【债券分析】2月流动性月报：重点观察节后分层压力变化

债券研究 证券研究报告 债券分析2024年02月08日 【债券分析】 重点观察节后分层压力变化 ——2月流动性月报 华创证券研究所 证券分析师：周冠南 电话：010-66500886 邮箱：zhouguannan@hcyjs.com执业编号：S0360517090002 证券分析师：宋琦 电话：010-63214665 邮箱：songqi@hcyjs.com 执业编号：S0360523080002 相关研究报告 《【华创固收】信用利差极致压缩，下沉or拉久期？——2月信用债策略月报》 2024-02-07 《【华创固收】2023年城投非标融资数据全览》 2024-01-29 《【华创固收】2023年全国及各省市土地成交及城投拿地数据全梳理》 2024-01-23 《【华创固收】政策等待期，美国“软着陆”概率提升——12月海外月度观察》 2024-01-14 《【华创固收】跨年后资金平稳，但分层压力仍需重视——1月流动性月报》 2024-01-13 1月资金面和流动性回顾：年初资金面紧平衡，分层压力偏高 资金价格运行方面，年初央行大量跨年逆回购操作平稳回收，增发国债资金拨付使用形成一定支撑，银行间资金水平整体均衡；不过非银杠杆偏高，资金分层突出。进入月中，央行逆回购投放较积极，MLF小额超量投放，但税期规模 偏大，叠加政府债券缴款逐步增加，资金面短暂收紧。至月末，50bp降准超预期落地，不过资金释放在2月初，临近跨节，取现短期扰动增加，且1月信贷投放不弱，大行融出规模小幅下行，资金面边际小幅收敛。 流动性水平方面，1月末超储率或在1.3%附近。1月基础货币全月回收或在 7500亿附近，其中政府存款对基础货币的消耗或在6000亿附近，央行公开市 场净回笼1490亿；此外，准备金对于超储的消耗或在5000亿附近，临近年 末，取现和非金融机构存款对超储的消耗或在6000亿、500亿元，故1月末超储或减少约19000亿，超储率或从12月末的2.07%附近回落至1.3%左右。 1月货币政策追踪：政策利率持稳，50bp降准超预期落地 月中，2023年年末存款挂牌利率下调后，政策利率降息预期逐渐升温，但1月降息预期落空，且存单定价修复，MLF超额续作规模较去年年末明显下降，年初信贷诉求平滑，降息的紧迫性相对不强，但风险偏好显著下行亟需政策支持的背景下，降息预期持续演绎。月末，50bp降准超预期落地，2022年4月 以来，连续4次央行单次降准幅度均在0.25个百分点，本次降准幅度再度扩 大至0.5个百分点，结合国常会表态，操作或主要在于配合“稳市场、稳信心”。 2月缺口预判：降准支持下，缺口压力或有限 2月降准及现金回流均对资金面形成支撑，资金平稳态势有望延续。就刚性缺口而言，2月初50bp降准超预期落地，缴准对于超储的释放或在1.1万亿元附近；月初2.5万亿规模的逆回购基本平稳到期，MLF到期规模在4990亿元， 规模边际或有缩减。外生冲击方面，参考2021年春节在2月中旬时的情况， 2月货币发行吸收或在3000亿元，非银存款或小幅消耗超储1000亿元。财政 因素中，预计政府债券净融资规模在8000亿附近，规模压力有所抬升，此外 考虑2月为税收小月，支出节奏或有加快，综合预计政府存款对于超储的消耗 或在3000亿元左右。 总结：平稳态势延续，重点观察分层压力变化 第一，2月信贷投放或相对有限，大行融出或有季节性修复机会，节后取现资金回流也有助益。1月信贷前置的情况下，2月信贷投放或相对有限，月初票据报价快速下行，或指向信贷投放面临一定压力，大行融出规模有望随季节性 小幅向上修复。取现方面，节后取现资金回流规模可能在8000亿元附近。 第二，年初存单定价修复后，发行供给显著发力，叠加降准补充，银行资负压力或有所缓和。1月存单月度净融资规模超1万亿，显著高于季节性水平，发行加权期限亦明显拉长，或为主动补充偏长期限负债。