债券报告：1月金融数据：“开门红”成色十足

债券报告 1月金融数据：“开门红”成色十足 债券 2024年2月18日 证券分析师 刘璐投资咨询资格编号 S1060519060001 LIULU979@pingan.com.cn 郑子辰投资咨询资格编号 S1060521090001 ZHENGZICHEN160@pingan.com.cn 事项： 2月9日，央行发布24年1月金融数据，1月新增社融65000亿元，较wind一 致性预期高7150亿元；人民币贷款49200亿元，较市场预期高2500亿元。 平安观点： 社融大超预期“开门红”，实体融资需求修复。社融同比多增的大头主要是 企业债券、未贴现银行承兑票据、外币贷款和信托贷款，同比少增的主要是社融口径的人民币贷款、委托贷款、政府债券和股票融资，整体来看多个数据均反映出实体的融资需求或有一定改善。 人民币信贷总量多增，结构优化。从信贷结构来看，1月居民贷款同比多增、企业贷款同比少增，居民短贷和中长贷都有显著改善；企业层面则是企业票 据、短贷、中长贷均同比少增，其中票据融资少增明显。居民短期贷款多增可能与春节带动消费融资需求有关；而居民中长期贷款也呈现一定的改善，与23年1月居民提前还贷带来的低基数有关，居民中长贷的持续性有待观 察。结合1月仍然偏弱的30城商品房成交数据和二手房价格数据，居民购房信心仍然偏弱，后续地产的回暖情况仍需要更多数据验证。企业贷款尽管同比明显少增，但考虑到23年1月极高的基数和24年1月相对偏强的结构，企业融资需求或有一定的改善。 1月新增存款绝对值较大，同比少增。1月新增人民币存款5.48万亿，同 比少增1.39万亿，从存款新增的绝对值来看也仅次于23年同期的6.87万 亿，和1月的信贷数据偏强相对应，存款数据相较21-22年同期的3.5-3.8万亿也有较大增长。受春节错月因素，存款结构中居民少增、企业多增。M2-M1剪刀差大幅收窄，且延续了23年12月以来的收窄趋势，一方面反映出央行的“防止资金空转”或取得了一定的成效，另一方面剪刀差的收窄与春节错月有关，春节所在月往往M1增速回落、M2增速回升。 政策落地带动社融超预期，短期关注股市风偏回暖的持续性。1月社融和信 贷均超出预期，社融的同比多增量主要系企业债券和非标贡献，而信贷一方面总量超出预期，另一方面结构有一定优化，表现在信贷成色中企业中长贷占比较高，整体数据均指向实体融资需求有一定改善，可能与此前万亿国债和PSL投放带来的配套融资需求有关。若宽信用成色为政策合意状态，那么短期内货币进一步宽松必要性较低。策略上，节后两周进入数据空窗期，预计债市主要跟随股市风险情绪震荡调整，难以形成趋势性机会，建议保持观望。 风险提示：货币政策转向，通胀超预期，海外货币政策收紧持续性超预期。 债券报 告 债券动态跟踪报 告 证券研究报告 社融大超预期“开门红”，实体融资需求修复 24年1月新增社融65000亿元，同比多增5044亿元，较wind市场预期高出7150亿元。 社融大超预期，而同比多增的大头主要是企业债券、未贴现银行承兑票据、外币贷款和信托贷款，分别同比多增3197亿元、 2672亿元、1120亿元和794亿元。企业债同比多增，一方面与23年同期的低基数有关，另一方面结合下文企业中长期信贷表现相对较好，反映出企业融资需求有一定提升。而未贴现银行承兑票据、外币贷款、信托贷款同比均有多增，整体来看多个数据均反映出实体的融资需求或有一定改善。 同比少增的主要是社融口径的人民币贷款、委托贷款、政府债券和股票融资，分别同比少增914亿元、943亿元、1193亿元和542亿元。其中，社融口径人民币贷款尽管同比少增913亿元，但在央行要求“平滑信贷波动”的背景下，仍贡献了较多 超出市场预期的部分；政府债如期同比少增，和23年政府债发行节奏有一定错位有关；股票融资同比少增，与1月权益市场表现相对低迷有关。 