FICC&资产配置周观察：美联储2024H1降息预期收敛

总量研究 2024年02月18日 美联储2024H1降息预期收敛 ——FICC&资产配置周观察(2024/02/12-2024/02/18) 研究 FICC 证券分析师： 李沛S0630520070001 lp@longone.com.cn 证券分析师： 谢建斌S0630522020001 xjb@longone.com.cn 相关研究 1．《从油价、商品规律与经济周期，展望资产方向——FICC&资产配置深度报告》2.《美联储加息及衰退预期下大宗商品研究框架》 3.《资产配置框架与行业比较复盘深度报告——资产联动下的周期规律》 4.《美债收益率曲线及中美国债利差》 5.《存款利率下行，债牛或延续》 6.《多因素下债牛延续，关注降息预期》 7.《如何看待美元兑人民币汇率破“7”》 8.《贵金属或再迎配置窗口期》 9.《如何看待国内降息可能性》 10.《历轮降息前后债市如何演绎？》 11.《海外鹰派信号略有升温》 12.《人民币汇率有望于三季度企稳》 13.《如何看待美国地产景气度的反弹？ 14.《全球流动性拐点临近，股、商、汇共振回暖》 15《.央行释放稳外汇信号，30年国债期货创新高》 16《.日央行YCC政策微调，原油价格延续回暖》 17.《如何看待地产政策信号对债市影响？》 18.《信贷数据弱于季节性，债牛或未止 19.《降息落地，如何看待人民币汇率波动？》 20.《美债收益率见顶了吗》 21.《如何看待外汇存款准备金率调降？ 22.《美元指数缘何再度上破105？》 23.《年内二次降准落地，沪金创历史新高》 24.《美债利率再度上行,与2022年10月有何异同?》 25《.“8·11”汇改以来人民币汇率周期复盘及展望》 26.《如何看待全球资产定价之锚——美债利率再新高？》 27《.复苏定价及供给扰动，债市或延续震荡》 28.《债市是否已处十字路口》 29.《海外流动性拐点初现》 30.《如何看待近期人民币汇率的走强？ 投资要点 春节期间海外主变量为联储货币政策鸽派程度的削弱。资产表现：1）权益：港股连续两周上行，其中恒生科技指数周涨幅达6.89%；日韩股市及欧洲股市整体录得正收益，其中 日经225指数周涨幅为4.31%，连续三周上行；美股则明显回落，纳指周跌幅为1.34%。美国1月通胀数据超预期，物价顽固对降息预期收敛的催化之下，美国金融条件放松节奏或延后。2）债券：海外国债收益率高位震荡。美债收益率受鹰派数据推动延续反弹，其中10Y美债利率上行13bp至4.3%，美债2s10s利差倒挂幅度为34bp；英国、德国、法国、日本10Y国债收益率分别录得4.14%、2.38%、2.88%及0.74%。3）汇率：美元反弹至104.27离人民币汇率USDCNH运行至7.2以上，美元兑日元收于150。4）商品：原油价格连续两周回暖，WTI原油期货两周累计涨幅近10%，重回80美元/桶关口，布油价格上行至83美元 /桶附近。美国原油库存上升且零售数据疲软，但春节期间中东局势紧张引发供应偏紧担忧，对油价形成支撑。贵金属表现承压。受美债利率抬头及降息预期收敛影响，伦敦金现价格先下后上，一度回落至2000美元/盎司下方，收盘重回2013美元/盎司，周跌幅0.55% 通胀就业双重目标均较顽固，2024H1联储降息预期收敛。据CMEFedWatch观测工具，2024年1月以来市场对联储政策利率目标逐步上修，本质在于美国经济韧性仍然偏强，而 这与美国财政前期发力的余温仍然相关。通胀方面，2024年1月美国CPI与核心CPI同比增速分别为3.1%与3.9%，私人非农企业平均时薪同比4.48%，增幅连续两个月回升。劳动力市场方面，1月非农新增就业人数初值为35.3万人，失业率连续三个月持平于3.7%的低位至2024年2月17日，CME预期美联储5月降息开启概率已不足4成，而6月开启降息概率收敛至82%以下。