固定收益周报：当前国债期货单边交易应如何选择合约

固定收益周报 证券研究报告|固定收益周报 当前国债期货单边交易应如何选择合约 2022年10月31日 证券分析师徐亮 资格编号：S0120521060004 研究助理 邮箱：xuliang3＠tebon.com.cn 相关研究 1.《多头行为较活跃》，2022.10.24 2．《美债的吸引力高吗》， 2022.10.24 3.《建议关注“国家安全”“自主可控” 相关的转债》，2022.10.24 投资要点： 国债期货核心观点： 方向策略：上周债市继续上涨，国债期货基差压缩明显。当前，TS2212、TF2212和T2212合约的基差水平分别为0.12元、0.18元和0.42元。根据历史平均经验，当前做多TS2212、TF2212和T2212合约，相对现券来说，未来接近1个月，可以分别多获得约4BP，1BP，4BP左右的超额回报（假设2，5，10年期合约的基差在交割月前最后5天分别收敛到0.06， 3.《7月中央政治局会议后，下半年 债市如何看》，2022.7.28 4.《混凝土外加剂领军企业——博 22转债投资价值分析-》，2022.7.27 5.《优秀固收基金经理如何看市场 ——2022基金二季报策略部分总 结-》，2022.7.26 0.15和0.17元）。整体做多2212合约的超额优势已经不强，目前T2212合约的基差还有收敛空间，但其CTD券切换比较频繁（暂不考虑流动性不佳的2000004），交割期权价值的加大可能会拖慢其基差收敛的节奏，但不会改变结果。 考虑到2212合约基差已经出现了明显收敛，继续做多2212合约的超额优势不明显，且 4《. 涉房企业股权融资放松，哪些企 2212合约因为临近交割，其价格也不会远离现券价格。因此，当前在国债期货上的单边交 业或将受益？》，2022.10.23 易可以优先选择2303合约。 跨期策略：后续来看，考虑到2212合约基差水平已经出现明显压缩，2303合约的相对价格波动将放大。如果未来债市表现平稳或者向好，那么做多期货的投资者有动力选择价格更低、基差收敛概率更大的2303合约，这会导致跨期价差收敛；而如果未来债市表现较差，那么2212合约价格因为临近交割而不会远离现券，但2303合约很有可能出现超跌，这会导致跨期价差走阔。 曲线策略：当前，继续做凹曲线会有两个风险点：1.目前投资者对于资金的预期相较当前的资金水平有点偏乐观，如果后续资金利率不再回到之前的宽松水平，那么中短端等品种的压力较大；2.考虑到美债如果出现下行时，其在下行的初期会有较高的性价比，这时会加大资本外流的压力，并导致中短端国债抛压加大，这一情况有可能发生在下一次美联储加息之后。再结合国债2Y+10Y-2*5Y利差已经出现了明显回升，因此建议投资者可以止盈做凹曲线交易。 国债期货投资者行为：过去一周，债市继续上涨。多方力量中，广发期货重新做多，增加净多单6994手；空头减仓明显，国泰君安、银河期货、光大期货和中泰期货分别减少净空单8823手、6683手、5450手和5437手。 空方力量中，上海东证和永安期货减仓明显，分别减少净多单7840手和6831手；国金期货由多转空，累计增加净做空7303手；宝城期货和国元期货平仓止盈，分别减少净多单6418手和6391手。上周，主力多空头力量较为均衡，投资者做空或做多以平仓为主。 风险提示：经济表现超预期、宏观政策超预期、政府债发行超预期 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 内容目录 1.国债期货周观点4 1.1.方向性策略5 1.2.期现套利策略6 1.2.1.IRR策略6 1.2.2.基差策略7 1.3.跨期策略9 1.4.跨品种策略10 1.5.国债期货投资者行为12 2.利率互换周观点13 2.1.方向性策略14 2.2.回购养券+IRS14 2.3.期差（Spread）交易15 2.4.