力做多和做空的力量基本相当，整体以减仓离场为主。 风险提示：经济表现超预期、宏观政策超预期、政府债发行超预期 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 内容目录 1.国债期货周观点4 1.1.方向性策略5 1.2.期现套利策略6 1.2.1.IRR策略6 1.2.2.基差策略7 1.3.跨期策略9 1.4.跨品种策略9 1.5.国债期货投资者行为11 2.利率互换周观点13 2.1.方向性策略13 2.2.回购养券+IRS13 2.3.期差（Spread）交易14 2.4.基差（Basis）交易14 3.风险提示15 信息披露16 图表目录 图1：国债期货2303合约基差走势图（根据中债估值测算，单位：元）5 图2：国债期货多空比（单位：元）5 图3：国债期货2023合约IRR走势图（根据中债估值测算）6 图4：国债期货主连合约基差走势图（单位：元）8 图5：国债期货与10年国开的利差比较（单位：bp）9 图6：国债期货与30年国债的利差比较（单位：bp）9 图7：TS、TF和T合约跨期价差（近-远）走势图（单位：元）9 图8：国债期现货期限利差（10-5Y）走势图（单位：bp）10 图9：国债期现货期限利差（10-2Y）走势图（单位：bp）11 图10：蝶式策略跟踪指标走势图（BP）11 图11：国债期货的前5大多头持仓（TF为基准，单位：手）12 图12：国债期货的前5大空头持仓（TF为基准，单位：手）12 图13：5年国开债与互换利率利差走势图（单位：%）13 图14：利率互换利差（IRS-Repo5Y-IRS-Repo1Y）走势图（单位：%）14 图15：Shibor3M与Repo互换利差走势图（单位：bp）15 表1：IRR周回顾（2303合约，根据中介成交情况测算）6 表2：过去一周基差策略回顾（2023/01/03-2023/01/06，元）7 表3：国债期货与可交割券（CTD券）的利差比较（根据中债估值测算）8 表4：国债期货与可交割券（CTD券）的价格比较8 表5：国债期货与10年国开、30年国债的比较8 表6：国债期货跨期价差估值情况9 表7：国债期货跨品种策略回顾（单位：元）10 表8：国债期货与国债的曲线比较10 1.国债期货周观点 核心观点： 1.方向策略：目前TS2303、TF2303和T2303的基差水平为0.15元、0.27元和0.60元，平均来看，只要2年和10年利率到2023年2月底不上行6BP和5BP，那么当前做多国债期货获利的概率很高（假设2，5，10年期合约的基差在交割月前最后5天分别收敛到0.06，0.15和0.17元）。建议投资者可以在1月继续观察国债期货不同合约做多超额收益的价值。 另外，最近投资者有开始想要止盈的意愿，但考虑到资金水平后续继续维持宽松状态的概率较大，且债券利率并不贵，还有下行的空间和可能性。不过，从交易维度来看，还是有投资者会担忧11月下跌行情的再出现，如果投资思路偏稳健，确实在当前逐步减仓是合适的；而如果投资思路偏积极，建议可以继续拿着债券仓位，这一过程中，如果想要合理规避风险，可以采取两个思路：（1）信用债或者流动性不佳的底仓品种尽量选择1Y左右或以内的期限；（2）针对持仓中久期稍高的债券，可以灵活选择国债期货套期保值，在国债期货近期明显强于现券后，整体国债期货相对现券的便宜程度有限，当前TF2303合约的基差水平不高，如果在持仓过程中，认为短时间债市下跌风险较大，可以不用担心现券流动性的问题，直接用相对便宜的国债期货套期保值。从规模来看，2年期、5年期和10年期合约的每日平均成交量（过去一个月）在4万手、接近5万手和接近7万 手左右，对应的金额在800亿元，500亿元和700亿元左右。 2.期现策略：随着TS2303合约基差的再度回升，以及T2303合约基差还有收敛空间，建议投资者近期可以关注这两个合约的基差做空策略。 3.跨期策略：考虑到2206合约流动性不佳，后续等待2023年春节前后再择机参与2303-2306的价差交易。 4.曲线策略：目前，国债收益率曲线中性偏陡，国开债收益率曲线中性偏平坦，在资金水平特别宽松的环境下，收益率曲线还有进一步变陡的空间。而且后续经济如果开始出现修复，短时间资金水平有可能是滞后性出现边际收敛，这时长端利率的上行也会使得收益率曲线维持陡峭化。因此，短时间，短端债券品种的性价比还是优于长端。 