固定收益周报：国债期货价格突破近期高点

固定收益周报 证券研究报告|固定收益周报 国债期货价格突破近期高点 2023年4月9日 证券分析师徐亮 资格编号：S0120521060004 研究助理 邮箱：xuliang3＠tebon.com.cn 相关研究 1.《4月流动性分析和存单利率展 望》，2023.4.6 2.《业绩集中披露期有哪些转债投资机会？》，2023.4.4 3.《国债期货空头开始加仓入场？》，2023.4.3 4.《二季度债券投资思路》， 2023.4.3 投资要点： 国债期货核心观点： 方向策略：目前TS2306、TF2306和T2306的基差水平为0.03元、0.17元和0.41 元左右，在未来2个月，做多10年期合约相对现券净价的超额收益为4BP左右 （假设2，5，10年期合约的基差在交割月前最后5天分别收敛到0.06，0.15和 3.《7月中央政治局会议后，下半年 债市如何看》，2022.7.28 4.《混凝土外加剂领军企业——博 22转债投资价值分析-》，2022.7.27 5.《优秀固收基金经理如何看市场 ——2022基金二季报策略部分总 结-》，2022.7.26 0.17元）。当前做多国债期货的超额性价比已经出现明显回落，如果想要继续做多，可以选择10年期国债期货，其基差还有收敛空间。具体来看，假设现在持有T2306至5月底，与10年期现券相比，持有该期货合约的组合的年化回报可能会超过3.5%（该回报暂未考虑债券整体的净价beta）。同样地，考虑到TS2306和TF2306的基差基本没有收敛空间，对于中短端债券品种来说，如果担心短时间的利率风险，可以适当用2年期和5年期期货对冲。 上周国债期货再度上涨，T2306合约突破近期高点，市场做多情绪较强，国债期货多空比指标也出现了上行，如果该指标处于历史较高位置，说明市场做多力量较为极端，价格反而在短时间会有调整风险，因此对于当前市场的做多情绪需要持续观察。 曲线策略：从单边交易维度，建议对短端利率持观望态度，如果比较担心利率上行风险，可以用TS合约做空对冲。而从曲线交易维度，考虑到资金整体水平依然宽 松，收益率曲线也偏平坦，投资者对国内经济复苏的预期又有所增强，建议短时间依然可以保持看陡曲线的策略。如果在国债期货上参与做陡曲线交易，可以考虑5-2Y。如果是参与10-2Y或者10-5Y做陡交易，则组合盈利会受到十年期国债期货较便宜的影响，但是10-2Y，10-5Y曲线变陡的β属性会更强一些，也可以考虑。 国债期货投资者行为：过去一周，国债期货整体偏弱震荡，仅周五出现明显上涨，主要做空力量略微强于做多力量，多空双方主力均有所加仓，但空头主力加仓力量偏强一些。考虑到近期国债期货价格有突破的迹象，再结合多空双方分歧加大（均加仓），后续市场空间和波动均可能有所加大。 从多方来看，上周做多的机构席位分为：1.继续加多单，国泰君安、海证期货、平安期货和中原期货分别增加净多单3436手、3240手、2537手和2349手；2.做空机构减仓，或由空转多，兴业期货减少净空单6201手。从空方来看，上周做空的机构席位分为：1.继续加空单，招商期货、南华期货、宝城期货和海通期货分别增加净空单7132手、4923手、2187手和1618手；2.做多机构减仓，或由多转空，五矿期货减少净多单3321手。 风险提示：经济表现超预期、宏观政策超预期、政府债发行超预期 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 内容目录 1.国债期货周观点4 1.1.方向性策略5 1.2.期现套利策略6 1.2.1.IRR策略6 1.2.2.基差策略7 1.3.跨期策略9 1.4.跨品种策略10 1.5.国债期货投资者行为12 2.利率互换周观点13 2.1.方向性策略13 2.2.回购养券+IRS14 2.3.期差（Spread）交易14 2.4.基差（Basis）交易15 3.