固定收益周报：较低的国债期货价格开始修复

固定收益周报 证券研究报告|固定收益周报 较低的国债期货价格开始修复 2022年12月11日 证券分析师徐亮 资格编号：S0120521060004 研究助理 邮箱：xuliang3＠tebon.com.cn 相关研究 1.《近期债市调整下的债基表现分析》，2022.12.08 2.《当前信用债投资应当具有防守性思维》，2022.12.05 3.《短期的国债期货做多与曲线做陡策略》，2022.12.05 4.《当前选择债券的思路》， 2022.12.04 投资要点： 国债期货核心观点： 方向策略：近期国债期货基差开始收敛，利用国债期货参与反弹的优势明显。考虑到5年期和10年期国债期货价格依然便宜，如果投资者想要参与反弹，选择流动 性好且价格低的国债期货依然是最优的。目前来看，TS2303、TF2303和T2303 合约的基差水平分别为0.13元、0.43元和0.87元，平均来看，只要2年、5年和 3.《7月中央政治局会议后，下半年 债市如何看》，2022.7.28 4.《混凝土外加剂领军企业——博 22转债投资价值分析-》，2022.7.27 5.《优秀固收基金经理如何看市场 ——2022基金二季报策略部分总 结-》，2022.7.26 10年利率到2023年2月底不上行4BP、7BP和9BP，当前做多国债期货获利的概率很高（假设2，5，10年期合约的基差在交割月前最后5天分别收敛到0.06， 0.15和0.17元）。 曲线策略：短期来看，从2-3年利率维度看，根据挂钩DR007浮息债的价格倒算，投资者当前认为12月上旬的DR007均值水平会在1.82%左右（也可以理解为投 资者担忧未来资金可能收敛）。另外，1Y同业存单与DR007的利差也处于较高水平。当前中短端利率水平相对资金偏高，但投资者行为又不利于前期交易拥挤的中短端债券，考虑到12月后续资金利率维持低位的时间窗口不长，且年底的机构止盈意愿有可能持续存在，因此收益率曲线短期明显变陡的机会在减弱。长期来看，考虑到未来随着经济好转，宽信用进程加快，资金利率中枢在明年可能会回到央行操作利率水平附近，收益率曲线会保持变平的趋势性。 国债期货投资者行为：从国债期货整体净持仓来看，将所有持仓按照5年期维度进行整合。前5大多头为上海东证、永安期货、招商期货、华泰期货、格林大华。前5大空头为银河期货、海通期货、国泰君安、中信建投、建信期货。过去一周，债市继续在低位震荡，主要做多力量依然大于主要做空力量。主要交易力量有三类：1.原先净持仓较少的，在国债期货价格便宜的基础上，参与债市反弹较好的标的是国债期货，因此部分机构愿意在国债期货上做多；2.原本就参与做多的，因为最近债市下跌明显，因此每当债市企稳或反弹，之前仓位高的投资者有意愿减仓；3.近期明显做空的，考虑到债市下跌动能减弱，且国债期货价格便宜，因此当债市没有进一步大幅下跌压力时，做空套保的投资者有意愿减少套保头寸。 从多方来看，上周做多的机构席位分为：1.净持仓少的机构明显做多，招商期货和浙商期货分别增加净多头13093手和4037手；2.部分做空机构减仓，建信期货、 宏源期货和银河期货分别减少净空单8158手、6671手和3658手。 从空方来看，上周做空的机构席位主要是多头减仓，平安期货、中原期货和长江期货分别减少净多单11639手、4713手、4094手。 风险提示：经济表现超预期、宏观政策超预期、政府债发行超预期 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 内容目录 1.国债期货周观点4 1.1.方向性策略5 1.2.期现套利策略6 1.2.1.IRR策略6 1.2.2.基差策略7 1.3.跨期策略9 1.4.跨品种策略10 1.5.国债期货投资者行为12 2.利率互换周观点13 2.1.方向性策略14 2.2.回购养券+IRS14 2.3.期差（Spread）交易15 2.4.