基差（Basis）交易15 3.风险提示16 信息披露17 图表目录 图1：2212合约基差走势图（根据中债估值测算，单位：元）5 图2：主力国债期货做多的净值表现6 图3：国债期货多空比（单位：元）6 图4：2212合约IRR走势图（根据中债估值测算）6 图5：国债期货主连合约基差走势图（单位：元）9 图6：国债期货与10年国开的利差比较（单位：bp）9 图7：国债期货与30年国债的利差比较（单位：bp）9 图8：TS、TF和T合约跨期价差（近-远）走势图（单位：元）10 图9：国债期现货期限利差（10-5Y）走势图（单位：bp）11 图10：国债期现货期限利差（10-2Y）走势图（单位：bp）11 图11：蝶式策略跟踪指标走势图（BP）12 图12：国债期货的前5大多头持仓（TF为基准，单位：手）13 图13：国债期货的前5大空头持仓（TF为基准，单位：手）13 图14：5年国开债与互换利率利差走势图（单位：%）15 图15：利率互换利差（IRS-Repo5Y-IRS-Repo1Y）走势图（单位：%）15 图16：Shibor3M与Repo互换利差走势图（单位：bp）16 表1：IRR周回顾（2212合约，根据中介成交情况测算）7 表2：过去一周基差策略回顾（2022/10/10-2022/10/14，元）7 表3：国债期货与可交割券（CTD券）的利差比较8 表4：国债期货与可交割券（CTD券）的价格比较8 表5：国债期货与10年国开、30年国债的比较9 表6：国债期货跨期价差估值情况10 表7：国债期货跨品种策略回顾（单位：元）10 表8：国债期货与国债的曲线比较11 1.国债期货周观点 核心观点： 1.方向策略：上周债市继续上涨，国债期货基差压缩明显。当前，TS2212、TF2212和T2212合约的基差水平分别为0.12元、0.18元和0.42元。根据历史平均经验，当前做多TS2212、TF2212和T2212合约，相对现券来说，未来接近1个月，可以分别多获得约4BP，1BP，4BP左右的超额回报（假设2，5，10年期合约的基差在交割月前最后5天分别收敛到0.06，0.15和0.17元）。整体做多2212合约的超额优势已经不强，目前T2212合约的基差还有收敛空间，但其CTD券切换比较频繁（暂不考虑流动性不佳的2000004），交割期权价值的加大可能会拖慢其基差收敛的节奏，但不会改变结果。 考虑到2212合约基差已经出现了明显收敛，继续做多2212合约的超额优势 不明显，且2212合约因为临近交割，其价格也不会远离现券价格。因此，当前在 国债期货上的单边交易可以优先选择2303合约。 2.期现策略：当前2212合约基差水平已经明显压缩，仅T2212合约基差水平还有一定的压缩空间，虽然T2212合约的期权价值较高，但期现价格最终还是会收敛，因此可以继续考虑做空T2212合约基差。 3.跨期策略：后续来看，考虑到2212合约基差水平已经出现明显压缩，2303合约的相对价格波动将放大。如果未来债市表现平稳或者向好，那么做多期货的投资者有动力选择价格更低、基差收敛概率更大的2303合约，这会导致跨期价差收敛；而如果未来债市表现较差，那么2212合约价格因为临近交割而不会远离现券，但2303合约很有可能出现超跌，这会导致跨期价差走阔。 4.曲线策略：后续来看，收益率曲线存在继续变平的可能性。而根据挂钩DR007浮息债的价格倒算，投资者当前认为12月的DR007均值水平会在1.60%左右，上周资金面虽然在央行投放下有所放松，但整体资金中枢确实出现抬升，7 天资金利率也没有回到节后1.5%左右的水平。如果后续资金利率在短期内不再回到之前宽松的水平，那么就说明投资者对资金面的预期有点乐观了，短端因此会承受较大的压力。而中期来看，随着美联储后续再度加息后，市场对美联储的加息节奏预期有放缓的可能性，届时美债利率的上行压力会减缓，美债的吸引力会进一步加强，资本外流压力加强可能会导致国内流动性中枢小幅抬升，并使得收益率曲线明显变平。 