A股周期律（二）：2013-2015年：宽政策、新产业、大牛市

策略专题研究报告 证券研究报告 A股周期律（二） 2023年03月13日 策略组 分析师：艾熊峰（执业S1130519090001）aixiongfeng＠gjzq.com.cn 2013-2015年：宽政策、新产业、大牛市 2013-2015年A股走出一轮牛市行情，背后主导逻辑是流动性宽松和移动互联网浪潮。1）2013年是大盘指数熊市末的最后一跌，虽然经济逐步企稳，但年中和年末的两次“钱荒”导致市场大幅下跌。但是，2013年移动互联网浪潮的兴起是推升创业板逆势向上的核心因素。2）2014年经济结构性调整进入新常态，多样性的货币政策推出，年末超预期宽松的货币政策助推市场进入新一轮全面牛市。3）2015年是泡沫兴起和泡沫破裂的一年，杠杆资金加速入场是主推行情泡沫的重要因素，但伴随年中清理场外配资和杠杆资金的监管下，A股市场迎来股灾式下跌。 从行业市场表现来看，本轮牛市中市场表现较好的行业主要是与移动互联网产业浪潮相关的TMT行业。“计算机、通信、传媒”是表现最为突出的三大行业，主要受益于移动互联网的普及和3G-4G建设高峰。 2013年市场行情主要分为三个阶段：第一个阶段是国家继续深化地产调控，市场转向开始下跌；第二个阶段是国内出现“钱荒”危机，市场恐慌情绪爆发，A股加速下跌；第三个阶段是政府深化改革政策出台，情绪稳定市场企稳回升后，年末遭遇第二次“钱荒”使得行情再次下杀。但2013年市场结构分化较为显著，创业板指数走势呈现趋势性上行，明显强于大盘指数。其中主要原因是移动互联网产业趋势驱动当时创业板中TMT等权重板块行情向上 2013年上市公司业绩呈现韧性，市场主要矛盾是两次资金荒形成的恐慌下跌。在2012年末政策发力之下，2013年经济企稳，上市公司业绩呈现一定韧性。6月因银行出现60亿违约，银行间回购利率大幅上升。同样年末国内银行间市场利率全线上涨，引发第二次“钱荒”担忧，市场开始再次下跌。 从行业表现来看，移动互联网等TMT行业涨幅居前，如传媒、计算机、通信、电子。煤炭、钢铁、有色等产能过剩的周期性行业跌幅居前。 2014年市场行情呈现先震荡后快速上行的趋势。上半年市场不温不火，年中在定向降准和宽松政策频出下，市场开始企稳回升。年底意外降准降息，引爆行情，开启新牛市。 2014年的核心矛盾是宽松货币政策频出。2014年4月的定向降准，持续创新的货币政策工具（SLF/MLF/PSL）， 以及11月21日全面降息大超预期，且4次调降14天期正回购利率。2014年A股业绩增速下行，指数上涨来自于降准降息下的估值扩张。 从行业表现来看，几乎是全行业上涨的一年，受益于降息和资本市场改革券商领涨，在“一带一路”催化下，建筑装饰，钢铁等涨幅居前。食品饮料、医药表现相对偏弱。 2015年的市场走势先上后下，上半年股市延续了2014年的牛市行情，政策利好助力市场从“改革牛”走向“杠杆牛”，下半年牛市行情在清理场外配资后迅速暴跌，年末在金融防腐和资本市场改革下，市场震荡中修复。 全年核心依然是来自流动性宽松下市场杠杆的变化，上半年宽松的政策以及支持资金入市，使得微观流动性上股市资金非常充裕。融资余额、公募基金新发和北向资金都有明显的大幅增长。年中清理杠杆资金政策出台后，资金大幅出逃，导致个股流动性风险爆发，踩踏和股指做空更是加剧了恐慌行情，牛市行情就此终结。从基本面看，2015年企业整体盈利是继续下滑的一年，当时通缩和经济下行严重，但中小创板块的整体盈利逆势上涨。 从行业表现来看，涨幅居前的为计算机、通信等的科技小盘股为主，传统行业受经济下行压制表现偏弱。