风险提示15 信息披露16 图表目录 图1：国债期货2306合约基差走势图（根据中债估值测算，单位：元）5 图2：国债期货多空比（单位：元）6 图3：国债期货2306合约IRR走势图（根据中债估值测算）6 图4：国债期货主连合约基差走势图（单位：元）8 图5：国债期货与10年国开的利差比较（单位：bp）9 图6：国债期货与30年国债的利差比较（单位：bp）9 图7：2306-2309：TS、TF和T合约跨期价差（近-远）走势图（单位：元）9 图8：国债期现货期限利差（10-5Y）走势图（单位：bp）11 图9：国债期现货期限利差（10-2Y）走势图（单位：bp）11 图10：蝶式策略跟踪指标走势图（BP）11 图11：国债期货的前5大多头持仓（TF为基准，单位：手）12 图12：国债期货的前5大空头持仓（TF为基准，单位：手）13 图13：5年国开债与互换利率利差走势图（单位：%）14 图14：利率互换利差（IRS-Repo5Y-IRS-Repo1Y）走势图（单位：%）15 图15：Shibor3M与Repo互换利差走势图（单位：bp）15 表1：IRR周回顾（2306合约）7 表2：过去一周基差策略回顾（2023/04/03-2023/04/07，元）7 表3：国债期货与可交割券（CTD券）的利差比较（根据中债估值测算）8 表4：国债期货与可交割券（CTD券）的价格比较8 表5：国债期货与10年国开、30年国债的比较9 表6：国债期货跨期价差估值情况10 表7：国债期货跨品种策略回顾（单位：元）10 表8：国债期货与国债的曲线比较10 1.国债期货周观点 核心观点： 1.方向策略：目前TS2306、TF2306和T2306的基差水平为0.03元、0.17元和0.41元左右，在未来2个月，做多10年期合约相对现券净价的超额收益为4BP左右（假设2，5，10年期合约的基差在交割月前最后5天分别收敛到0.06， 0.15和0.17元）。当前做多国债期货的超额性价比已经出现明显回落，如果想要继续做多，可以选择10年期国债期货，其基差还有收敛空间。具体来看，假设现在持有T2306至5月底，与10年期现券相比，持有该期货合约的组合的年化回报可能会超过3.5%（该回报暂未考虑债券整体的净价beta）。同样地，考虑到TS2306和TF2306的基差基本没有收敛空间，对于中短端债券品种来说，如果担心短时间的利率风险，可以适当用2年期和5年期期货对冲。 上周国债期货再度上涨，T2306合约突破近期高点，市场做多情绪较强，国债期货多空比指标也出现了上行，如果该指标处于历史较高位置，说明市场做多力量较为极端，价格反而在短时间会有调整风险，因此对于当前市场的做多情绪需要持续观察。 2.期现策略：当前，整体2306合约基差水平已经出现明显收敛，投资者可以考虑继续参与T2306合约的做空基差策略，而2年期和5年期的基差收敛策略可以止盈。 3.跨期策略：考虑到2309合约的流动性不佳，因此短时间暂时不建议参与跨期价差交易。但从价差运行情况来看，考虑到TS2306和TF2306基差已经基本收敛，如果市场表现依然偏强，那么2年期和5年期跨期价差容易收敛，特别是TF2306-TF2309。 4.曲线策略：短时间来看，由于4月初资金的宽松程度不及预期，短端利率的阶段性下行行情出现阻碍。从定价来看，当前1Y国有存单，3Y国开所隐含的 R007（1M）中枢分别在2.20%、2.15%左右（历史平均利差为45BP、54BP），而目前R007在2.2%-2.3%附近运行，这确实会给短端利率的下行带来困扰。短端 利率的进一步下行需要有资金宽松的配合，在短时间央行态度依然宽松的背景下，资金面的宽松是有可能的，但也会受到不确定因素的扰动，比如较高的市场回购成交量。 因此，从单边交易维度，建议对短端利率持观望态度，如果比较担心利率上行风险，可以用TS合约做空对冲。