基差（Basis）交易15 3.风险提示16 信息披露17 图表目录 图1：国债期货基差走势图（根据中债估值测算，单位：元）5 图2：国债期货多空比（单位：元）5 图3：国债期货IRR走势图（根据中债估值测算）6 图4：国债期货主连合约基差走势图（单位：元）9 图5：国债期货与10年国开的利差比较（单位：bp）9 图6：国债期货与30年国债的利差比较（单位：bp）9 图7：TS、TF和T合约跨期价差（近-远）走势图（单位：元）10 图8：国债期现货期限利差（10-5Y）走势图（单位：bp）11 图9：国债期现货期限利差（10-2Y）走势图（单位：bp）11 图10：蝶式策略跟踪指标走势图（BP）12 图11：国债期货的前5大多头持仓（TF为基准，单位：手）13 图12：国债期货的前5大空头持仓（TF为基准，单位：手）13 图13：5年国开债与互换利率利差走势图（单位：%）14 图14：利率互换利差（IRS-Repo5Y-IRS-Repo1Y）走势图（单位：%）15 图15：Shibor3M与Repo互换利差走势图（单位：bp）15 表1：IRR周回顾（2303合约，根据中介成交情况测算）7 表2：过去一周基差策略回顾（2022/12/05-2022/12/09，元）8 表3：国债期货与可交割券（CTD券）的利差比较8 表4：国债期货与可交割券（CTD券）的价格比较8 表5：国债期货与10年国开、30年国债的比较9 表6：国债期货跨期价差估值情况10 表7：国债期货跨品种策略回顾（单位：元）10 表8：国债期货与国债的曲线比较11 1.国债期货周观点 核心观点： 1.方向策略：近期国债期货基差开始收敛，利用国债期货参与反弹的优势明显。考虑到5年期和10年期国债期货价格依然便宜，如果投资者想要参与反弹，选择流动性好且价格低的国债期货依然是最优的。目前来看，TS2303、TF2303和T2303合约的基差水平分别为0.13元、0.43元和0.87元，平均来看，只要2年、5年和10年利率到2023年2月底不上行4BP、7BP和9BP，当前做多国债期货获利的概率很高（假设2，5，10年期合约的基差在交割月前最后5天分别收敛到0.06，0.15和0.17元）。 2.期现策略：当前2303合约基差水平偏高，因此当前建议可以参与基差做空策略。 3.跨期策略：考虑到2206合约流动性不佳，后续等待2023年1月份再择机参与2303-2306的价差交易。 4.曲线策略：短期来看，从2-3年利率维度看，根据挂钩DR007浮息债的价格倒算，投资者当前认为12月上旬的DR007均值水平会在1.82%左右（也可 以理解为投资者担忧未来资金可能收敛）。另外，1Y同业存单与DR007的利差也处于较高水平。当前中短端利率水平相对资金偏高，但投资者行为又不利于前期交易拥挤的中短端债券，考虑到12月后续资金利率维持低位的时间窗口不长，且年底的机构止盈意愿有可能持续存在，因此收益率曲线短期明显变陡的机会在减弱。 长期来看，考虑到未来随着经济好转，宽信用进程加快，资金利率中枢在明年可能会回到央行操作利率水平附近，收益率曲线会保持变平的趋势性。 5.国债期货投资者行为：从国债期货整体净持仓来看，将所有持仓按照5年期 维度进行整合。前5大多头为上海东证、永安期货、招商期货、华泰期货、格林大 华。前5大空头为银河期货、海通期货、国泰君安、中信建投、建信期货。过去一周，债市继续在低位震荡，主要做多力量依然大于主要做空力量。主要交易力量有三类：1.原先净持仓较少的，在国债期货价格便宜的基础上，参与债市反弹较好的标的是国债期货，因此部分机构愿意在国债期货上做多；2.原本就参与做多的，因为最近债市下跌明显，因此每当债市企稳或反弹，之前仓位高的投资者有意愿减仓；3.近期明显做空的，考虑到债市下跌动能减弱，且国债期货价格便宜，因此当债市没有进一步大幅下跌压力时，做空套保的投资者有意愿减少套保头寸。 