债市周期律
债市周期律 国投证券研究中心 尹睿哲S1450523120003 总经理助理、首席固定收益分析师 2024年2月7日 证券研究报告 美国:国债收益率:10年:月均 日本:国债利率:10年:月均（右） 欧元区:公债收益率:10年:月均 6.02.5 5.0 2.0 4.0 1.5 3.0 1.0 2.0 0.5 1.0 0.0 0.0 (1.0) (0.5) 020406081012141618202224 导论：债市周期律 从中国利率运行的两个“特点”说起 特点一：发达经济体利率水平自上世纪“石油危机”冲击后，存在清晰的长期下行趋势；但中国利率水平长期以3.5%为中枢横向震荡，没有明显的趋势规律。 发达经济体利率呈现明显的下行趋势 资料来源：Wind、国投证券研究中心 中债国债到期收益率:10年:月均 均值 5.5 5.0 4.5 4.0 3.5 3.0 2.5 2.0 02 04 06 08 10 12 14 16 18 20 22 24 导论：债市周期律 从中国利率运行的两个“特点”说起 特点一：发达经济体利率水平自上世纪“石油危机”冲击后，存在清晰的长期下行趋势；但中国利率水平长期以3.5%为中枢横向震荡，没有明显的趋势规律。 中国利率围绕3.5%中枢震荡 资料来源：Wind、国投证券研究中心 导论：债市周期律 从中国利率运行的两个“特点”说起 特点二：中国债市历史上呈现“一年牛、一年熊、一年平”的特征，期限利差切换迅速。发达经济体利差运动则较中国“迟缓”，周期更平滑且更长。 历史上中国债市牛熊划分 6.00 5.50 5.00 4.50 4.00 3.50 3.00 2.50 2.00 中债国债到期收益率:10年 熊 牛 熊 牛 熊牛 熊 牛 熊 牛 熊 牛 熊 牛 熊 03040506070809101112131415161718192021 资料来源：Wind、国投证券研究中心 中债期限利差 陡峭化 平坦化 2.5 2.0 1.5 1.0 0.5 0.0 02 04 06 08 10 12 14 16 18 20 22 24 导论：债市周期律 从中国利率运行的两个“特点”说起 特点二：中国债市历史上呈现“一年牛、一年熊、一年平”的特征，期限利差切换迅速。发达经济体利差运动则较中国“迟缓”，周期更平滑且更长。 中债曲线斜率切换迅速 资料来源：Wind、国投证券研究中心 美债期限利差 陡峭化 平坦化 4.5 3.5 2.5 1.5 0.5 (0.5) (1.5) 9294969800020406081012141618202224 导论：债市周期律 从中国利率运行的两个“特点”说起 特点二：中国债市历史上呈现“一年牛、一年熊、一年平”的特征，期限利差切换迅速。发达经济体利差运动则较中国“迟缓”，周期更平滑且更长。 美债曲线斜率运动缓慢而规律 资料来源：Wind、国投证券研究中心 10Y国债利率(季均值，%) 名义GDP同比(右，%) 5.530 5.0 25 4.5 20 15 4.0 10 3.5 5 3.0 0 2.5 需求驱动 -5 2.0 -10 02030405060708091011121314151617181920212223 导论：债市周期律 为什么中国利率没有趋势？为什么会有三年牛熊周期？ 显然，“增长+通胀”不能解释问题的全部，特别是2013年以来，在名义增速温和波动的情况下，利率依然可以大幅起落。 “增长+通胀”似乎不是利率决定的全部 供给驱动 资料来源：Wind、国投证券研究中心 导论：债市周期律 名义增速只决定货币需求，但价格由供求关系共同决定。2013年之后，货币需求端波动趋于减小，而货币供给端波动趋于放大。 我们将利率模型扩充为三大周期：货币、信用和经济。三者各自运行，又相互影响，共同构成驱动利率运行的主逻辑。其中，经济周期决定需求，货币、信用周期共同决定供给。 货币、信用、经济的关系 信用经济 紧缩下滑 货币货币 紧缩宽松 经济信用 企稳扩张 资料来源：Wind、国投证券研究中心 导论：债市周期律 三大周期的度量 货币周期：3个月Shibor：央行货币政策直接作用于货币市场，尤其是在基础货币投放模式从“外汇占款”转向“央行对其他存款性公司债权”后，资金利率几乎完全由央行态度内生决定，因此通过资金利率（3个月Shibor）变化可以较为灵敏地捕捉货币政策的“松紧”。 信用周期：其他存款性公司总资产/央行总资产的同比增速。这一指标反映了央行基础货币投放通过银行体系实现信用派生的幅度。当然，影子银行体系成长起来以后，表外也具备了信用派生的能力，但是我们仍以表内信用派生还原信用的最原始面貌。 经济周期：M1的同比增速。由于GDP增速波动较低，缺乏弹性，且数据频率较低，我们可以选择更有弹性的指标。目前，M1总规模为62万亿，其中M0（流通中现金）为8万亿左右，剩余都是企业活期存款，M1增速主要反映企业活期存款变动。企业销售商品越多，提供服务越多，就有越多的居民活期存款转化成企业活期存款，因此M1增速上行，总是对应着实体经济向好，M1增速可以作为实体经济的风向标，与其他诸多经济指标都有高度的相关性。 资料来源：Wind、国投证券研究中心 经济周期 信用周期 货币周期 50 0 40 1 30 2 20 3 10 4 0 5 (10) 6 第一轮循环第二轮循环第三轮循环第四轮循环第五轮循环 (20) 7 08091011121314151617181920212223 导论：债市周期律 三大周期的运行 货币、信用、经济“三期叠加” 资料来源：Wind、国投证券研究中心 导论：债市周期律 第一轮循环：2008-2010。由于“四万亿”计划刺激力度极大，金融体系相对简单，政府与地产部门负债水平仍不高，吸纳信贷能力强，货币→信用→经济的传导几乎没有时滞，2008年8月货币政策转向之后，银行信用派生几乎同步扩张，并在2009年初就推动经济明显回暖。 