医药行业：动荡时代的创新药产业发展与投资研究总纲，创新周期律，撕开科学叙事，读懂经济实质

创新周期律： 撕开科学叙事，读懂经济实质 ——动荡时代的创新药产业发展与投资研究总纲 分析师：王明瑞 执业证书编号：S0930520080004021-52523867 wangmingrui@ebscn.com 2024年11月16日 证券研究报告 投资聚焦 本篇研究报告尝试回答创新药产业发展和投资研究的3个关键问题： 1）特朗普面对的是怎样的医疗困局？武田全球化的故事还成立吗？ 与其纠结未来特朗普政府针对医疗行业一政一策的博弈，不如先看懂特朗普的施政基础。美国的卫生费用占GDP的比例接近20%，美国医疗最大资金来源是美国财政，联邦财政法定支出最大类别是医疗，美国财政赤字高企的现状与美国医疗关系匪浅。特朗普上一任期屡次试图废除“奥巴马医保”，两党就此缠斗十余年，到底在争什么？ 日本武田制药在上个世纪进军美国的故事一直为人津津乐道，并作为创新药产业全球化的标杆，但这个故事在当下和未来是否还能成立？本报告将解构武田制药的美国发展史，撕开表观科学叙事，挖出美国医疗市场埋藏的经济实质，只有读懂了历史，才能清醒地预测未来。 2）为什么自2024.9美联储降息以来，A/H/美股创新药全面跑输，从降息到上涨之间缺了什么？ 创新药作为典型的风险资产，其估值通道与利率环境有着密切的相关性，历史上的多次美联储降息周期，创新药资产均有很好的收益，但是自2024.9美联储开始降息至今的两月时间，A股、H股、美股三个市场的创新药指数却全面跑输，其背后的原因究竟为何，市场博弈利率究竟是在博什么？未来又应当如何理解利率与创新药资产定价的关联性？ 3）全球进入动荡时代，创新药资产配置何去何从？ 随着国际政治经济形势变化不确定性加大，全球创新药产业的发展进入了数十年来的首个动荡时代，哪些历史经验会失效，哪些又将持续发挥作用，创新药的资产配置方向应当何去何从？ 一、表象是医药科学宏大叙事，真相是医疗分配宏观现金流 二、创新到底有什么用？核心为了夺取微观现金流 三、解构武田全球化叙事：一场“时来天地皆同力”的历史机遇 四、创新周期律：宏观×微观，划分创新药的四种周期 五、利率之谜：从降息到上涨之间缺了什么？ 六、投资建议：动荡时代，创新药资产配置何去何从？ 七、风险提示 截至2023年底，全球药企市值TOP20中，美国注册的企业有11家（礼来、强生、MSD等），占据全球制药巨头的半壁江山，其他巨头企业则较为分散地分布于各发达国家，包括瑞士（罗氏、诺华）、澳大利亚（CSL）、日本（第一三共、武田）、丹麦 （诺和诺德）、英国（阿斯利康、GSK）、法国（赛诺菲）等。 6000 图1：2023年底全球药企总市值（亿美元） 5000 4000 3000 2000 1000 0 美国丹麦美国礼来诺和诺德强生 美国默沙东 美国艾伯维 瑞士英国瑞士罗氏阿斯利康诺华 美国美国 辉瑞安进 法国美国 赛诺菲福泰 美国BMS 美国吉利德 美国再生元 澳大利亚CSL 英国GSK 日本第一三共 日本美国武田Moderna 如果对前文展示的全球跨国制药巨头公司官网列出的发展史页面，进行词频汇总分析，可以发现出现频率最高的前10个词分别是Approved、First、Product、Research、Pharmaceutical、FDA、Develop、Establish、Treatment、Launch，除了这些产业共性的描述之外，诸如Cancer、Diatebets、Insulin等涉及公司主要治疗领域的词汇也频繁出现。 这些叙事结构，均有着明确的科学和临床导向性，但是在科学水准和临床价值上做出突破的药物和企业却并非都能获得 如此成功，甚至很多高临床价值产品是改换门庭之后才获得真正的商业成功（例如立普妥）。这就意味着，创新药真正的成功要素不止科学叙事，而是有着更复杂的底层经济逻辑。 