从多方来看，上周做多的机构席位分为：1.净持仓少的机构明显做多，招商期货和浙商期货分别增加净多头13093手和4037手；2.部分做空机构减仓，建信期 货、宏源期货和银河期货分别减少净空单8158手、6671手和3658手。 从空方来看，上周做空的机构席位主要是多头减仓，平安期货、中原期货和长江期货分别减少净多单11639手、4713手、4094手。 1.1.方向性策略 过去一周，国债期货低位震荡，整体变化不大。TS2303累计下跌0.105元，对应收益率上行约6BP；TF2303累计下跌0.100元，对应收益率上行约3BP；T2303累计上涨0.115元，对应收益率下行不足2BP。现券方面，2年期 （220020.IB）、5年期（220007.IB）和10年期（220010.IB）利率分别变动约 9.75BP、5.5BP和1.5BP。国债期货表现继续强于现券。 近期国债期货基差开始收敛，利用国债期货参与反弹的优势明显。考虑到5年 期和10年期国债期货价格依然便宜，如果投资者想要参与反弹，选择流动性好且价格低的国债期货依然是最优的。目前来看，TS2303、TF2303和T2303合约的基差水平分别为0.13元、0.43元和0.87元，平均来看，只要2年、5年和10年利率到2023年2月底不上行4BP、7BP和9BP，当前做多国债期货获利的概率很高（假设2，5，10年期合约的基差在交割月前最后5天分别收敛到0.06，0.15和0.17元）。 图1：国债期货基差走势图（根据中债估值测算，单位：元） 二债主连基差五债主连基差十债主连基差 1.60 1.40 1.20 1.00 0.80 0.60 0.40 0.20 0.00 2022-06-282022-08-282022-10-28 资料来源：Wind，德邦研究所 图2：国债期货多空比（单位：元） T主连价格T多空比（过去30个交易日多头成交/空头成交，右轴） 104.001.040 103.00 102.00 101.00 100.00 99.00 98.00 97.00 96.00 95.00 1.020 1.000 0.980 0.960 0.940 0.920 94.000.900 2019/05/222019/11/222020/05/222020/11/222021/05/222021/11/222022/05/222022/11/22 资料来源：Wind，德邦研究所 1.2.期现套利策略 1.2.1.IRR策略 过去一周，期货表现强于现券，其IRR出现上行。目前，2、5和10年期活跃CTD券220020.IB、220007.IB和220010.IB所对应的IRR水平分别为1.52%、 0.81%和-0.56%。考虑到IRR水平中性，当前暂不建议投资者参与IRR策略。 图3：国债期货IRR走势图（根据中债估值测算） 二债主连IRR五债主连IRR 十债主连IRR同业存单到期收益率(AAA):3个月 3.00% 2.00% 1.00% 0.00% -1.00% -2.00% -3.00% 2022-06-282022-07-282022-08-282022-09-282022-10-282022-11-28 资料来源：Wind，德邦研究所 表1：IRR周回顾（2303合约，根据中介成交情况测算） 2022/12/05 2022/12/06 2022/12/07 2022/12/08 2022/12/09 190013.IB 0.99% 0.90% 1.20% 1.32% 1.09% 200005.IB 1.10% 1.05% 1.24% 1.36% 1.41% 210012.IB 2年可交割券 220004.IB 1.46% 1.36% 1.60% 1.65%0.99% 220011.IB 0.80% 1.02% 1.15% 1.26% 220020.IB 1.36% 1.54% 1.68% 1.52% 2000002.IB20000