【债券分析】5月流动性月报：缺口压力不大，关注预期变化

债券研究 证券研究报告 债券分析2023年04月27日 【债券分析】 缺口压力不大，关注预期变化 ——5月流动性月报 华创证券研究所 证券分析师：周冠南 电话：010-66500886 邮箱：zhouguannan@hcyjs.com执业编号：S0360517090002 证券分析师：梁伟超 电话：010-66500862 邮箱：liangweichao@hcyjs.com执业编号：S0360519070002 联系人：宋琦 电话：010-63214665 邮箱：songqi@hcyjs.com 相关研究报告 《【华创固收】2023Q1新增71家首发债城投主体 —数据话城投系列之四》 2023-04-21 《【华创固收】城投债市场出现贷款替代效应了吗？——数据话城投系列之三》 2023-04-20 《【华创固收】年初配置好时点，“资产荒”再现 ——2023Q1信用债复盘》 2023-04-10 《【华创固收】憧憬→迷茫→高亢，转债攻守兼备 ——2023Q1可转债复盘》 2023-04-10 《【华创固收】复苏+宽松，震荡行情再现—— 2023Q1利率债复盘》 2023-04-09 4月资金面回顾：税期波动不大，总体维持平稳。第一，资金价格表现方面，隔夜与7D价格受税期影响小幅上行后月末转松，波动区间较上月收窄。4月在“万亿”规模的较大的税期扰动下，资金面整体维持紧平衡态势，月末资金 价格虽有冲高，但仍低于2月、3月时的最高点位，且税期走款过后，隔夜与7D价格明显下行，倒挂情况得以缓解。第二，流动性回顾看，3月跨季资金回收，超储率边际下行。4月份资金缺口压力主要来自逆回购到期和政府存款公开市场净投放流动性约-8000亿，故4月超储规模可能较3月缩减，根据现有数据估计超储率或仅在1.2%附近。具体观测公开市场操作，4月央行维持月 初克制、月末宽松的常态操作，积极维护税期资金面；MLF增量投放200亿 投放规模基本符合市场预期，但较一季度明显下降。 4月货币政策追踪：央行对于经济形势的判断更加乐观，货币政策维持平稳发力状态。（1）上旬附近，经济修复进程较Q1出现边际下滑迹象，银行信贷投放节奏放缓，资金面整体维持平稳宽松态势，彭博消息称CPI通胀疲软以及 PPI通缩将凸显中国央行本季度有降息的空间，激发市场降息预期；此外，多地中小行集体下调存款利率，市场对于降息预期的博弈逐渐升温。（2）中旬，货政例会以及央行金融数据发布会均做出回应，中小行下调存款利率系对于之 前降息的补充调整，强调货币条件合理适度，货币宽松的空间一定程度上被压缩。整体来看，经济复苏过程中，政策层依旧强调维持货币政策稳健的基调，但对于经济形势的判断更加乐观。 5月资金缺口分析：缺口压力不大，关注资金波动回归可能性。第一，刚性缺口方面，5月缴准压力和MLF到期压力均不大；第二，外生冲击方面，5月货币发行对流动性影响为正，外占和非金融机构存款影响较小；第三，财政扰动方面，5月属于税期偏大月份，税期扰动依然存在，但地方债发行缴款冲击并 不集中。 综合来看，4月税期扰动下，资金价格中枢总体维持稳定，预计5月整体资金缺口不大，但平稳宽松维持时间已经偏长，非银杠杆激增提升资金面脆弱性，继续关注税期扰动的影响。就刚性缺口而言，5月一般存款季节性上行，缴准或对超储形成一定消耗，而公开市场到期规模明显缩小，到期也相对分散，预 计总体对于流动性的冲击较为有限；财政因素中政府债券缴款的压力较4月或有所弱化，但税期依然偏大。故资金面的缺口压力总体可控，后续资金面的主要影响因素在于大行融出积极性和央行宽松操作的持续性，重点关注政治局会议后机构对于货币宽松预期的变化，以及长假之后税期扰动下的机构融出。 风险提示：流动性超预期收紧风险。 