银行角度看央行4季度货币报告：畅通货币政策传导；均衡投放、盘活存量

核心观点：投放方面，强调均衡投放+盘活存量+提升直接融资占比。利率方面，强调“畅通货币政策传导渠道”，资产负债组合拳根本目的是降低社会融资成本，前期对银行负债端的缓释要切实反映在降低实体融资成本中，因此预计降准之后降息预期仍在。 1、高质量信贷投放：地产和平台需求显著下降，重点投向“五大篇章”：强调信贷增速可能回落，但服务实体质效提升，“五大篇章”是重点，而房地产、地方融资平台等传统动能贷款增势趋缓，占比逐渐下降。 2、再次强调均衡信贷节奏，银行季度间投放节奏有所平滑；但要减少对月度货币信贷高频数据的过度关注。我国贷款增量存在比较明显的季节特征。从历年统计数据看，一季度尤其是1月新增贷款会多一些，4月、7月、10月则是贷款小月，这些季节性规律主要与银行内外部考核以及融资需求特征有关，要客观看待。强调要更好地促进信贷投放节奏与实体经济发展的实际需要相匹配。 3、强调大力发展直接融资，预计债券融资比重或有提升。强调合理把握债券与信贷两个最大融资市场的关系，大力发展直接融资，推动公司信用类债券和金融债券发展，引导市场更多关注社融整体数据，而非过度关注单一信贷市场。 4、再次强调盘活存量，推动必要的市场出清。支持采取债务重组等方式盘活信贷存量，提升存量贷款使用效率，优化新增贷款投向、推动必要的市场出清。 5、强调“畅通货币政策传导渠道”，资产负债端组合措施最终目的是推动社会融资成本稳中有降。负债端需继续推动银行成本稳定，资产端督促金融机构坚持风险定价原则，畅通传导渠道或更多意指：2023年三次下调存款利率+两次降准，前期对银行负债端的缓释要切实反映在降低实体融资成本中，因此预计降准之后降息预期仍在。 6、地产：用好新增PSL，加大三大工程支持，房地产融资协调机制初见成效。据我们此前测算，PSL对M2增长直接拉动作用更强，对社融影响或相对滞后，对信贷杠杆作用预计3倍左右；预计未来五年或增发2.5万亿以上的PSL以支撑三大工程等重点项目建设。房地产融资协调机制初见成效，其中工农建对接项目均超过2000个，其中，农业银行审批项目中，非国企房企占比80%。 经济决定银行选股逻辑，经济弱与强的复苏对应不同的标的品种，银行股具有稳健和防御属性，详见我们年度策略《稳健中有生机——宏观到客群，客群到收入》。1、优质城农商行的基本面确定性大，选择估值便宜的城农商行。我们持续推荐江苏银行，受益于区域beta，各项资产摆布能力较强，另外消费金融三驾马车驱动，弥补息差。常熟银行，依托小微特色基本盘，做小做散，受化债、存量房贷影响小，资产质量维持优异。瑞丰银行，深耕普惠小微、零售转型发力，以民营经济发达的绍兴为大本营，区域经济确定性强。同时推荐渝农商行、沪农商行、南京银行和齐鲁银行。二是经济弱复苏、化债受益，高股息率品钟，选择大型银行：农行、中行、邮储、工行、建行、交行等）。三是经济复苏预期强，选择银行中的核心资产：宁波银行、招商银行和平安银行。 风险提示事件：经济下滑超预期。疫情影响超预期。 事件：2024年2月8日，央行披露《2024年第四季度中国货币政策执行报告》（以下简称《报告》）。 一、信贷节奏与结构：再次强调“均衡投放”和“盘活存 量”，强调大力发展直接融资 1、高质量信贷投放：地产和平台需求显著下降，重点投向“五大篇章” 《报告》在专栏1《准确把握货币信贷供需规律和新特点》中指出：要求求信贷高质量投放，即信贷增速可能回落，但服务实体质效提升。 一是“五大篇章”是投放重点：普惠小微、制造业中长期、绿色贷款等增速持续高于整体贷款增速，且各项再贷款工具已实现对“五篇大文章”领域的基本覆盖。 二是地产、平台融资需求下降：“房地产、地方融资平台等传统动能贷款增势趋缓，占比逐渐下降”，“随着我国房地产发展模式重大转型、地方债务风险防范化解，这两块贷款需求都明显下降”。 2、再次强调均衡信贷节奏，一月仍实现信贷“开门红” 央行统筹岁末年初，23Q4信贷投放好于预期：《报告》明确指出“减少对月度货币信贷高频数据的过度关注”，23Q4人民银行统筹考虑岁末年初信贷投放节奏，统筹平滑贷款增长，当季信贷投放好于市场预期，2023年末，金融机构本外币贷款余额为242.2万亿元，同比多增1.5万亿元；人民币贷款余额为237.6万亿元，同比多增1.3万亿元。 虽然央行多次强调均衡信贷节奏，但或由于春节错位（23年春节在1月，24年春节在2月）、部分银行仍秉持降息预期下“早投放早收益”等因素，信贷整体仍实现“开门红”：居民短贷同比多增3187亿，居民中长期贷款同比多增4041亿，企业短贷同比少增500亿，企业中长期贷款同比少增1900亿，其中企业中长期贷款主要由于2023年1月高基数（高于2019-2022年同期）。 