图2：部分全球跨国制药巨头官网的公司发展史页面词云分析 尽管很多制药巨头来自于美国以外的国家，但剥开注册地的表象，从营收角度审视这些公司，可以发现其营收结构中，无一例外都高度依赖美国市场，可以说美国市场的药品销售收入，支撑起了全球制药巨头的半壁江山。过去数十年的创新药产业全球化，从销售的视角更加准确的说法应该是“全球创新药美国化”。 图3：礼来2023年营业收入地区分布 图4：诺和诺德2023年营业收入地区分布 图5：罗氏2023年营业收入地区分布 2% 9% 4% 5% 18% 64% 美国欧洲日本中国 其他国家 北美 12% 7% 22% 59% 欧洲、中东、非洲中国 世界其他地区 北美欧洲亚洲 48% 5% 22% 23% 拉丁美洲 非洲、澳大利亚和大洋洲 图6：CSL2023年营业收入地区分布 图7：GSK2023年营业收入地区分布 图8：武田2023年营业收入地区分布 49% 5%4% 6% 7% 8% 21% 美国 世界其他地区澳大利亚 德国中国英国瑞士 美国 52% 2% 46% 其他地区英国 美国 52% 2%2% 4% 6% 13% 21% 欧洲和加拿大日本 亚洲 拉丁美洲其他地区俄罗斯 美国医药市场是全球医疗卫生体系中极为特殊的地区，其费用支出高昂，因而造就了庞大的医疗卫生总市场，因之也催生了众多美国内外医药企业的庞大销售额，但与此同时，美国的人均寿命在世界上的排名却与其庞大的医疗卫生费用支出不相匹配。 截至2021年，据世界银行数据，美国的人均医疗卫生支出排名全球第1，医疗费用占GDP的比例排名全球第3，广义政府卫生支出占广义政府支出比重排名全球第8，平均预期寿命却仅有76.33岁，排名第50，明显低于第一梯队（80岁以上）。相比之下，其他人均医疗卫生支出靠前的地区如瑞士、挪威、卢森堡、澳大利亚、瑞典、爱尔兰等，大多在平均预期寿命上同样名列前茅。 15000 10000 5000 0 图9：2021年全球人均医疗卫生支出TOP20（美元） 25.00 20.00 15.00 10.00 5.00 0.00 图10：2021年全球医疗费用支出占GDP比重TOP20（%） 30.00 25.00 20.00 15.00 10.00 5.00 0.00 图11：2021年广义政府卫生支出占广义政府支出比重TOP20（%） 85.00 83.00 81.00 79.00 77.00 75.00 图12：2021年全球平均预期寿命TOP20（岁）（注：美国76.33岁，蓝色横线） 从宏观视角来观察美国医疗体系，会发现在过去半个世纪中，美国的医疗卫生总费用相比于GDP有着显著的超额增速，这导致了美国医疗卫生总费用占GDP的比重持续增长至接近20%的水准，而这也是诸多医药产品在美国市场销售放量的根源所在。 从费用结构来看，健康保险扩容是构成美国过去半个世纪卫生总费用增长最核心的支撑因素，截至2022年占比达到72%。 20% 15% 10% 5% 0% -5% -10% 5000 图13：美国卫生总费用长期保持超额增速（截至2022年） GDPYOY 卫生费用YOY 1971 1974 1977 1980 1983 1986 1989 1992 1995 1998 2001 2004 2007 2010 2013 2016 2019 2022 卫生费用超额增速 图15：美国卫生总费用（十亿美元）及占GDP比重（截至2022年） 25% 14.00% 12.00% 10.00% 8.00% 6.00% 4.00% 2.00% 0.00% 100% 图14：美国不同年代的GDP与卫生总费用CAGR对比 1970~19791980~19891990~19992000~20092010~2019 图16：美国卫生总费用各项支出的比例变化（截至2022年） GDP 卫生总费用 4000 3000 2000 1000 0 20% 15% 10% 5% 1971 1974 1977 