A股周期律：板块风格和公募配置风格变迁史

1）科技板块在2010-2011，2013-2016，2019-2021超额表现明显，在产业浪潮和技术革新推动下，细分行业获超额收益往往挂钩核心指标的“量”变。公募机构对科技板块细分行业的仓位配置水平基本与行情走势一致，2010-2013、2015-2017年加仓消费电子，2013-2015年加仓计算机，2019-2021年加仓半导体，2020-2022年加仓新能源。 2）消费板块在2009-2011，2015-2021期间超而表现明显，在消费水平提升和消费升级推动下，细分行业超额收益上，耐用品看“量”，必需品看“价”。公募机构对消费行业的仓位配置水平基本与行情走势一致，更集中于白酒和医药两行业。2010-2012年加仓白酒，2012-2014年加仓医药，2016-2017年加仓食饮、家电，2018-2020年加仓医药，2019-2021年白酒仓位波折上行。 3）周期板块在2009-2011，2016-2017，2020-2022年有超额表现，在经济周期波动下，细分行业超额行情核心看大宗商品价格变化。公募机构对周期行业的仓位配置水平基本与历史三轮周期行情走势一致，在三段行情外的2013年前后化工和机械有着独立行情，期间机构也是持续加仓。 4）金融板块在2008-2009，2011-2013，2017-2019年有超额表现，细分行业超额行情核往往受金融及地产政策影响。公募机构对地产行业在10年、14年、17-18年持续加仓。对银行等行业加仓主要在2009、2012、2014年政策宽松阶段。 科技板块超额行情有以下三段：1）2009年-2010年由3G和智能手机兴起的产业浪潮；2）2012-2015年4G和移动互联网兴起，开启创业板牛市；3）2019-2021年国产替代和自主可控热潮持续，2020年“双碳”政策下开启新能源的超额行情。 每段行情下的相应板块均有核心主线逻辑驱动，多数相关的核心指标表现为“量”增的特点。比如消费电子行情看智能手机出货量、半导体行情看半导体销量、通信行情看基站装机量、光伏和新能源汽车行情看装机量和销售量、计算机硬件行情看出货量、计算机软件和传媒看用户量。 整体走势上，2010-2014年消费板块整体呈现区间震荡，白酒表现较好，2013-2014年随着医药表现较好，2016-2017年消费板块普涨，食饮和家电领涨。2019-2021年消费板块行情加速，疫情冲击下医药和食饮突出。 消费板块的整体行情取决于居民收入和消费需求情况。耐用消费品一般看量，必需消费品一般看价。其中食品饮料行情以白酒为主，看白酒价格；医药行情主要看相关政策影响；家电则主要看产量和出口。 周期板块三段超额行情分别在2010-2011年，2016-2017年，2020-2022年。周期板块超额收益行情开启往往源于大宗商品价格回升。周期板块的行情基本取决于大宗商品价格。有色金属、基础化工、煤炭、石油等关注相关商品价格，钢铁，建材等行业相对关注地产开发投资周期以及“一带一路”等政策，机械行业关注工程机械等机械设备产销量情况。 大金融行业的超额行情往往在政策宽松与改革环境下开启，如2008年，2012年、2015年、2018-2019年期间央行多次降准降息。此外，经济复苏带来的信贷需求回暖也有利于推动金融板块超额行情。 经济下行超预期、宏观流动性收缩风险、海外黑天鹅事件 1）科技板块在2010-2011，2013-2016，2019-2021超额表现明显，在产业浪潮和技术革新推动下，细分行业获超额收益往往挂钩核心指标的“量”变。公募机构对科技板块细分行业的仓位配置水平基本与行情走势一致，2010-2013、2015-2017年加仓消费电子，2013-2015年加仓计算机，2019-2021年加仓半导体，2020-2022年加仓新能源。 2）消费板块在2009-2011，2015-2021期间超而表现明显，在消费水平提升和消费升级推动下，细分行业超额收益上，耐用品看“量”，必需品看“价”。