2月初鲍威尔于CBS《60分钟》访谈中提及年度首次降息发生时点或在年中。当前美国库存周期进入主动补库，后续降息博弈仍然在经济数据及债务置换成本、美国银行业背后商业地产风险暴露间博弈。整体而言美国经济年内软着陆概率有所上行。 美联储本轮加息与1995年加息后经济软着陆历史背景对比。回顾1988年以来的六轮加息周期，美国仅在1994年-1995年的周期过后未出现衰退。从历史背景观察，1993年美国经济增速平稳上行，随后通胀有所抬头。1994年2月，时任美联储主席格林斯潘临时性预防 式加息。通胀水平回落后，1995年2月美联储暂停加息。此轮为期一年的7次加息过后美国经济实现软着陆，且美股并未出现失速下行。美联储结束加息并本来美联储在1997年4月意向再度开启加息，但彼时1997年-1998年泰铢暴跌背后的亚洲金融危机，其外溢影响使得联储加息未能真正实施。并为1996年-2000年的美国科技互联网腾飞提供夯实基础，随后美国迎来科技产业的长牛。此轮短暂加息也引发美债国债2s10s利率出现为期不到3个月的倒挂，但此轮期限溢价倒挂后的两年半内并未出现美国的经济衰退。回顾本轮美债期限溢价倒挂至今已超一年半，但美国尚未出现明显经济下行迹象，且在前期芯片法案补贴下，制造业回流对美股科技企业形成提振，与上世纪末的科网景气程度存在一定类似之处。 日本名义GDP下行至全球第四，日央行YCC退出时点或将延后。据日本内阁府，2023年日本GDP名义总额为约为591.48万亿日元，折合美元计价为4.21万亿美元，全球排位下降 一位，部分源于日元对美元汇率的贬值。德国则以2023年GDP名义总额4.4万亿美元反超日本成为全球第三大经济体。具体而言，日本2023Q4实际GDP环比降0.1%，环比折年率 -0.4%且已连续两个季度负增。考虑2023年12月日本通胀数据回落及地震外溢影响，多重因素对日央行退出宽松预期节奏放缓，后续关注“春斗”结果及物价和薪资正循环是否验证。 风险提示：美国通胀回落速度不及预期、海外银行业危机蔓延、国际地缘摩擦超预期。 正文目录 1.资产配置核心观点4 2.债券市场7 2.1.国内债市7 2.2.海外流动性观察9 2.3.基准利率及债市情绪10 3.商品市场11 4.外汇市场12 5.经济日历13 6.风险提示14 图表目录 图1春节期间资产表现汇总4 图2美国通胀水平仍较顽固5 图3美元、油价反弹5 图4一年内CME对美联储政策目标利率预期的变化5 图5美国劳动力市场仍然强劲6 图6美国库存销售比[逆序]及铜价6 图7CME预期联储6月开启降息概率降至82%6 图8美国国债净发行额6 图9日本2023年实际GDP环比折年率7 图10日元汇率及美日国债10Y利差7 图11公开市场操作货币净投放[逆回购]7 图12MLF+TMLF合计净投放7 图13银行间质押式回购总量8 图14IRS质押式回购定盘利率8 图15AAA同业存单利率与FR007IRS利差8 图16国债期货收盘价8 图17国债发行规模8 图18国债期货收盘价8 图19美债收益率及期限利差走势9 图20中美10年期国债利差9 图21海外国债收益率9 图22美联储总资产及联邦基金利率9 图23美国成屋销售中位数及30年抵押贷款利率9 图24央行政策利率走廊10 图25主要产品利率走势10 图26隐含税率“牛市下行、熊市上行”10 图27RJ/CRB商品及南华期货商品指数，点11 图28铁矿石与螺纹钢指数，点11 图29焦煤、焦炭价格，点11 图30原油价格指数11 图31工业金属指数11 图32农产品价格指数，点11 图33国产锂价12 图34钴价12 图35美元对人民币汇率掉期12 图36外资对境内债券持有情况12 图37USDCNHNDF12 图38CNH-CNY价差12 图39下周主要经济事件及数据13 1.资产配置核心观点 春节期间资产表现回顾：港股＞日本股市＞原油≈铜＞美元＞＞贵金属＞美股＞美债 图1春节期间资产表现汇总 资料来源：Wind，东海证券研究所 春节期间海外主变量为联储货币政策鸽派程度的削弱。