图表1新增社融及各分项（亿元） 2023-012024-01 65,000 59,956 49,314 48,400 5,635 4,835 2,947 989 584 732 2,963 1,638 964422 4,140 -131 -359 -62 70000 60000 50000 40000 30000 20000 10000 0 -10000 社融总量人民币贷款外币贷款委贷信托贷款未贴现汇票企业债券股票融资政府债券 资料来源：Wind,平安证券研究所 信贷总量多增，结构优化 此前，市场对人民币贷款的预期普遍不高：（1）据彭博报道，央行意在引导信贷均衡投放，对大型商业银行的信贷投放节奏 进行窗口指导，引导24年1季度信贷增量控制在过去5年均值水平，而19-23年人民币贷款的均值水平约3.8万亿，按照上浮10%来看大约也仅对应4.2万亿；（2）24年1月国股转贴现利率的上行幅度明显弱于以往，1月末6M转贴现利率和1月初相比仅波动小幅上行了2BP，而23年1月以来票据转贴现利率上行86BP，参考23年1月人民币信贷4.9万亿，市场普 遍预期24年1月信贷开门红力度或弱于23年。 而实际的人民币贷款实现了同比小幅多增，明显超出市场预期。信贷口径，人民币贷款同比多增200亿元，较市场预期多增 2500亿元。反思信贷为何超预期的线索，一方面，1月票据转贴现利率基本呈现先冲高、再回落、下旬进一步上行的走势， 下旬走势可能对信贷投放指向意义更显著；另一方面，央行在1月24日国新办答记者问中曾提到“考虑到银行有‘开门红’ 的行为，去年下半年各项政策持续显效，预计今年一季度仍然会保持较快的信贷增长”，可能反映出1月的信贷并不弱。 图表21月以来票据转贴现利率波动幅度不大，全月小幅上行（%） 2021202220232024 4.5 4.0 3.5 3.0 2.5 2.0 1.5 1.0 0.5 0.0 01-0102-0103-0104-0105-0106-0107-0108-0109-0110-0111-0112-01 资料来源：Wind,平安证券研究所 从信贷结构来看，1月居民贷款同比多增、企业贷款同比少增，居民短贷和中长贷都有显著改善；企业层面则是企业票据、短贷、中长贷均同比少增，其中票据融资少增明显。 居民短贷、长贷均有一定改善。居民贷款同比大幅多增7229亿元，企业贷款同比少增8200亿元。居民贷款中，短期贷款同 比多增3187亿元，中长期贷款同比多增4041亿元，短期贷款多增可能与春节带动消费融资需求有关；而居民中长期贷款也 呈现一定的改善，一方面与23年1月居民提前还贷带来的低基数有关，另一方面与二手房市场的挂牌量过去几个月表现尚可 有关，向后看居民中长贷的持续性有待观察。结合1月仍然偏弱的30城商品房成交数据和二手房价格数据，居民购房信心仍然偏弱，后续地产的回暖情况仍需要更多数据验证。 企业贷款尽管同比明显少增，但考虑到23年1月极高的基数和24年1月相对偏强的结构，企业融资需求或有一定的改善。从同比数据来看，1月企业贷款同比少增8200亿元，短贷、长贷均同比少增，其中企业短贷同比少增500亿元，企业中长贷 同比少增1900亿元，票据融资同比少增5606亿元。尽管企业贷款和去年同期相比少增，但从绝对量来看，24年1月企业中 长贷新增3.31万亿，仅次于23年1月的3.5万亿，为历史次高水平，相比之下21-22年同期企业中长贷大约在2万亿，17- 20年同期约在1.5万亿左右，24年1月企业中长贷的绝对规模仍然较高。而从结构来看，1月的企业信贷结构较优，企业贷 款的同比少增量主要集中在冲量性质更强的票据，票据融资净减少9733亿元，同比少增5606亿元，反映出企业融资需求或确有一定改善。 