第一轮循环 经济周期 信用周期 货币周期 50 0 40 1 30 2008.8 2 20 3 10 4 0 5 -10 2009.2 6 -20 08091011 2008.9 7 资料来源：Wind、国投证券研究中心 经济周期 信用周期 货币周期 25 2 20 3 15 10 4 2011.8 5 5 0 6 -5 2011.10 2012.2 -10 7 11121314 导论：债市周期律 第二轮循环：2011-2013。这一次，同样是外需冲击（欧债危机）导致的经济压力显现，但由于通胀余威未尽，刺激政策难以简单复制2008年的操作。加之中央政府和地产在刚经历过一轮加杠杆之后，对信用的吸纳能力有所下降，此轮经济仅是企稳并没有大幅回升。 第二轮循环 资料来源：Wind、国投证券研究中心 经济周期 信用周期 货币周期 40 1 30 2 2014.2 20 3 10 4 0 5 -10 6 2014.2 2015.7 -20 7 1314151617 导论：债市周期律 第三轮循环：2014-2017。2014年初，已经观察到货币和信用周期转向，经济周期随之企稳，并于 2015年中开始上行。 第三轮循环 资料来源：Wind、国投证券研究中心 导论：债市周期律 第四轮循环：2018-2021。货币在2018年3月之后转向宽松，信用在2018年9月之后转向扩张，拉动经济于2019年1月出现企稳，并于2019年11月启动上行。只不过，2020年初突如其来的疫情给经济社会短暂地按下了“暂停键”，之后经济恢复上行。 第四轮循环 经济周期 信用周期 货币周期 20 1 15 2 10 3 5 4 0 -5 2018.9 2019.11 5 -10 2018.3 6 18192021 资料来源：Wind、国投证券研究中心 经济周期 信用周期 货币周期 151.0 2021.10 1.5 10 2.0 5 2.5 3.0 0 3.5 2020.11 2021.06 (5) 4.0 20212223 导论：债市周期律 第五轮循环：2021-至今。货币在2020年11月之后转向宽松，信用滞后大半年约在2021年6月之后才开始扩张，拉动经济于2021年10月开始企稳上行。 第五轮循环 资料来源：Wind、国投证券研究中心 导论：债市周期律 “周期组合”如何决定利率？①“宽货币”是债券牛市“生命线”。货币周期扩张启动利率下行，宽货币贯穿整个债券牛市。②“宽信用”带来主升浪。信用周期开始扩张会放大货币供应量，加速利率下行，带来主升浪。③经济企稳预示债券牛市终结。经济周期企稳预示货币、信用周期见顶。 “三期叠加”与利率的关系 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 第一轮循环 第二轮循环 第三轮循环 第四轮循环 经济周期信用周期货币周期 10Y国债变动 （BP） -5bp -127bp +57bp +57bp -56bp +9bp +102bp -148bp -63bp +114bp -66bp +5bp-49b p+57bp -29bp 扩张走平收缩 资料来源：Wind、国投证券研究中心 导论：债市周期律 三轮周期中大类资产表现如何？①经济收缩、货币扩张、信用扩张：大宗商品、股票跌，债券涨； ②经济扩张、货币收缩、信用收缩：大宗商品不定，股票涨，债券跌；③“异形周期”：三周期同时扩张&收缩，大宗商品、股票均表现为上涨，债券则表现为下跌。 不同周期组合下各大类资产的表现 循环轮次 时间区间 货币周期 信用周期 经济周期 大类资产表现 商品 股票 债券 农产品 螺纹 期铜 布伦特原油 黄金 沪深300指数 10Y国债收益 率（bp） 2008.5~2009.4 第一轮循环2009.5~2010.42010.5~2011.7 扩张扩张 收缩转扩张 -16.53% -41.99% -46.44% -58.98% 0.17% -31.66% -97.36 走平 扩张扩张 11.01% 32.19% 76.07% 68.62% 29.04%25.80% 28.25 收缩收缩收缩 20.88% 11.75% 23.90% 37.70%36.92% -6.15% 51.97 2011.8~2012.8 第二轮循环2012.9~2013.52013.6~2013.10 扩张扩张收缩 -7.96% -24.34%-22.18% -2.91%3.38% -24.54% -63.31 走平 收缩扩张 -6.87%-5.09%-3.25%-9.52%-13.07% 10.73% 8.59 收缩收缩扩张 1.74%-0.17%-0.65%6.20% -6.88%-5.54% 68.89 2013.11~2015.7 第三轮循环2015.8~2016.102016.11~2017.12 扩张走平转扩张收缩 -12.65% -43.31% -24.10% -48.15% -14.14% 65.76% -61.65 走平扩张转收缩扩张 11.26% 25.84% -13.20%-12.28% 12.08% -17.25% -80.73 收缩收缩扩张转走平 -1.68% 92.26% 43.95% 29.41% -0.24% 21.06% 120.54 2018.1~2018.32018.4~2018.8 第四轮循环2018.9~2019.122020.1~2020.5 2020.6~2021.2 走平收缩收缩 0.85% -2.45% -19.17% -0.08%2.81% 4.84% -0.16% -10.17 扩张 走平收缩 15.13% -11.22% 9.95% -9.32% -16.8
