深度报告：三七体系+昆中药组合拳，华润入主业务发展赋新篇

六百年昆中药匠心传承，华润入主筑双赢局面。昆药集团开创了三七、天麻、青蒿、特色中药等系列重磅产品，形成了集药物研发、生产、销售、商业批发和国际营销为一体，以自主天然植物药为主，涵盖中药、化学药和医药流通领域的业务格局。2023年1月昆药集团正式完成董监事会改组，华润三九成为公司控股股东，持股28%。此次优质资产并购有望实现双赢，一方面两者在业务领域具有协同效应，强强联合打造三七产业链标杆。另一方面华润三九的品牌运作能力、商业渠道优势将助力昆药重塑精品国药品牌、拓展渠道终端、优化内部管理。 深耕三七系列与昆中药，持续发力口服增长极。公司构建了两大主要业务平台：1）以血塞通（三七系列）为核心的慢病管理平台：近年来，公司通过大品牌大C营销等途径，全力开拓血塞通软胶囊的院外渠道，以血软带动系列口服产品发展，同时深挖三七在大健康领域的潜力，切实巩固公司“慢病管理领导者”的角色定位；2）昆中药1381精品国药消费平台：2021年，昆中药1381凭借640年的悠久历史，创下全球最古老的制药企业的吉尼斯世界纪录。该品牌逐步完成由济世救生到品质生活的全面升级，旗下重点打造了参苓健脾胃颗粒、舒肝颗粒等黄金品种，逐步形成“黄金单品+品类集群”的格局。 不断布局谋篇发掘潜能，着力构建三级生态圈。公司构建了三级生态圈：1）医药工业为内生核心：采用“投资并购+合作研发+引进代理“相结合的研发模式，布局梯队化研发管线；依托昆中药、贝克诺顿等7大现代化生产平台，生产覆盖心脑血管、抗疟疾、脾胃类等多治疗领域的产品；2023年开启营销组织变革，成立“昆中药1381”、“KPC·1951”、“777”三大事业部，三大事业部将成为公司打造三七产业链标杆和精品国药平台、深耕慢病管理和拓展老龄健康产业的核心支撑力。2）国际合作和医药流通为外延拓展：通过打造现代化物流体系，促进医药流通业务数字化转型。2023年10月，公司抗疟药获得WHO的PQ认证，纳入国际公立医院采购范围，依托青蒿素的出口优势，稳步提升海外业务。 投资建议：我们选取华润三九（华润系）、东阿阿胶（华润系）、达仁堂、云南白药、太极集团5家作为可比公司，PEG均值0.80。华润入主引入优质资源，整合产业链、提高上下游议价能力，并提高终端渠道渗透率；口服产品梯队将持续优化、大单品带动持续放量，同时注射剂在政策复苏下逐步修复增速。我们预计公司2023-2025年归母净利润为5/7/9亿元，2022-2025年CAGR为31%，PEG为0.69，PEG小于1，低于可比公司PEG均值，考虑到公司未来业绩具有成长性，首次覆盖，给予“推荐”评级。 风险提示：行业政策变化风险，产品销售不及预期风险，产品质量风险，研发创新风险，原材料波动风险。 盈利预测与财务指标 1六百年昆中药匠心传承，华润入主筑双赢局面 1.1六百年精品国药传承，多元业务发展布局 六百年昆中药匠心传承，开创三七、天麻等系列产品。昆药集团股份有限公司成立于1951年，前身是昆明制药厂；于1995年改制为股份制企业；2000年在上海证券交易所上市，专注植物药自主研发已70余年。旗下的精品国药平台昆中药，始于明太祖洪武十四年，打破世界最古老药企的世界吉尼斯纪录。昆药开创了三七、天麻、青蒿、特色中药等系列重磅产品，具有深厚制药经验，正朝着“三年内成为中国中药品牌TOP10”的目标迈进。 图1：公司发展历程 子公司数量众多，逐步形成综合性业务布局。公司下属子公司众多，其中全资子公司24个，非全资子公司3个。形成了集药物研发、生产、销售、商业批发和国际营销为一体，以自主天然植物药为主，涵盖中药、化学药和医药流通领域的业务格局。其中，重要子公司昆中药作为精品国药平台，2022年营收实现13.2亿元，同比增长8.8%；净利润实现1.4亿元，同比增长57.5%；昆药集团医药商业有限公司实现营收37.65亿元，净利润840万元；血塞通药业股份有限公司实现营收1.95亿元，净利润0.33亿元；西双版纳药业有限责任公司实现营收0.71亿元，净利润440万元。 