公募机构对消费行业的仓位配置水平基本与行情走势一致，更集中于白酒和医药两行业。2010-2012年加仓白酒，2012-2014年加仓医药，2016-2017年加仓食饮、家电，2018-2020年加仓医药，2019-2021年白酒仓位波折上行。 3）周期板块在2009-2011，2016-2017，2020-2022年有超额表现，在经济周期波动下，细分行业超额行情核心看大宗商品价格变化。公募机构对周期行业的仓位配置水平基本与历史三轮周期行情走势一致，在三段行情外的2013年前后化工和机械有着独立行情，期间机构也是持续加仓。 4）金融板块在2008-2009，2011-2013，2017-2019年有超额表现，细分行业超额行情核往往受金融及地产政策影响。公募机构对地产行业在10年、14年、17-18年持续加仓。 对银行等行业加仓主要在2009、2012、2014年政策宽松阶段。 图表1：科技、消费、周期、金融板块走势 1.1科技成长的三轮行情：聚焦“量”的变化 科技板块超额行情有以下三段：1）2009年-2010年由3G和智能手机兴起的产业浪潮；2）2012-2015年4G和移动互联网兴起，开启创业板牛市；3）2019-2021年国产替代和自主可控热潮持续，2020年“双碳”政策下开启新能源的超额行情。 历史上科技成长的大行情中，电子半导体都不会缺席。2009/7-2010/12智能手机开始普及、国内公司切入苹果产业链。2013-2015年4G和移动互联网浪潮之下，通信和传媒、计算机均是核心主线。而2013/1-2017/10智能终端保持高速增长继续驱动消费电子行情。 2019/6-2021/7中美贸易战之下，半导体和信创领域自主可控、国产替代催生新一轮科技成长行情。2020年以来，随着双碳政策的落实，光伏和新能源车等新能源板块成为科技成长的核心主线。 图表2：近年来的三次科技大行情 每段行情下的相应板块均有核心主线逻辑驱动，多数相关的核心指标表现为“量”增的特点。比如消费电子行情看智能手机出货量、半导体行情看半导体销量、通信行情看基站装机量、光伏和新能源汽车行情看装机量和销售量、计算机硬件行情看出货量、计算机软件和传媒看用户量。 图表3：消费电子行情与智能手机出货量相关 图表4：传媒行情与用户量相关 图表5：半导体行情与销量相关 图表6：通信行情与通信基站设备产量相关 1.2公募机构配置在科技成长板块上的变化 2010-2013年持续加仓消费电子，智能手机渗透率持续提升，消费电子需求持续上行，推动半导体销售周期上行。 2013-2015年持续加仓计算机，移动互联网普及，移动游戏市场规模快速增长，对计算机软硬件需求持续提升。 2015-2017年持续加仓消费电子，智能终端需求增长，电子行业景气回升。 2019-2021年持续加仓半导体，伴随国产替代、自主可控热潮升温，芯片产业需求大增带动半导体行情。 2020-2022年持续加仓新能源，在国内“双碳”政策出台，叠加海外能源革命，对光伏行业装机需求大幅增长，新能源行业景气持续上行。 图表7：公募基金对科技成长板块的仓位配置情况 2.1消费板块从区间震荡到加速上行：耐用品看量，必需品看价 整体走势上，2010-2014年消费板块整体呈现区间震荡。2016-2017年消费板块普涨。2019-2021年消费板块行情加速。 历史上各时期消费行情中，领涨的子行业有所不同：2010-2012年受益于居民消费快速增长下的白酒全面涨价，食品饮料中白酒表现较好。2011年基药招采模式全面推广，医药表现较差，2013-2014年随着医药政策放松叠加医药行业转型创新，大量并购重组优化行业格局，医药行业整体表现较好。2016-2019随着居民消费需求转型升级，食饮和家电需求大涨。2020-2021年疫情冲击下，医药和食饮相对突出。 