评货币政策执行报告及1月金融数据：“开门红”成色与货币政策趋向

评货币政策执行报告及1月金融数据 “开门红”成色与货币政策趋向 2024年2月18日 证券分析师 钟正生投资咨询资格编号 S1060520090001 ZHONGZHENGSHENG934@pingan.com.cn 常艺馨投资咨询资格编号 S1060522080003 CHANGYIXIN050@pingan.com.cn 平安观点： 2023年第四季度货币政策执行报告中，三个问题值得关注： 1、如何把握货币信贷的新特点？第一，多看利率下降的成效。2023年四季度，新发放贷款加权平均利率为3.83%，单季回落31bp，“降成本”力度较前三季度明显提升。第二，多看重点领域的金融支持力度。2023年末，高新技术企业贷款、绿色贷款、普惠小微贷款分别同比增长15.3%、36.5%和23.5%，均高于同期各项贷款增速。第三，多看涵盖直接融资的 社会融资规模。报告“下一阶段主要政策思路”的第一点中，首提“保持融资和货币总量合理增长”，并解释“融资”包括债券和信贷两个最大市场，“稳信用”内涵得以拓展。 2、如何理解信贷“盘活存量”？一方面，“盘活存量”的基本含义是信贷结构的有增有减。从1月人民币贷款数据看，票据融资创历史新低，银行以票“冲量”或有减少，也能体现信贷结构优化、存量盘活。另一方面， 报告“下一阶段主要政策思路”部分看，“盘活存量”也包括必要的市场化出清、债务重组等方式。 3、如何看待货币政策的动向？总量方面，报告多沿袭此前表述。我们认为，2024年MLF及LPR调降有20bp以上调降空间。结构方面，PSL资金的进一步落地、科创及数字金融的再贷款工具的推出值得期待。 2023年1月金融数据呈现以下特点： 1、社融受企业债及表外票据融资支撑。2024年1月新增社融规模6.5万亿，创历史同期新高；社融存量同比持平于9.5%。从分项看：1）未贴现票据明显多增，创2018年以来同期新高。2）企业债融资同比多增，因2023年初企业债融资受理财赎回潮冲击、基数偏低。3）权重较大的人民 币信贷及政府债融资有所拖累，二者均弱于去年同期。 2、人民币贷款结构趋于均衡，质量有所提升。1月新增人民币贷款同比略 多增162亿元。结构上：1）企业中长贷自高位小幅回落，处历史同期次低点，离不开基建项目集中开工、城中村改造贷款投放的支撑。2）居民中长贷自低位有所恢复，与百强房企销售情况有所背离，或得益于居民提前偿还贷款减少。3）票据融资创历史新低。1月新增票据融资-9733亿元，创历史新低，体现信贷“盘活存量”的政策导向。 3、货币供应方面：1）M1同比超预期回升，春节错位为主导因素，可持续性有待观察。考虑到去年同期春节较早、M1环比增速偏低，而24年1月末据离春节超过一周，工资奖金尚未集中发放，春节规律基本可以解释1月M1增速的“异动”。当然，万亿增发国债资金下发至项目，对M1增 速也有一定支撑。2）M2同比增速回落1个百分点。除却去年同期高基数扰动，信贷增速回落、金融空转趋缓也有拖累。 宏观报 告 宏观动态跟踪报 告 证券研究报告 2024年2月8日，《2023年第四季度中国货币政策执行报告》发布；2月9日，央行公布2024年1月金融数据统计报告。 一、货币政策执行报告的三个关注点 1、如何把握货币信贷的新特点？ 报告专栏一为“准确把握货币信贷供需规律和新特点”，认为“评判金融支持不能‘唯信贷增量’”，解释了货币信贷“看什么”的问题。 第一，“多看利率下降的成效”。从报告披露的数据看，2023年四季度“降成本”力度明显较前三季度提升。2023年四季度，新发放贷款加权平均利率为3.83%，单季回落31bp，而前三季度表现持平；一般贷款加权平均利率为4.35%，单季回落16bp，而前三季度合计回落6bp。 第二，“多看科技创新、绿色发展、中小微企业等重点领域的金融支持力度”。