图2：昆药集团旗下全资子公司及业务方向 华润三九正式入主，昆药开启发展新篇章。2023年1月，昆药集团正式完成董监事会改组。自此，华润三九收购完成昆药集团28%的股份，成为其控股股东，昆药实际控制人由汪力成先生变更为中国华润有限公司。此次入主将实现双赢局面，一方面，两者在业务领域具有协同效应，有望强强联合打造三七产业链标杆。 另一方面，华润三九的品牌运作能力、商业渠道等优势将助力昆药集团打造精品国药品牌、拓展渠道终端、优化内部管理。 公司核心管理层变更，迈向新发展轨道。2023年1月19日，公司召开2023年第一次临时股东大会，审议通过《关于增补公司十届董事会部分非独立董事的议案》《关于增补公司十届监事会部分非职工代表监事的议案》，确认增补华润三九推荐的邱华伟先生、颜炜先生、郭霆先生、梁征先生为公司十届董事会成员，增补华润三九推荐的钟江先生、邵金锋先生为公司十届监事会成员。华润入主优化了高级管理团队，使公司迈向了新的发展轨道。 华润三九收并购动作不断，持续弥补专业领域短板。控股股东华润三九近年来已开展数十起收并购项目，以达到不断弥补自身专业领域短板，吸收细分领域优质企业的目的。2011年以来，华润三九打响了“999”品牌知名度，逐渐积累起胃肠等细分赛道优势。自此，通过并购顺峰药业，提升了在抗真菌类皮肤用药市场的竞争实力；并购昆明圣火，补充了三七产业链的空白；此次收购昆药，是华润三九深入拓展三七产业链的关键抓手。 图3：大股东华润三九收并购历程 1.2业绩表现整体较平稳，转型成效逐步显现 收入端与利润端整体表现平稳，战略转型成效逐步显现。注射剂业务曾是昆药集团核心业务板块，终端对其依赖度较大，随着辅助用药管理、医保支付限制与行业监管趋严，公司业绩受到影响。2022年实现营业收入82.82亿元，YOY+0.35%，归母净利润3.83亿元，YOY-24.52%；2023前三季度实现营业收入56.11亿元，YOY-9.4%，归母净利润3.86亿元，YOY+3.58%。 图4：2018~2023Q1-Q3公司营业总收入（亿元） 图5：2018~2023Q1-Q3公司归母净利润（亿元） 口服产品持续发力，毛利率逐步企稳。公司注射剂业务自2020年起有所下滑，而口服制剂持续发力，销售收入不断上升，2022年公司口服剂销售收入为28.9亿元，同比增长0.06%，占公司营业总收入约35%。注射用血塞通（冻干）、天麻素注射液等产品毛利率在80%-90%左右，在2020年前后受到限制基层机构使用中药注射剂的政策影响，2021-2022年针剂产品营收占比快速降低至10-12%，其对综合毛利率的影响逐步减小。公司以口服制剂为抓手，实现口服黄金单品的快速上量与突破，2022年综合毛利率逐步企稳，达41.5%。 图6：2018-2022公司不同品类营收（亿元） 图7：2018-2022公司主要业务毛利率(%)情况 业务结构变动影响销售费用率。2018年到2023Q1-Q3销售费用率在28-38%区间，其中2018-2019年销售费用率变动较大，主要是由于公司业务结构变动所致。 图8：2018~2023Q1-Q3公司费用率(%)情况 经营性现金流基本稳定，负债水平总体健康。2018年以来，公司经营性现金流量与营收规模基本匹配，2023Q3为负值，主要是受商业配送医院增加及信用政策调整等因素影响导致销售回款减少。从2018年至2023Q3，公司资产负债率维持在42%左右，整体负债水平健康；ROE维持在8-12%区间，股东收益水平良好。 图9：2018~2023Q3公司经营性现金流相关情况（亿图10：2018~2023Q3公司资产负债率、ROE情况元）（%） 2深耕三七系列与昆中药，持续发力口服增长极 公司开启营销组织变革，成立三大事业部。