目录 一、4月资金面和流动性回顾：税期平稳度过4 （一）资金面回顾：税期波动不大，总体维持平稳4 （二）流动性回顾：超储率水平不高，流动性平稳宽松6 1、流动性总量：4月末超储率或在1.2%附近6 2、公开市场操作：逆回购总体回收，税期加码呵护，MLF小幅超量续作7 二、4月货币政策追踪：货币政策维持平稳发力状态8 三、5月缺口预判：缺口压力不大，关注资金波动回归可能性10 （一）刚性缺口：规模相对较小，对冲压力不大10 （二）外生冲击：货币发行与非金存款或小幅补充流动性缺口11 （三）财政因素：税期扰动依然存在12 （四）综合判断：整体资金缺口压力不大，继续关注税期扰动12 四、风险提示13 图表目录 图表14月，隔夜、7D资金波动区间收窄4 图表2资金价格处于政策利率中枢上方5 图表3隔夜和7D在中下旬出现倒挂情况5 图表4银行间资金分层季节性压缩5 图表5交易所与银行间资金价差季节性压缩5 图表6隔夜资金标准差下行，7D资金标准差波幅收窄6 图表74月质押回购成交接近122万亿的偏高水平6 图表8R001和R007成交规模继续在6.7万亿附近6 图表9超储率季节性下行后，4月末或在1.2%附近7 图表104月逆回购净投放-6880亿元7 图表114月逆回购余额先下后上7 图表12MLF余额小幅回升至5.13万亿8 图表134月开展一次国库现金定存操作8 图表14月初回收3月跨季逆回购，中旬资金价格震荡上行，税期过后有所回落8 图表15央行对于经济形势的判断更加乐观，货币政策从积极发力状态转为平稳9 图表165月一般存款通常环比上行11 图表17至7月MLF总体到期压力不大11 图表18非金融机构存款4至5月影响较小11 图表19货币发行方面，5月通常有小规模的现金回流11 图表205月财政存款吸收部分流动性12 图表215月缴税压力维持，规模在万亿以上12 图表22整体资金缺口压力不大，节后税期需要央行对冲12 一、4月资金面和流动性回顾：税期平稳度过 （一）资金面回顾：税期波动不大，总体维持平稳 2023年4月，流动性平稳宽松状态维持，3月降准以及月末财政支出对流动性的助益填补了4月的资金缺口，资金价格总体维持稳定。（1）波动区间方面，隔夜与7D加权价格月内呈现震荡上行的态势，波动区间较上月收窄。3月跨季后资金价格明显回落，隔夜资金价格自月初4号1.1288%的低位逐渐向上攀升，至21号触及全月最高2.2739%的高点，后续随着税期走款的结束，隔夜价格明显下行至1.60%附近；7D加权价格在月初4号下行至全月最低的1.86%，后续震荡走高，月末21号触及全月最高2.2670%的位置，其后回落至2%附近。故总体来看，4月在“万亿”规模的较大的税期扰动下，资金面整体维持紧平衡态势，月末资金价格虽有冲高，但仍低于2月、3月时的最高点位。 （2）价差方面，隔夜与7D价格在19号至21号开始出现倒挂，显示税期走款的扰动下，资金面边际上有所收紧；其后，临近月末，资金紧张的态势未进一步延续，隔夜和7D DR007(%) 最小值 最大值 波动区间 0.5792 0.2711 0.3197 0.1922 0.4185 0.782 4 1.0681 1.6076 1 0.9384 1.6653 3 6 0.406 2.267 1.8604 1.1451 2.2739 2023041.1288 4 0.6895 2.3877 1.6982 2.4205 0.7552 202303 6 0.5999 2.4209 1.821 1.1046 2.3707 1.2661 202302 0 0.9946 2.3543 1.3597 1.4922 2.0256 0.5334 202301 0 2.423 1.4846 2.028 0.4204 202212 2 0.422 2.0203 1.5982 1.9386 0.8705 202211 1 0.6163 2.0229 1.4066 0.724 1.7899 1.0655 202210 1 2.1321 1.3501 1.1126 2.019 0.9064 202209 0 0.432 