结合央行1月26日公布的《2023年金融机构贷款投向统计报告》看，2023年末高新技术企业贷款、绿色贷款、普惠小微贷款余额分别为13.64万亿、30.08万亿和 29.4万亿，而同期各项贷款余额为237.59万亿元；三者分别同比增长15.3%、36.5%和23.5%，均高于同期10.6%各项贷款增速。 第三，“多看涵盖直接融资的社会融资规模”。报告“下一阶段主要政策思路”部分，第一点为“保持融资和货币总量合理增长”。此处首提“融资和货币总量”概念，而2021年一季度至2023年三季度的11次报告中均为“货币信贷”概念。紧跟第一点后的语句也不同于以往，提出“按照大力发展直接融资的要求，合理把握债券与信贷两个最大融资市场的关系。 继续推动公司信用类债券和金融债券市场发展”，解释“融资”的概念包括债券和信贷两个最大市场，对“稳信用”的内涵做出拓展。 时间货币政策执行报告-下一阶段主要政策思路部分-第一点 图表12023年第四季度货币政策执行报告首提“融资和货币总量合理增长” 23年Q4保持融资和货币总量合理增长。按照大力发展直接融资的要求，合理把握债券与信贷两个最大融资市场的关系。 23年Q3保持货币信贷总量适度、节奏平稳。综合运用多种货币政策工具，保持流动性合理充裕。 23年Q2保持货币信贷总量适度、节奏平稳。综合运用多种货币政策工具，保持流动性合理充裕。 23年Q1保持货币信贷总量适度、节奏平稳。综合运用多种货币政策工具，保持流动性合理充裕。 22年Q4保持货币信贷合理平稳增长。综合运用多种货币政策工具，保持流动性合理充裕…… 22年Q3保持货币信贷平稳适度增长。综合运用多种货币政策工具，保持流动性合理充裕…… 22年Q2保持货币信贷平稳适度增长。综合运用多种货币政策工具，保持流动性合理充裕…… 22年Q1保持货币信贷和社会融资规模稳定增长。密切关注国际国内多种不确定因素变化，深入研判流动性供求形势…… 保持货币信贷合理增长。密切关注国内外经济金融形势边际变化，加强对财政收支、政府债券发行、现金投放回 21年Q4 21年Q3 21年Q2 笼和主要经济体货币政策调整等不确定因素的监测分析…… 保持货币信贷和社会融资规模合理增长。加强对内外部市场环境和多种不确定因素的监测分析，深入研判市场流动性供求形势，做好流动性跨周期调节…… 保持货币信贷和社会融资规模合理增长。完善货币供应调控机制，健全中央银行调节银行货币创造的流动性、资本和利率约束的长效机制，管好货币总闸门…… 21年Q1保持货币信贷和社会融资规模合理增长。完善货币供应调控机制，搞好跨周期设计，管好货币总闸门…… 资料来源:中国人民银行，平安证券研究所 2、如何理解信贷“盘活存量”？ 一方面，“盘活存量”的基本内涵在于信贷结构的有增有减。2023年中央金融工作会议部署“盘活被低效占用的金融资源， 提高资金使用效率”，而后2023年第三季度的货币政策执行报告特辟专栏聚焦盘活存量资金的问题，从“增”的一面（持续加强对重大战略、重点领域和薄弱环节的优质金融服务）和“减”的一面（在经济结构转型升级过程中，不同成分之间自然会有所更替，相关信贷需求也随之改变和调整）阐述盘活存量资金在结构优化方面的含义。从2024年1月的人民币贷款数据看，票据融资创历史新低，银行以此“冲量”或有减少，也能体现信贷结构优化、存量盘活。 另一方面，“盘活存量”也包括必要的市场化出清、债务重组等方式。报告“下一阶段主要政策思路”部分提及“支持采取债务重组等方式盘活信贷存量，提升存量贷款使用效率”，“着力提升贷款使用效率，通过部分贷款到期回收后转投更高效率的经营主体、优化新增贷款投向、推动必要的市场化出清，为经济可持续发展提供更好支撑”。 3、如何看待货币政策的动向？ 在货币政策总量方面，报告多沿袭此前表述。我们延续此前观点，2024年MLF及LPR调降有20bp以上调降空间。 结构性货币政策工具方面，PSL资金的进一步落地、科创及数字金融的再贷款工具的推出值得期待。