图表8：消费板块细分子行业绝对表现 消费板块的整体行情取决于居民收入和消费情况。消费板块不同细分行业的行情核心指标各有不同，耐用消费品一般看量，必需消费品一般看价。其中食品饮料行情以白酒为主，看白酒价格；医药行情主要看相关政策影响，例如对医药需求的增长和集采和限价的调整； 家电则主要看冰箱、空调、洗衣机等相关家电的产量和出口。 图表9：食饮行业行情推动从收入增长到消费升级 图表10：食饮行情与白酒价格相关 图表11：家电行业与家电产量相关 图表12：医药行业走势与政策相关 2.2公募机构配置在消费板块上的变化 2010-2012年持续加仓白酒，经济快速增长，白酒行业全面涨价，景气持续上行。 2012-2014年持续加仓医药，经济增速放缓，老龄化凸显，医药政策持续出台。 2016-2017年持续加仓食品饮料、家电，家电产量和出口持续上行，叠加消费转型升级，需求持续增长。 2018-2020年加仓医药，医药行业审批加速，两办政策出台走向创新转型，叠加后续疫情冲击下对医药及医疗设备需求大幅增长。 2019-2021年白酒仓位波折上行，疫后修复，消费需求回暖。 图表13：消费板块机构仓位水平 3.1周期的三轮涨价行情：跟随大宗商品涨“价” 周期持续上涨且跑赢的行情大约有三段，分别在2010-2011年，2016-2017年，2020-2022年。周期行情开启往往源于大宗商品价格回升。 1）2010-2011：周期指数上涨约57%，超额收益约22%，期间机械、建材、煤炭、有色仓位上涨明显；2）2016-2017：周期指数上涨约33%，超额收益约5%，期间化工、机械、有色、建材仓位上涨明显；3）2020-2022：周期指数上涨约51%，超额收益约38%，期间化工、有色、机械、煤炭仓位上涨明显。 图表14：周期板块超额行情 图表15：周期行情核心关注大宗商品价格 图表16：通胀水平下的周期行情 周期板块的整体行情基本取决于大宗商品价格走势，部分子行业与国内经济及地产周期挂钩。有色金属、基础化工、煤炭、石油等关注相关商品价格，钢铁，建材等行业相对关注地产开发投资周期以及“一带一路”等政策，机械行业关注工程机械等机械设备产销量。 图表17：化工行情与化工品价格相关 图表18：机械行情与工程机械产量相关 图表19：有色行情与铜等金属价格相关 图表20：建材行情与地产开发相关 3.2公募机构配置在周期板块上的变化 机构在周期性板块上的配置逻辑基本上与三轮大宗商品涨价趋势一致：2009-2011年在金融危机后刺激政策下形成的商品涨价，2015-2016年供给侧改革推动的周期行情以及2020-2022年疫情冲击和能源危机下推动的周期行情。 在2012-2014年期间对化工和机械的持续加仓是在三轮行情之外的，回顾当时行情：2012-2013年持续加仓化工，当时正对染料行业进行产能淘汰和环保改革，推动染料和中间体价格大涨，同时农药需求回暖推动价格的上涨，此外还有甲醇汽油、甲醇制烯烃等新需求推动； 2013-2016年持续加仓机械，来自于铁路建设改革利好。2012年铁路投资快速增长，2013年进行大改革，2014-2016年间的南北车合并以及“一带一路”政策推动机械行情。此外，2013年LNG行情火爆推动也推动相关设备需求。 图表21：机构配置在周期板块上的变化 图表22：12-13年铁路建设高速发展，改革政策出台 图表23：12-13年化工独立行情来源于产品涨价 4.1金融地产的政策性行情：关注货币和地产政策 大金融行业的超额行情往往在政策宽松与改革环境下开启，如2008年，2012年、2015年、2018-2019年期间央行多次降准降息。此外，经济复苏带来的信贷需求回暖也有利于推动金融板块超额行情。 图表24：金融板块超额行情 图表25：金融板块超额行情与政策宽松相关 图表26：信贷需求旺盛推动金融行情 4.2公募机构配置在金融板块上的变化 在大金融的机构配置层面，房地产的超额