1.717 1.285 1.4322 1.0137 202208 0 1.6748 1.4826 0.4179 1.4208 1.0029 202207 0 0.7186 2.2914 1.5728 0.5824 1.9306 1.3482 202206 0 1.8454 1.5257 0.4504 1.7391 1.2887 202205 0 2 0.482 2.0223 1.5401 0.5815 1.8395 2022041.258 0 2.2449 1.9738 0.5608 2.0641 1.5033 202203 4 1 0.410 2.3429 1.9328 2.2418 1.6626 202202 1 6 0.374 2.3056 1.931 1.0343 2.2142 1.1799 202201 波动区间 最大值 最小值 倒挂天数 DR001(%) 日期 价差月末重新回归平稳宽松状态，资金倒挂的局面也得以缓解。图表14月，隔夜、7D资金波动区间收窄 资料来源：Wind，华创证券 资金价格运行方面：上旬，降准资金叠加3月末财政支出的下达和跨季的完成，资金面明显转松，4月第一周央行公开市场净回收规模虽高达11320亿，资金价格绝对水平维持偏低位置，隔夜价格在1.4%以下，7D资金价格始终在2%以下；中旬，资金边际上行的态势逐渐确立，14号附近7D价格回到2%以上，月中MLF仅小幅超量续作200亿元，后续随着税期走款的扰动加大，资金价格继续走高；下旬，跨月临近，但机构融出相对积极，资金价格有所回落，24号央行逆回购加码至1150亿元，隔夜与7D价格明 显下行，资金面边际有所放松。总体而言，4月资金面仍处于平稳态势之中，中旬开始，受税期缴款影响，资金价格中枢虽有抬升，但总体资金情况维持稳定，且税期走款结束后，明显回归宽松状态。 图表2资金价格处于政策利率中枢上方图表3隔夜和7D在中下旬出现倒挂情况 资料来源：Wind，华创证券注：单位，% 资料来源：Wind，华创证券 注：左轴单位，%；右轴单位，BP 从资金分层来看，4月资金分层情况随季节性回落，但仍处于2019年以来的相对高位。（1）中旬之前，从银行间资金价格来看，R007与DR007的价差维持在60BP以上的相对高位，处于90%以上的分位数位置（2015年以来，下同），主要反映非银机构集中加杠杆行为的驱动。（2）中旬后，资金分层明显缓和，R007-DR007的价差回落至20BP附近（64%分位数），交易所资金分层情况与银行间一致，GC007-DR007的价差由100BP左右的高位快速压降至30BP附近（50%分位数）。 图表4银行间资金分层季节性压缩图表5交易所与银行间资金价差季节性压缩 资料来源：Wind，华创证券资料来源：Wind，华创证券 从资金波动率来看，隔夜资金标准差明显下行，7D资金标准差波幅收窄。一季度银行信贷投放诉求“开门红”，叠加央行主要靠公开市场操作进行流动性投放，银行负债 端预期的稳定性有所下降，资金波动率明显向上抬升。跨季后，4月资金波动率明显回落，指标上表现为DR007滚动标准差维持在相对低位的震荡区间中，波幅明显收窄，DR001滚动标准差较3月末的高点明显下行。往后看，月末政治局会议相关的预期波动也可能改变银行融出行为，且5月税期的规模依旧偏大，资金波动的风险依然存在。 图表6隔夜资金标准差下行，7D资金标准差波幅收窄 资料来源：Wind，华创证券 从交易量来看，银行间单日成交规模在6.7万亿附近波动，整体维持历史同期偏高的交易规模。受机构风险情绪回落以及“钱多”逻辑演绎的影响，债市杠杆需求持续偏高。4月以来，质押式回购成交规模继续向上攀升，日均成交额超6.7万亿元，其中4月 6日，银行间质押式回购交单日易量分别达到8.1万亿元，创年内新高。从月度合计数据 来看，截至4月25号，4月质押式回购规模已接近122亿元，赶超2020年4月以及2022 年4月时流动性超预期宽松时期的偏高