而从曲线交易维度，考虑到资金整体水平依然宽松，收益率曲线也偏平坦，投资者对国内经济复苏的预期又有所增强，建议短时间依然可以保持看陡曲线的策略。 如果在国债期货上参与做陡曲线交易，可以考虑5-2Y。如果是参与10-2Y或者10-5Y做陡交易，则组合盈利会受到十年期国债期货较便宜的影响，但是10-2Y，10-5Y曲线变陡的β属性会更强一些，也可以考虑。 5.国债期货投资者行为：过去一周，国债期货整体偏弱震荡，仅周五出现明显上涨，主要做空力量略微强于做多力量，多空双方主力均有所加仓，但空头主力加仓力量偏强一些。考虑到近期国债期货价格有突破的迹象，再结合多空双方分歧加大（均加仓），后续市场空间和波动均可能有所加大。 从多方来看，上周做多的机构席位分为：1.继续加多单，国泰君安、海证期货、平安期货和中原期货分别增加净多单3436手、3240手、2537手和2349手；2.做空机构减仓，或由空转多，兴业期货减少净空单6201手。 从空方来看，上周做空的机构席位分为：1.继续加空单，招商期货、南华期货、宝城期货和海通期货分别增加净空单7132手、4923手、2187手和1618手；2.做多机构减仓，或由多转空，五矿期货减少净多单3321手。 1.1.方向性策略 过去一周，国债期货震荡后上涨，短端表现相对不佳。TS2306累计下跌0.025元，对应收益率上行约1.5BP；TF2306累计上涨0.020元，对应收益率下行约0.5BP；T2306累计上涨0.095元，对应收益率下行约1.5BP。现券方面，2年期 （220028.IB）、5年期（220016.IB）和10年期（200006.IB）利率分别变动约 1.25BP、0BP和-0.75BP。5年期和10年期期货表现继续好于现券。 目前TS2306、TF2306和T2306的基差水平为0.03元、0.17元和0.41元左右，在未来2个月，做多10年期合约相对现券净价的超额收益为4BP左右（假设2，5，10年期合约的基差在交割月前最后5天分别收敛到0.06，0.15和0.17元）。当前做多国债期货的超额性价比已经出现明显回落，如果想要继续做多，可以选择10年期国债期货，其基差还有收敛空间。具体来看，假设现在持有T2306 至5月底，与10年期现券相比，持有该期货合约的组合的年化回报可能会超过3.5%（该回报暂未考虑债券整体的净价beta）。同样地，考虑到TS2306和TF2306的基差基本没有收敛空间，对于中短端债券品种来说，如果担心短时间的利率风险，可以适当用2年期和5年期期货对冲。 上周国债期货再度上涨，T2306合约突破近期高点，市场做多情绪较强，国债期货多空比指标也出现了上行，如果该指标处于历史较高位置，说明市场做多力量较为极端，价格反而在短时间会有调整风险，因此对于当前市场的做多情绪需要持续观察。 图1：国债期货2306合约基差走势图（根据中债估值测算，单位：元） 两年期基差五年期基差十年期基差 2.00 1.80 1.60 1.40 1.20 1.00 0.80 0.60 0.40 0.20 0.00 2022/11/012022/11/212022/12/112022/12/312023/01/202023/02/092023/03/012023/03/21 资料来源：Wind，德邦研究所 图2：国债期货多空比（单位：元） T主连价格T多空比（过去30个交易日多头成交/空头成交，右轴） 106.001.040 104.00 1.020 102.00 1.000 100.00 98.00 96.00 0.980 0.960 0.940 94.00 92.00 0.920 90.000.900 2018-03-072018-09-072019-03-072019-09-072020-03-072020-09-072021-03-072021-09-072022-03-072022-09-072023-03-07 资料来源：Wind，德邦研究所 1.2.期现套利策略 1.2.1.IRR策略 过去一