此外，2月降准补充流 动性1万亿左右，逆回购及MLF有望维持较积极的操作，结合2月国库定存招标利率下行，或指向当前银行资负压力有所缓和。 第三，当前资金的核心仍在于偏高的分层压力能否收敛。跨春节的压力主要为短期时点扰动，节后分层压力或有缓和机会；不过，1月质押式成交规模攀升非银杠杆依旧偏高季节性，仍需关注央行对于“防空转、控杠杆”的预期变化。 风险提示：流动性超预期收紧。 目录 一、1月资金面和流动性回顾：年初资金面紧平衡5 （一）资金面回顾：DR007略偏高政策利率运行，分层偏高5 （二）流动性回顾：超储率水平或在季节性水平附近8 1、流动性总量：1月末超储率或在1.3%附近8 2、公开市场操作：逆回购投放较积极，MLF小额超量续作9 二、1月货币政策追踪：政策利率持稳，50bp降准超预期落地10 三、2月缺口预判：降准支持下，流动性压力缓解13 （一）刚性缺口：降准补充中长期流动性，MLF到期规模较小13 （二）外生冲击：货币发行及非金机构存款消耗或增加14 （三）财政因素：税期规模较小，供给压力边际抬升14 （四）综合判断：节后资金缺口压力相对有限15 四、总结：平稳态势延续，重点观察分层压力变化15 �、风险提示17 图表目录 图表11月资金面整体平稳，波动区间较12月继续缩小5 图表21月DR007资金价格略高偏于政策利率6 图表3DR007资金价格震荡上行6 图表4税期及月末资金情绪指数小幅走高6 图表5R-DR007资金分层压力偏大6 图表6交易所与银行间资金价差接近季节性同期6 图表7DR001资金波动率偏低7 图表8DR007资金波动率处于季节性低位7 图表91月质押回购成交回升至167万亿附近7 图表101月质押式回购成交日均规模在7.5万亿7 图表11国有行净融出规模处于季节性高位8 图表12股份行总体净融出规模处于季节性水平8 图表131月货币基金净融出规模处于季节性偏低水平8 图表141月末超储率或在1.3%附近9 图表151月逆回购净投放-3050亿元9 图表161月月末逆回购余额仍处于相对高位9 图表17MLF余额小幅抬升至7.3万亿10 图表181月国库现金定存期限为2M、3M品种10 图表19政策利率降息预期落空，50bp降准超预期落地10 图表201月货币政策要点追踪11 图表212月一般存款通常环比小幅上行13 图表222月MLF到期规模在4990亿元13 图表232月货币发行对流动性消耗或在3000亿附近14 图表24非金融机构存款2月或小幅消耗超储1000亿14 图表252月税期规模较1月明显减小15 图表262月政府债券缴款压力边际或有所抬升15 图表27节后资金缺口压力相对有限15 图表282月国有大行融出或有小幅修复机会16 图表292月跨月后票据报价快速下行16 图表30存单供给处于积极状态16 图表31存单发行定价与利率互换价差收窄16 图表32非银杠杆水平依旧偏高17 图表33资金分层仍处于季节性偏高位置17 图表34DR007月度中枢偏离政策利率情况17 图表35DR001月度中枢偏离政策利率情况17 一、1月资金面和流动性回顾：年初资金面紧平衡 （一）资金面回顾：DR007略偏高政策利率运行，分层偏高 2024年1月，银行间体系资金波动缩小，资金价格延续略偏高政策利率运行。（1）波动区间方面，1月隔夜与7D加权价格月内波动区间缩小，隔夜资金价格呈现震荡上行态势，自月初的1.56%附近震荡上行至25日1.85%附近；7D资金价格同样震荡向上收敛，从月初1.76%震荡上行，税期走款影响下17日资金价格1.98%的全月高点显现。（2）价差方面，本月DR001和DR007未出现倒挂，至1月末，隔夜总体平稳，7D资金上行带动7D与隔夜价差再度走扩，月末最后一个交易日隔夜资金明显收敛，资金价差再度小 幅收窄，DR001和DR007价差下降至16.6bp。 