经济下行超预期、宏观流动性收缩风险、海外黑天鹅事件 内容目录 前言：2013-2015年从创业板牛市到全面牛市4 一、2013年：经济企稳，“钱荒”冲击，移动互联网兴起，创业板牛市初现4 1.1大盘指数三起三落，创业板牛市初现4 1.2核心矛盾是弱复苏下的资金荒5 1.3传媒互联网大爆发6 二、2014年：宽松开启新一轮全面牛市7 2.1震荡后开启牛市7 2.2核心矛盾是宽松货币政策频出7 2.3一带一路兴基建，券商扛起牛市旗8 三、2015年：“杠杆牛”起落9 3.1市场走势先上后下9 3.2核心矛盾是流动性宽松下的杠杆起落10 3.3中小成长为王11 风险提示11 图表目录 图表1：2013-2015年行业涨跌幅4 图表2：2013年上证指数走势：三起三落5 图表3：创业板指数趋势性走强5 图表4：银行间市场回购利率与上证指数走势6 图表5：PMI持续处于扩张区间，企业盈利相对稳定6 图表6：2013年行业表现6 图表7：移动互联网蓬勃发展7 图表8：2014年上证指数走势：震荡上行，开启牛市7 图表9：2014年货币政策显著放松8 图表10：2014年市场估值表现8 图表11：2014年A股营业收入及归母净利润情况8 图表12：2014年行业表现9 图表13：降息之后券商暴涨9 图表14：“一带一路”重点是基建互联互通9 图表15：2015年上证指数走势：先上后下10 图表16：2015年宽松政策频出10 图表17：创业板盈利逆势上涨10 图表18：杠杆资金疯狂入市11 图表19：公募基金新发火爆11 图表20：2015年各行业涨幅11 2013-2015年是科技成长的牛市，背后主导逻辑是流动性宽松和移动互联网浪潮。 2013年是大盘指数熊市末的最后一跌，虽然经济逐步企稳，但年中和年末的两次“钱荒”导致市场大幅下跌。但是，2013年移动互联网浪潮的兴起是推升创业板逆势向上的核心因素。 2014年经济结构性调整进入新常态，超预期降准降息，叠加多样性的货币政策推出，宽松的货币政策助推市场进入新一轮全面牛市。 2015年是泡沫兴起和泡沫破裂的一年，杠杆资金加速入场是主推行情泡沫的重要因素，但伴随年中清理场外配资和杠杆资金的监管下，A股市场迎来股灾式下跌。 从行业市场表现来看，本轮牛市中市场表现较好的行业主要是与移动互联网产业浪潮相关的TMT行业，表现较差的行业主要为周期性行业。2013-2015年大牛市行情中“计算机、通信、传媒”是表现最为突出的三大行业，主要受益于移动互联网的普及和3G-4G建设高峰。相比之下，煤炭、有色、钢铁、石油石化等周期行业表现较差。 图表1：2013-2015年行业涨跌幅 来源：Wind、国金证券研究所 1.1大盘指数三起三落，创业板牛市初现 2013年市场行情主要分为三个阶段：第一个阶段是国家继续深化地产调控，市场转向开始下跌；第二个阶段是国内出现“钱荒”危机，市场恐慌情绪爆发，A股加速下跌；第三个阶段是政府深化改革政策出台，情绪稳定市场企稳回升后，年末遭遇第二次“钱荒”使得行情再次下杀。但2013年市场结构分化较为显著，创业板指数走势呈现趋势性上行，明显强于大盘指数。其中主要原因是移动互联网产业趋势驱动当时创业板中TMT等权重板块行情向上。 图表2：2013年上证指数走势：三起三落 来源：Wind、国金证券研究所 图表3：创业板指数趋势性走强 来源：Wind、国金证券研究所 1.2核心矛盾是弱复苏下的资金荒 2013年上市公司业绩呈现韧性，市场主要矛盾是两次资金荒形成的恐慌下跌。在2012年末政策发力之下，2013年初经济有复苏回暖迹象，上市公司业绩呈现一定韧性。海外美联储释放推出量化宽松信号，国内银监会3月份要求银行理财资金投资“非标”的余额不超过35%，导致银行同业拆借额度下降，为6月钱荒埋下伏笔。6月初，光大银行和兴业银行出现60亿违约，银行间回购利率大幅上升。同时央行发行央票持续回笼资金，市场恐慌情绪爆发，A股大幅下跌。年末美联储宣布逐步退出量化宽松政策，国内银行间市场利率在12月19日全线上涨，引发第二次“钱荒”担忧，市场开始再次下跌。 