图表3新增人民币贷款及各分项（亿元） 2024-012023-01 4920049000 46800 3937237231 38600 33100 35000 18128 15441 15100 14600 9801 2572 3528 341 62722231 249 -585 -4127 -9733 60000 50000 40000 30000 20000 10000 0 -10000 人民币贷款 票据 短贷 中长贷 居民贷款 居民短贷 居民中长贷 企业贷款 企业短贷 企业中长贷 金融部门贷款 -20000 资料来源：Wind,平安证券研究所 图表41月30大中城市地产销售面积仍在低位（万平 米） 图表523年4季度二手房挂牌量指数同比有所上行 2,500.0 2021202220232024 一线城市挂牌量指数同比%二线城市挂牌量指数同比%三线城市挂牌量指数同比% 70 50 30 10 -1020-0220-0821-0221-0822-0222-0823-0223-08 -30 -50 -70 2,000.0 1,500.0 1,000.0 500.0 0.0 1月3月5月7月9月11月 -90 资料来源:Wind,平安证券研究所资料来源:Wind，平安证券研究所 受春节错月因素，存款结构中居民少增、企业多增，M2-M1增速剪刀差有所收敛 1月新增存款绝对值较大，同比少增。1月新增人民币存款5.48万亿，同比少增1.39万亿，从存款新增的绝对值来看也仅次于23年同期的6.87万亿，和1月的信贷数据偏强相对应，存款数据相较21-22年同期的3.5-3.8万亿也有较大增长。 受春节错月因素，存款结构中居民少增、企业多增。结构上，非银存款同比少增4574亿元，政府端存款同比多增1776亿元，居民存款新增2.53万亿、同比少增3.67万亿，企业存款新增1.14万亿、同比多增1.86万亿。主要系春节错月因素影响，23 年的春节落在1月而24年落在2月，春节月受年终奖发放等因素，往往对应企业存款回落、居民存款多增。 M2-M1增速剪刀差大幅收敛。1月M2、M1同比增速分别录得8.7%、5.9%，M2同比增速相比12月进一步回落1.0个百分 点，但M1增速相较12月大幅上升4.6个百分点，带动M2-M1剪刀差明显收窄至2.8%。M2-M1剪刀差延续了23年12月以来的收窄趋势，一方面反映出央行的“防止资金空转”或取得了一定的成效，另一方面剪刀差的收窄与春节错月有关，春节所在月往往M1增速回落、M2增速回升。具体来看，财政春节前支出一般会增加，会导致春节所在月的M2同比增长往往加快；而居民节前的取现需求，往往对应着春节所在月M1增速的回落。因此，23年1月春节所在月份M1的低基数、M2的高基数，带来24年1月M1增速的大幅上升、M2增速的回落，向后看预计24年2月M2-M1剪刀差或有一定的回升。 图表61月新增人民币存款同比少增13900亿元（亿元） 80000 70000 60000 50000 40000 30000 20000 10000 0 -10000 -20000 2023-012024-01 54800 25300 11400 8604 5526 存款整体居民户企业政府非银 资料来源:Wind，平安证券研究所 图表7M2-M1增速大幅回落5.6个百分点至2.8%图表8M1增速上升、M2增速回落（%） M2-M1同比，% 2 1 -1 -20 M1:同比M2:同比 M2-M1同比，% 0 0 0 01-0304-0207-0109-1212-1115-1018-0921-08 0 0 5 0 5 0 5 0 -512-1014-0315-0817-0118-0619-1121-0422-09 3 2 2 1 1 资料来源:Wind,平安证券研究所资料来源:Wind，平安证券研究所 图表9社融-M2同比进一步回升，落到正数区间（%） 社融-M2同比，% 社融-M2同比，% 15-0616-0116-0817-0317-1018-0518-1219-0720-0220-0921-0421-1122-0623-