资产表现：1）权益：港股连续两周上行，其中恒生科技指数周涨幅达6.89%；日韩股市及欧洲股市整体录得正收益，其中日经225指数周涨幅为4.31%，连续三周上行；美股则明显回落，纳指周跌幅为 1.34%。美国1月通胀数据超预期，物价顽固对降息预期收敛的催化之下，美国金融条件放松节奏或延后。2）债券：海外国债收益率高位震荡。美债收益率受鹰派数据推动延续反弹，其中10Y美债利率上行13bp至4.3%，美债2s10s利差倒挂幅度为34bp；英国、德国、法国、日本10Y国债收益率分别录得4.14%、2.38%、2.88%及0.74%。3）汇率：美元反弹至104.27，离人民币汇率USDCNH运行至7.2以上，美元兑日元收于150。4）商品：原油价格连续两周回暖，WTI原油期货两周累计涨幅近10%，重回80美元/桶关口，布油价格上行至83美元/桶附近。美国原油库存上升且零售数据疲软，但春节期间中东局势紧张引发供应偏紧担忧，对油价形成支撑。贵金属表现承压。受美债利率抬头及降息预期收敛影响，伦敦金现价格先下后上，一度回落至2000美元/盎司下 方，收盘重回2013美元/盎司，周跌幅0.55%。至2月9日当周，美国商业原油库存 4.395亿桶，周上升1202万桶；汽油库存2.473亿桶，周下降366万桶；馏分油库存 1.257亿桶，周下降192万桶；美国原油产量1330万桶/天，周环比不变，较去年同期 增加100万桶/天。至2月16日，美国钻机数621台，周环比减少2台，较去年同期 减少139台；其中采油钻机数497台，周环比减少2台，较去年同期减少110台。 图2美国通胀水平仍较顽固图3美元、油价反弹 7.0 6.0 5.0 4.0 3.0 130 110 90 70 2022-01 2022-03 2022-05 2022-07 2022-09 2022-11 2023-01 2023-03 2023-05 2023-07 2023-09 2023-11 2024-01 50 115 110 105 100 2022-02 2022-04 2022-06 2022-08 2022-10 2022-12 2023-02 2023-04 2023-06 2023-08 2023-10 2023-12 2024-02 95 美国:私人非农企业平均时薪:同比% 美国:核心CPI:同比% 期货收盘价(连续):IPE布油美元/桶美元指数[右轴]1973年3月=100 资料来源：美国经济分析局，东海证券研究所资料来源：Wind，东海证券研究所 通胀就业双重目标均较顽固，2024H1联储降息预期收敛。据CMEFedWatch观测工具，2024年1月以来市场对联储政策利率目标逐步上修，本质在于美国经济韧性仍然偏强，而这与美国财政前期发力的余温仍然相关。通胀方面，2024年1月美国CPI 与核心CPI同比增速分别为3.1%与3.9%，私人非农企业平均时薪同比4.48%，增幅连续两个月回升。劳动力市场方面，1月非农新增就业人数初值为35.3万人，失业率连续三个月持平于3.7%的低位。至2024年2月17日，CME预期美联储5月降息开启概率已不足4成，而6月开启降息概率收敛至82%以下。2月初鲍威尔于CBS《60分钟》访谈中提及年度首次降息发生时点或在年中。当前美国库存周期进入主动补库，后续降息博弈仍然在经济数据及债务置换成本、美国银行业背后商业地产风险暴露间博弈。整体而言美国经济年内软着陆概率有所上行。 图4一年内CME对美联储政策目标利率预期的变化 资料来源：CME，东海证券研究所 图5美国劳动力市场仍然强劲图6美国库存销售比[逆序]及铜价 600 400 200 0 4.2 4.0 3.8 3.6 3.4 2022-01 2022-03 2022-05 2022-07 2022-09 2022-11 2023-01 2023-