图表4：银行间市场回购利率与上证指数走势图表5：PMI持续处于扩张区间，企业盈利相对稳定 来源：Wind、国金证券研究所来源：Wind、国金证券研究所 1.3传媒互联网大爆发 从行业表现来看，互联网相关题材涨幅居前，如传媒、计算机、通信、电子等。煤炭、钢铁、有色、房地产、食饮行业跌幅居前。 具体而言：2013年是手游和传媒题材大爆发的一年，从手游付费用户数的大幅上涨和手机流量占互联网接入量的大幅提升均能看到移动互联网的蓬勃发展，移动互联网主题进入估值提升阶段。 与此同时，1）经济增长没弹性，煤炭、钢铁、有色等强周期行业产能过剩明显，市场表现跌幅靠前；2）房地产处于调控深化中，跌幅同样明显；3）食品饮料受到2012年“塑化剂事件”和“八项规定”影响，业绩下滑，行情低迷。 图表6：2013年行业表现 来源：Wind、国金证券研究所 图表7：移动互联网蓬勃发展 来源：Wind、国金证券研究所 2.1震荡后开启牛市 2014年市场行情呈现先震荡后快速上行的趋势。上半年市场不温不火，年中在定向降准和宽松政策频出下，市场开始企稳回升。年底意外降准降息，引爆行情，开启新牛市。 图表8：2014年上证指数走势：震荡上行，开启牛市 来源：Wind、国金证券研究所 2.2核心矛盾是宽松货币政策频出 2014年的核心矛盾是货币宽松政策频出。2014年4月的定向降准，持续创新的货币政策 工具（SLF/MLF/PSL），以及11月21日全面降息大超预期，且4次调降14天期正回购利率。2014年全部A股业绩增速下行，指数上涨来自于降准降息下的估值扩张。 图表9：2014年货币政策显著放松 来源：Wind、国金证券研究所 图表10：2014年市场估值表现图表11：2014年A股营业收入及归母净利润情况 来源：Wind、国金证券研究所来源：Wind、国金证券研究所 2.3一带一路兴基建，券商扛起牛市旗 2014年30个一级行业整体大幅上涨。具体而言：1）受益于降息和资本市场改革等利好， 非银金融暴涨121%，其中券商在2014年11月和12月涨幅翻倍；2）“一带一路”建立亚洲基础设施投资银行和设立丝路基金等，行情主题催化下建筑装饰涨83%，钢铁涨78%；3）房地产监管政策逐渐全面放宽：地产涨幅65%。 图表12：2014年行业表现 来源：Wind、国金证券研究所 图表13：降息之后券商暴涨图表14：“一带一路”重点是基建互联互通 来源：Wind、国金证券研究所来源：Wind、国金证券研究所 3.1市场走势先上后下 2015年上半年股市延续了2014年的牛市行情，政策利好持续助力市场从“改革牛”走向“杠杆牛”，下半年牛市行情在清理场外配资后迅速暴跌，年末伴随资本市场制度持续完善，市场在震荡中修复上行。 图表15：2015年上证指数走势：先上后下 来源：Wind、国金证券研究所 3.2核心矛盾是流动性宽松下的杠杆起落 全年核心依然是来自流动性宽松下市场杠杆的变化，上半年有所宽松的政策以及支持资金入市，使得微观流动性上股市资金非常充裕。融资余额在2015年有了一个更加迅速的拉升，公募基金新发和北向资金在整体上也大幅流入的。年中清理杠杆资金政策出台后，资金大幅出逃，导致个股流动性风险爆发，踩踏和股指做空更是加剧了恐慌行情，牛市行情就此终结。从基本面看，2015年企业整体盈利是继续下滑的一年，当时通缩和经济下行严重，但中小创板块的整体盈利逆势上涨。 图表16：2015年宽松政策频出图表17：创业板盈利逆势上涨 来源：Wind、国金证券研究所来源：Wind、国金证券研究所 图表18：杠杆资金疯狂入市图表19：公募基金新发火爆 来源：Wind、国金证券研究所来源：Wind、国金证券研究所 3.3中小成长为王 全年来看，2015年时小票和成长板块占优的一年，国证2000上涨88%，，创业板上涨84%，沪深300上涨5%。2015年，传统行业受压于经济周期下行趋势，普遍表现偏弱。而受改革政策利好的“互联网+”、并购重组等主题也是利好新兴行业和中小型、科技型企业行情。 图表20