3、强调大力发展直接融资，预计债券融资比重或有提升 《报告》在全文穿插提出要“合理把握债券与信贷两个最大融资市场的关系，大力发展直接融资，推动公司信用类债券和金融债券发展”、“搭配运用多种货币政策工具，保障政府债券顺利发行”、“在社会融资总量中持续提升直接融资占比”、“要多看涵盖直接融资的社会融资规模，或者拉长时间观察累计增量、余额增速等，更全面看待货币金融条件”，引导市场更多关注社融整体数据，而非过度关注单一信贷市场。预计债券融资在社融占比或有提升，同时更需要宽松的货币政策进行配合。数据来看，在地产、民营企业等稳增长政策以及低利率环境下，企业债券融资需求确实有所改善，1月企业债融资增加4,835亿，同比多增3,197亿，环比多增7,576亿。 4、再次强调盘活存量，推动必要的市场出清 《报告》指出“支持采取债务重组等方式盘活信贷存量，提升存量贷款使用效率，优化新增贷款投向、推动必要的市场出清”，“出清”或指部分经营不善的房地产企业以及部分产能过剩行业。并提到“我国人民币贷款余额超过230万亿元，是每年增量的10倍，需要更加注重处理好总量与结构、存量与增量的关系，盘活低效存量、不良贷款核销、在社会融资总量中持续提升直接融资占比等“。 图表1：关于下阶段货币信贷总量与结构的表述 图表2：科技、绿色贷款增速持续高于传统贷款增速（%） 二、利率政策：畅通货币政策传导，最终目的是推动社会综合 融资成本稳中有降 《报告》继续强调要“深入推进利率市场化改革，畅通货币政策传导渠道”，最终目的是“推动社会综合融资成本稳中有降”。 负债端：2023年三次下调存款利率+两次降准，对银行负债成本压力进行缓释，《报告》指出下阶段要落实存款利率市场化调整机制，着力稳定银行负债成本，预计在降息预期下，存款利率适时仍会下调。 资产端：2023年12月，新发放一般贷款、个人住房贷款、新发放企业贷款分别为4.35%、3.75%和3.97%，分别降至4.4%、4%和3.8%以下，维持下降趋势，较2023年9月分别下降16bp、5BP和7BP，较同比分别下降22bp、29bp和22BP，均创有数据以来最低。针对下阶段资产端利率政策，《报告》指出要继续发挥贷款市场报价利率改革效能，加强行业自律协调和管理，督促金融机构坚持风险定价原则，理顺贷款利率与债券收益率等市场利率的关系，维护市场竞争秩序，推动社会综合融资成本稳中有降。 “畅通货币政策传导渠道”或更多意指：前期对银行负债端的缓释要切实反映在降低实体融资成本中，降准之后降息预期仍在。 图表3：关于下阶段利率政策的表述 图表4：贷款利率变化跟踪（%） 三、地产：用好新增PSL，加大三大工程支持，房地产融资协调 机制初见成效 1、用好新增PSL，加大三大工程支持 《报告》强调要用好新增的抵押补充再贷款工具，加大对保障性住房建设、“平急两用”公共基础设施建设、城中村改造的金融支持力度。 23Q4央行新增增加抵押补充贷款（PSL）额度5000亿元，2023年 末，抵押补充贷款余额为3.3万亿元，比年初增加994亿元。根据我们在《专题│PSL展望与测算：对银行信贷和三大工程的影响》中的分析及测算，PSL对M2增长直接拉动作用更强，对社融影响或相对滞后，对信贷杠杆作用预计3倍左右；预计未来五年或增发2.5万亿以上的PSL以支撑三大工程等重点项目建设。 图表5：关于下阶段地产政策的表述 图表6：PSL当年新增（亿元）与社融、M2增速（%） 图表7：十三五棚改总投资结构（亿元） 2、房地产融资协调机制初见成效，民营房企或得更大支持 1月12日，住房城乡建设部和金融监管总局联合印发《关于建立城市房地产融资协调机制的通知》，精准支持房地产项目合理融资需求，促进房地产市场平稳健康发展。 1月26日和2月6日，金融监管总局两度召开会议，部署推动落实城市房地产融资协调机制相关工作。协调机制是贯彻落实中央金融工作会议决策部署，一视同仁满足不同所有制房地产企业合理融资需求，促进金融与房地产良性循环的重要举措。 自2月7日以来，中、农、工、建、光大、中信、兴业等已经就落实城市房地产融资协调机制工作作出了公开回应，其中工农建对接项目均超过2000个，其中，农业银行审批项目中，非国企房企占比80%。 图表8：房地产融资协调机制初见成效 四、银行投资建议 经济决定银行选股逻辑，经济弱与强的复苏对应不同的标的品种，银行股具有稳健和防御属性，详见我们年度策略《稳健中有生机——宏观到客群，客群到收入》。1、优质城农商行的基本面确定性大，选择估值便宜的城农商行。我们持续推荐江苏银行，受益于区域beta，各项资产摆布能力较强，另外消费金融三驾马车驱动，弥补息差。常熟银行，依托小微特色基本盘，做小做散，受化债、存量房贷影响小，资产质量维持优异。瑞丰银行，深耕普惠小微、零售转型发力，以民营经济发达的绍兴为大本营，区域经济确定性强。同时推荐渝农商行、沪农商行、南京银行和齐鲁银行。二是经济弱复苏、化债受益，高股息率品钟，选择大型银行：农行、中行、邮储、工行、建行、交行等）。三是经济复苏预期强，选择银行中的核心资产：宁波银行、招商银行和平安银行。 风险提示：经济下滑超预期。疫情影响超预期。