考虑到上周国债期货在5年期表现相对不错，这一位置当前不便宜，2年期和 10年期位置相对便宜一些，建议投资者做陡曲线可以选择10-2Y。 5.国债期货投资者行为：过去一周，国债期货高位震荡，整体小幅上涨，上周主力做多和做空的力量基本相当，整体以减仓离场为主。 从多方来看，上周做多的机构席位分为：1.继续加多单，长江期货增加净多单6540手；2.部分做空机构减少净空单，或者空转多，银河期货、国投安信、宝城期货和宏源期货分别减少净空单5551手、4191手、4092手和1363手。 从空方来看，上周做空的机构席位分为：1.继续加空单，国泰君安增加净空单5085手；2.做多机构减仓，或由多转空，上海东证、永安期货、华泰期货、光大期货分别减少净多单5417手、4463手、3528手和2959手。 1.1.方向性策略 过去一周，国债期货震荡上涨。TS2303累计上涨0.005元，对应收益率基本不变；TF2303累计上涨0.090元，对应收益率下行约2BP；T2303累计上涨0.125元，对应收益率下行不足2BP。现券方面，2年期（210012.IB）、5年期（220007.IB）和10年期（220003.IB）利率分别变动约-1BP、2BP和0.25BP。2年期现券表现强于国债期货，5年期和10年期期货表现好于现券。 目前TS2303、TF2303和T2303的基差水平为0.15元、0.27元和0.60元，平均来看，只要2年和10年利率到2023年2月底不上行6BP和5BP，那么当前做多国债期货获利的概率很高（假设2，5，10年期合约的基差在交割月前最后5天分别收敛到0.06，0.15和0.17元）。建议投资者可以在1月继续观察国债期货不同合约做多超额收益的价值。 另外，最近投资者有开始想要止盈的意愿，但考虑到资金水平后续继续维持宽松状态的概率较大，且债券利率并不贵，还有下行的空间和可能性。不过，从交易维度来看，还是有投资者会担忧11月下跌行情的再出现，如果投资思路偏稳健，确实在当前逐步减仓是合适的；而如果投资思路偏积极，建议可以继续拿着债券仓位，这一过程中，如果想要合理规避风险，可以采取两个思路：（1）信用债或者流动性不佳的底仓品种尽量选择1Y左右或以内的期限；（2）针对持仓中久期稍高的债券，可以灵活选择国债期货套期保值，在国债期货近期明显强于现券后，整体国债期货相对现券的便宜程度有限，当前TF2303合约的基差水平不高，如果在持仓过程中，认为短时间债市下跌风险较大，可以不用担心现券流动性的问题，直接用相对便宜的国债期货套期保值。从规模来看，2年期、5年期和10年期合约的每日平均成交量（过去一个月）在4万手、接近5万手和接近7万手左右，对应的 金额在800亿元，500亿元和700亿元左右。 图1：国债期货2303合约基差走势图（根据中债估值测算，单位：元） 两年期基差五年期基差十年期基差 1.60 1.40 1.20 1.00 0.80 0.60 0.40 0.20 0.00 2022/08/192022/09/082022/09/282022/10/182022/11/072022/11/272022/12/172023/01/06 资料来源：Wind，德邦研究所 图2：国债期货多空比（单位：元） T主连价格T多空比（过去30个交易日多头成交/空头成交，右轴） 106.001.040 104.00 1.020 102.00 1.000 100.00 98.00 96.00 0.980 0.960 94.00 0.940 92.00 0.920 90.00 2019-03-052019-09-052020-03-052020-09-052021-03-052021-09-052022-03-052022-09-05 0.900 资料来源：Wind，德邦研究所 1.2.期现套利策略 1.2.1.IRR策略 过去一周，2年期国债期货表现不及现券，其IRR有所下行；5年期和10年期期货表现好于现券，其IRR水平出现上行。目前，2、5和10年期活跃CTD券210012.IB、220007.IB和220003.IB所对应的IRR水平分别为1.65%、1.02%和 -0.52%。考虑到IRR水平中性，当前暂不建议投资者参与IRR策略。 图3：国债期货2023合约IRR走势图（根据中债估值测算） TS2303合约IRRTF2303合约IRRT2303合约IRR同业存单（AAA,3个月） 3.00% 2.00% 1.00% 0.00% -1