图表11月资金面整体平稳，波动区间较12月继续缩小 DR001(%)DR007(%) 日期倒挂天数 最小值最大值波动区间最小值最大值波动区间 2022011.17992.21421.031.93102.30560.371 2022021.66262.24180.581.93282.34290.414 2022031.50332.06410.561.97382.24490.270 2022041.25801.83950.581.54012.02230.480 2022051.28871.73910.451.52571.84540.320 202206 202207 202208 202209 202210 202211 202212 202301 202302 202303 202304 202305 202306 202307 202308 202309 202310 202311 202312 202401 1.3482 1.0029 1.0137 0.9064 1.0655 0.8705 0.4204 0.5334 1.2661 0.7552 0.8505 1.0804 1.0622 1.0381 1.0729 1.3932 1.5927 1.4764 1.3796 1.5611 1.9306 1.4208 1.4322 2.0190 1.7899 1.9386 2.0280 2.0256 2.3707 2.4205 2.2739 1.7003 2.2097 1.8798 1.9846 2.1929 1.9651 1.9020 1.7583 1.8477 0.58 0.42 0.42 1.11 0.72 1.07 1.61 1.49 1.10 1.67 1.86 0.62 1.15 0.84 0.91 0.80 0.37 0.43 0.38 0.29 1.5728 1.4826 1.2850 1.3501 1.4066 1.5982 1.4846 1.3597 1.8210 1.6982 1.8604 1.7206 1.7499 1.6978 1.6182 1.7411 1.7577 1.7564 1.7660 1.7640 2.2914 1.6748 1.7170 2.1321 2.0229 2.0203 2.4230 2.3543 2.4209 2.3877 2.3163 2.0845 2.1816 1.9819 2.2540 2.2358 2.3108 2.1805 2.0193 1.9840 0.720 0.190 0.430 0.781 0.621 0.422 0.940 0.990 0.606 0.694 0.463 0.360 0.431 0.280 0.642 0.491 0.550 0.420 0.250 0.220 资料来源：Wind，华创证券 资金运行方面：1月初，央行大量跨年逆回购操作平稳回收，增发国债资金拨付使用形成一定支撑，银行间资金水平整体均衡；不过非银杠杆偏高，资金分层突出，大行存单供给维持积极状态，存单价格在2.4%以上位置震荡。进入月中，央行逆回购投放较积极，MLF小额超量投放，但税期规模偏大，叠加政府债券缴款空窗期过去，资金面短暂收紧，税期走款扰动过后，资金面有所转松。至月末，50bp降准超预期落地，不过资金释放在2月初，临近跨节，取现短期扰动增加，且1月信贷投放不弱，大行融出规模小 幅下行，资金面边际小幅收敛。总体来看，1月在偏大规模税期以及春节临近的扰动下，资金面整体呈现紧平衡状态，DR007月中枢延续略高偏政策利率运行，分层压力处于季节性偏高位置。 图表21月DR007资金价格略高偏于政策利率图表3DR007资金价格震荡上行 资料来源：Wind，华创证券注：单位，%。资料来源：Wind，华创证券注：左轴单位，%；右轴单位，BP 图表4税期及月末资金情绪指数小幅走高 资料来源：上海国际货币经纪，华创证券 从资金分层来看，1月R007与DR007价差仍处于季节性偏高位置。（1）从银行间资金价格来看，R007与DR