1）央行在本次报告中表示，已于2023年12月增加抵押补充贷款（PSL）额度5000亿，明确PSL资金将支持“三大工程”建设。据我们不完全统计，截至2月初，国开行及农发行对各地城中村改造专项借款项目授信额度已达9000多亿元，或意味着PSL资金 仍有进一步投放的可能性。2）央行提出“整合支持科技创新和数字金融领域的工具方案”。截至2023年四季度，央行于 2022年创设的4000亿元科技创新再贷款工具已到期，年末余额较2023年三季度末回落900亿元至2556亿元。在前期工具的基础上，或有望推出新的支持工具。 二、社融信贷“提质” 1、企业债及表外票据支撑社融 2024年1月新增社融规模6.5万亿元，同比多增5000多亿元，创历史同期新高；社融存量的同比增速持平于9.5%。 新增社融中，表外未贴现票据明显多增、企业债融资在低基数下表现偏强，而权重较大的人民币信贷及政府债融资有所拖累。具体看： 一是，表外票据表现偏强，创2018年以来同期新高，对社融增速的支撑较上月提升0.07个百分点。 二是，企业债融资同比多增，但低于2022年同期，因2023年初企业债融资受理财赎回潮冲击、基数偏低；企业债融资对社融增速的支撑较上月提升0.08个百分点。 不过，作为主体部分的人民币信贷略弱于去年同期，前期表现较强的政府债净融资也同比少增，二者对社融增速的拉动分别较上月减少0.12个百分点、减少0.09个百分点。 图表22024年1月新增社融同比增量 5061 2024年1月同比增量 去年同期 59956 49314 1120 584 26723197 9644140869 -131 -913 新增人民币 社融贷款 外币 贷款 -943 委托 794 -62 信托 2963 票据 1638-542 企业股票 债券融资 -1193 政府 债券 546 表内 表外 直接融资 其他 亿元新增社会融资规模:分项 70,000 60,000 50,000 40,000 30,000 20,000 10,000 0 -10,000 资料来源:Wind，平安证券研究所；注：其他类包括贷款核销、存款类机构资产支持证券等分项 图表32024年1月社融增速持平，贷款增速回落图表42024年1月新增社融受表外及其他分项支撑 社会融资规模存量:累计同比 金融机构:各项贷款余额:同比 %15 14 13 12 11 10 9 8 18192021222324 资料来源:Wind，平安证券研究所资料来源:Wind，平安证券研究所 图表52024年1月企业债同比多增，但低于22年同期图表62024年1月表外票据创18年以来同期新高 21年 22年 23年 24年 亿元新增社融:企业债券 8,000 6,000 4,000 2,000 0 (2,000) (4,000) (6,000) 123456789101112 亿元新增社融:未贴现银行承兑汇票 8,000 21年 22年 23年 24年 6,000 4,000 2,000 0 (2,000) (4,000) (6,000) 123456789101112 资料来源:Wind，平安证券研究所资料来源:Wind，平安证券研究所 2、人民币贷款结构趋于均衡 新增贷款总量平稳，但结构趋于均衡，质量有所提升。2024年1月新增人民币贷款4.92万亿元，同比略多增162亿元；贷款存量同比增速回落0.2个百分点至10.4%。从结构上看： 一是，企业中长贷自高位小幅回落。2024年1月，新增企业中长贷约3.3万亿，虽较去年同期减少，但处于历史同期次低点，离不开基建项目集中开工、城中村改造贷款投放的支撑。据Mysteel不完全统计，1月全国重大项目开工投资额约 54295.15亿元，低于去年同期，但高于2020至2022年同期。1月30日住建部下发城中村改造专项借款项目名单，国开行、农发行于月末最后两天集中对相关项目进行授信和贷款投放。 二是，居民中长贷自低位有