因此在国债期货上，我们建议可以左侧做平收益率曲线。 当前，继续做凹曲线会有两个风险点：1.目前投资者对于资金的预期相较当前的资金水平有点偏乐观，如果后续资金利率不再回到之前的宽松水平，那么中短端等品种的压力较大；2.考虑到美债如果出现下行时，其在下行的初期会有较高的性价比，这时会加大资本外流的压力，并导致中短端国债抛压加大，这一情况有可能发生在下一次美联储加息之后。再结合国债2Y+10Y-2*5Y利差已经出现了明显回升，因此建议投资者可以止盈做凹曲线交易。 5.国债期货投资者行为：从国债期货整体净持仓来看，将所有持仓按照5年 期维度进行整合。前5大多头为平安期货、上海东证、中信期货、永安期货、五 矿期货。前5大空头为中原期货、海通期货、建信期货、招商期货和银河期货。 过去一周，债市继续上涨。多方力量中，广发期货重新做多，增加净多单6994手；空头减仓明显，国泰君安、银河期货、光大期货和中泰期货分别减少净空单8823手、6683手、5450手和5437手。 空方力量中，上海东证和永安期货减仓明显，分别减少净多单7840手和6831 手；国金期货由多转空，累计增加净做空7303手；宝城期货和国元期货平仓止 盈，分别减少净多单6418手和6391手。 上周，主力多空头力量较为均衡，投资者做空或做多以平仓为主。 1.1.方向性策略 过去一周，国债期货继续上涨。TS2212累计上涨0.185元，对应收益率下行约11BP；TF2212累计上涨0.385元，对应收益率下行约10BP；T2212累计上涨0.525元，对应收益率下行约8BP。现券方面，2年期（220013.IB）、5年期 （220002.IB）和10年期（220021.IB）利率分别变动约-3.5BP、-4.5BP和-6.5BP。国债期货表现明显强于现券。 上周债市继续上涨，国债期货基差压缩明显。当前，TS2212、TF2212和T2212合约的基差水平分别为0.12元、0.18元和0.42元。根据历史平均经验，当前做多TS2212、TF2212和T2212合约，相对现券来说，未来接近1个月，可以分别多获得约4BP，1BP，4BP左右的超额回报（假设2，5，10年期合约的基差在交割月前最后5天分别收敛到0.06，0.15和0.17元）。整体做多2212合约的超额优势已经不强，目前T2212合约的基差还有收敛空间，但其CTD券切换比较频繁 （暂不考虑流动性不佳的2000004），交割期权价值的加大可能会拖慢其基差收敛的节奏，但不会改变结果。 考虑到2212合约基差已经出现了明显收敛，继续做多2212合约的超额优势 不明显，且2212合约因为临近交割，其价格也不会远离现券价格。因此，当前在 国债期货上的单边交易可以优先选择2303合约。 图1：2212合约基差走势图（根据中债估值测算，单位：元） 两年期基差五年期基差十年期基差 1.60 1.40 1.20 1.00 0.80 0.60 0.40 0.20 0.00 2022/04/252022/05/152022/06/042022/06/242022/07/142022/08/032022/08/232022/09/122022/10/022022/10/22 资料来源：Wind，德邦研究所 图2：主力国债期货做多的净值表现 TS净值TF净值T净值 1.130 1.110 1.090 1.070 1.050 1.030 1.010 0.990 0.970 2019-01-022019-07-022020-01-022020-07-022021-01-022021-07-022022-01-022022-07-02 资料来源：Wind，德邦研究所 图3：国债期货多空比（单位：元） T主连价格T多空比（过去30个交易日多头成交/空头成交，右轴） 106.001.040 104.00 1.020 102.00 1.00