1）“昆中药1381”事业部打造精品国药平台：围绕“产品梳理、建立商道、品牌驱动、推广策略”四个层面高效推进，优化产品组合，凭借老字号品牌价值和营销力量实现打造精品国药领先者的目标；2）“KPC·1951“事业部深耕慢病管理：重点关注院内严肃治疗领域，通过智慧管线、智慧平台、智慧营销、智慧组织的战略路径，深耕心脑血管、肌肉骨骼、神经精神三大核心领地，持续巩固公司在该治疗领域的优势，拓展老龄健康产业领域，推动实现“成为老年健康领域严肃治疗的引领者”的目标；3）“777”事业部重点聚焦三七口服制剂产品：以打造三七全产业链标杆企业为核心目标，致力于慢病管理和老龄健康领域，进一步深挖三七产业链的学术价值。通过提升终端掌控与医院开发能力，以及强化渠道拓展协同，充分发挥血塞通口服系列多剂型、多品规的组合优势，增强产品品牌价值，带动产品实现较快增长。 2.1华润三九协同三七体系，强强联合打造产业龙头 2.1.1注射用血塞通搭乘医保东风，学术+品牌赋能口服产品大零售 血塞通系列品牌效应凸显，产品原研、剂型丰富。血塞通的主要成分是从三七中提取的三七总皂苷，公司是三七血塞通系列制剂的原研者和国家标准制定者，拥有16项专利技术。血塞通系列是三七产业链上的王牌产品，以血塞通软胶囊为代表，兼有胶囊、片剂、滴剂、针剂等多种剂型。 表1：血塞通系列产品 面对中成药集采“扩圈”趋势，公司积极参与省际联盟集采。公司注射用血塞通（冻干）在以湖北、广东、北京、上海牵头的省际联盟集采中”连下数城”。与此同时，公司努力克服部分血塞通口服剂产品未参与部分省际联盟集采等因素影响。 一方面，院内持续树立品牌专业标杆，结合“学术赋能+品牌打造”，增强产品品牌价值；积极拓展院内下沉市场，利用集采中标及医保解限窗口期稳步推进和开拓市场渠道，稳定血塞通注射剂市场格局。另一方面，院外市场推进“强品牌+强学术”的市场策略，围绕心脑血管疾病搭建慢病管理生态圈，打开产品增量空间，持续提升终端覆盖率。 表2：血塞通系列产品集采中标情况 紧抓政策契机逐渐回温，注射剂挖掘院内增量市场。2022年前后，随着医保支付标准试点工作正在各省市有序推进，注射用血塞通（冻干）在多个省份解限的同时被湖北、广东、北京、上海等省际中成药联盟集采纳入，并入选甘肃、内蒙古、浙江等十余个省医保试点名录。公司紧抓注射用血塞通（冻干）集采联盟中标契机，积极推动纳入产品在各省的解限落地执行，较快速提升产品在相关市场占有率，为增量盘稳步提速奠定基础。2023H1注射用血塞通（冻干）销售额同比增长10%，在同品类市场份额中仍处于领先地位，持续挖掘院内市场增量。 血塞通软胶囊为心脑血管中成药销量前列的大单品，认可度较高。血塞通软胶囊这一品种近年来实现了快速增长。米内网数据显示，2023年上半年在中国城市实体药店终端心脑血管中成药产品榜单中位列第5，销售额达2亿元，同比增长18%。 表3：2023H1中国城市实体药店终端心脑血管中成药产品TOP10（亿元） 聚焦血塞通脑卒中适应症，打造中风防治领域专业品牌。脑卒中（又称中风），是一种致病率、致死率极高的急性心脑血管疾病。据贝哲斯调研报告显示，全球和中国脑中风用药市场规模在2022年分别达到1891.34亿元与500.64亿元。近年来，公司特别聚焦血塞通在“中风防治”这一重要慢病新市场的潜力，持续推进循证医学研究，成果提示血塞通在心脑血管的二级预防及治疗、一级预防和治疗上都有着良好的效果和安全性。 表4：2022年公司在脑卒中治疗领域相关循证医学成果 昆药血塞通依托云南道地优势，道地药材品质佳。作为血塞通主要原料的三七，其对生长环境与气候的要求严苛，只能在北纬23.5°，海拔1000-2500米之内的土地生长，绝大部分生长在云南文山等地区。昆药血塞通的原料均源于此，具备道地优势，药材品质佳。 国内仅昆药与华润圣火具备血塞通软胶囊生产批文，华润收购将推动头部资源整合。2022年血塞通软胶囊的样本医院销售额为3.4亿元，昆药集团、华润圣火的血塞通软胶囊占血塞通口服剂市场份额的19.6