1980 1983 1986 1989 1992 1995 1998 2001 2004 2007 2010 2013 2016 2019 2022 0% 卫生总费用占GDP比重 80% 60% 40% 20% 0% 公卫活动卫生投资 其他第三方付费现金支出 1971 1974 1977 1980 1983 1986 1989 1992 1995 1998 2001 2004 2007 2010 2013 2016 2019 2022 健康保险 美国的医疗系统制度设计具有高度复杂性，以处方药为例，在美国卫生与公众服务部（HHS）2018年发布的《AmericanPatientsFirst》中阐述了这一体系，在整个价值链中，药企、流通商、药店、PBM、支付方多个主体的利益相互关联深度绑定，通过保险合同、PBM协议、返利（rebate）等多种机制设计，共同推动了美国处方药高昂的定价水平。 报销消费者处方 PBM 支付方 返利分成 患者 共同付费 药品零售 主要供应商协议 协议 保险费 保险合同 药品流通资金流动订立合同 药店 药品批发 网络协议 PBM 药品零售付费 处方返利（Rebates）和其他费用 药品批发付款 药品批发付款 流通商 药品批发 处方协议 批发协议 药企 美国医疗市场特殊表象之下隐含着特殊的底层逻辑，从利益相关方审视美国医疗体系，会发现一个特殊的角色——PBM（PharmacyBenefitManagement，医药福利管理），它在其他市场很少却在美国市场占据了至关重要的环节。PBM如今成为了介于医保支付方和医疗机构之间，即专业化的营利性第三方中介机构（ThirdPartyAdministrator,TPA），市场规模是PBMs与药厂谈判获得返利和折扣的关键。美国最大的三家 PBMs分别为ExpressScripts，CVSHealth旗下的Caremark，以及UnitedHealthGroup旗下的OptumRx，共同占据超过市场规模的75%。 图17：美国PBM处方报销运作流程 ②药剂师将处方上传至PBM系统 ①患者持处方到药店购药 ③自动检测处方是否有效 并在1s内将处理后的信息反馈给药剂师 ④对系统预设中可受理赔 付的处方药进行自动结算并开具发票 ④药剂师按处方为患者配药 ⑥PBM与药房之间结算 ⑤付款方结算至PBM 保险公司、雇主或HMO(HealthMaintenanceOrganization)等 PBM 药房 参保人 （患者） PBM以大订单作为药品价格协商谈判的条件，大折扣的药品能够进入保险计划的处方集中；药厂通过药品批发商将产品销售至PBMs的会员零售药店，患者通过共同付费的方式从零售药店获 取药品，医疗保险的报销会通过PBMs到零售药店端。PBMs的主要利润来源于药厂销售药品的返利与回扣（比例一般在5%~35%，非公开），获得的返利还会与医保分享。 PBMs极高的议价能力使药品能否进入处方集，以及在处方集中的使用顺位对药厂的盈利十分重要。药厂可以利用不透明的返利比例，和PBMs共谋，使药品进入处方集并保证在处方集中具有靠前的使用序位，这样的结果是药厂提高药品定价，然后给予PBMs更大的折扣或更高的返利以获得更好的位置，而参与了保险计划的患者共付部分需要花费更多。 资料来源：张欣嵘,于保荣《美国的药品福利管理制度研究及启示》、光大证券研究所 图18：美国不同口径下的药品市场规模（十亿美元） 请务必参阅正文之后的重要声明9 资料来源：IQVIA《TheUseofMedicinesintheU.S.2022》光大证券研究所 从美国商业医疗保险公司的视角来看，美国医疗体系的运行结果，是优秀的保险财务盈利状况。 以美国商业健康险巨头UnitedHealth为例，该公司过去十余年的人均保费（按照保费总收入/全球客户总数粗略估算）持续上升，近年来已达到5000美元以上，且与美国的人均卫生消费额、人均可支配收入的相对比例均