固定收益点评：超长债为何如此强势

固定收益点评 超长债为何如此强势 2023年12月以来，债市持续走强，各期限债券收益率快速下行。其中超作者 长债利率下行最为明显，30年与10年国债利差持续收缩。虽然10年国 证券研究报告|固定收益研究 2024年02月05日 债下行创下历史新低，但30年国债收益率从2023年下半年以来就不断创 历史新低，从2023年12月以来更是加速下行。2023年11月27日高点 到2024年2月2日，10年国债累计下行28.6bps，而30年国债累计下行33.9bps至2.64%。30年和10年国债利差也从26bps下降至21bps，不断创下历史新低。那么超长债如此快速的下行，背后的原因是什么，是否已经过度交易，如何判断后续走势呢？ 首先，资金价格偏高导致曲线相对平坦化，压低了超长债和长债利差。从经验数据来看，30年与10年国债利差与R007之间存在显著的负相关性，显示资金价格对曲线斜率存在明显的影响。2023年8月以来，资金价格 出现较为明显的上升，这抬高了短端利率，并形成了较为平坦的曲线。虽然2024年1月资金价格有所下行，但总体还是处于较高水平。较高的资 金价格形成较为平台的曲线，在长端则反映为30年和10年国债利差的持续收窄。 其次、地方债发行节奏偏慢，超长债资产荒。地方债是主要的超长债品种，2023年地方债超长债发行占超长债发行比例的85%。地方债发行节奏偏慢，导致政府超长债的净融资为显著弱于季节性。对应2021年、2022年 岁末年初政府债超长债净融资4777亿元、4742亿元，2023年仅为1479 亿元。岁末年初为保险和银行传统配置时点，超长债存在资产荒。 再次，变化最大也是最重要的，风险偏好下降带来超长债交易热情高涨，超长债换手率大幅攀升。近期超长债换手率出现大幅攀升，以新券和次新券的换手率来衡量30年国债的换手率，30年国债月均日度换手率从2023 年10月份的9.5%抬升至2024年1月的26%，超长债由配置品种转为交易品种，给超长债价格带来溢价，超长债期限利差得以进一步压缩。高换手率背后是市场交易偏好的变化，近期权益市场偏弱、商品房价格偏弱、无风险利率下行等，当前长久期债券类资产具有“红利”品种，吸引了部分权益投资者参与债市，因而超长债的换手率和波动性均出现显著上升。换手率、资金价格和供给等变量对当前超长债行情能够提供充足解释，当 前较低的超长债利差主要是换手率大幅上升所致，而这背后是市场风格变 化。我们以超长债换手率、净融资、资金价格以及经济增长、通胀作为解释变量，对30-10年国债利差做解释。从历史数据拟合曲线来看，当前这 些变量对应的30-10年国债利差水平在18bps左右，甚至略低于当前实际利差水平，背后主要原因是30年国债换手率的大幅提升，推动利差大幅 下行。而30年换手率大幅提升反映对超长债的投资热情，背后是利率大幅下行环境下，市场对高收益率、长久期资产的青睐。 高换手率是当前超长债低利差形成的关键，能否保持当前流动性决定了超长债能否保持当前利差，而这更多由市场风格确定，我们并不确定市场风格发生的时点，但在市场风格未变之前，超长债极低的利差具有其合理性。资产荒下，权益投资者加速参与超长债交易具有一定的合理性，从现金流 结构来看，超长债类似于“红利策略”，在当前市场格局未发生变化之前，当前30-10年利差仍具有合理性。超长债是否会发生调整，超长债与长债利差是否会发生变化取决于市场风格是否发生变化。而这更多由政策和基本面预期决定。这种变化难以预测，在实际情况尚未落地之前，建议继续保持当前操作。 风险提示：风险偏好变化超预期；货币政策超预期；外部不确定性超预期；测算假设不确定性产生的风险。 分析师杨业伟 执业证书编号：S0680520050001邮箱：yangyewei@gszq.com 研究助理朱帅 执业证书编号：S0680123030002邮箱：zhushuai1@gszq.com 相关研究 1、《固定收益定期：资金渐宽跨节或无虞，基金增配保险加超长——流动性和机构行为跟踪》2024-02-03 2、《固定收益专题：他山之石：从海外经验看城投四大变革方向》2024-02-03 3、《固定收益点评：关注财政收入端——2023年财政数据点评》2024-02-02 4、《固定收益点评：配置方向有哪些变化？—— 2023Q4基金转债持仓分析》2024-02-01 5、《固定收益专题：六大维度看2024年二永债供给》 2024-01-31 请仔细阅读本报告末页声明 图表目录 图表1：2021年年初以来各期限国债收益率变动3 图表2：近期各期限国债收益率变动3 图表3：资金价格与30-10年国债利差3 图表4：岁末年初超长债净融资（亿元）4 图表5：超长债年度发行规模4 图表6：30年国债月均日度换手率（存量）和期限利差4 图表7：各期限国债月均；日度换手率（新券和次新券）4 图表8：30-10年利差与GDP同比5 图表9：30-10年利差与通胀5 图表10：30-10年国债利差实际值与拟合值5 图表11：模型回归结果6 图表12：不同换手率情形下的30-10年国债利差6 2023年12月以来，债市持续走强，各期限债券收益率快速下行。其中超长债利率下行 最为明显，30年与10年国债利差持续收缩。虽然10年国债下行创下历史新低，但30 年国债收益率从2023年下半年以来就不断创历史新低，从2023年12月以来更是加速 下行。2023年11月27日高点到2024年2月2日，10年国债累计下行28.6bps，而30年国债累计下行33.9bps至2.64%。30年和10年国债利差也从26bps下降至21bps，不断创下历史新低。那么超长债如此快速的下行，背后的原因是什么，是否已经过度交易，如何判断后续走势呢？ 图表1：2021年年初以来各期限国债收益率变动图表2：近期各期限国债收益率变动 0 -20 -40 -60 国债收益率变动，bp 0 -5 -10 -15 -20 -25 2023年12月以来2024年年初以来 国债收益率变动，bp -13-13-14-12 -23 -20 -80 -100 -120 -62-67-69 -79 -74 -111 -30 -35 -40 -45 -50 -24-26-26-24 -46 -30 1年3年5年7年10年30年1年3年5年7年10年30年 资料来源：Wind，国盛证券研究所资料来源：Wind，国盛证券研究所 首先，资金价格偏高导致曲线相对平坦化，压低了超长债和长债利差。从经验数据来看， 30年与10年国债利差与R007之间存在显著的负相关性，显示资金价格对曲线斜率存 在明显的影响。2023年8月以来，资金价格出现较为明显的上升，这抬高了短端利率，并形成了较为平坦的曲线。虽然2024年1月资金价格有所下行，但总体还是处于较高 水平。较高的资金价格形成较为平台的曲线，在长端则反映为30年和10年国债利差的持续收窄。 图表3：资金价格与30-10年国债利差 %% R007月均值30年与10年国债利差（右轴） 490 3.580 370 60 2.5 50 240 1.530 120 2016-012017-112019-092021-072023-05 资料来源：Wind，国盛证券研究所 其次，超长债供给放缓，长端资产荒加剧。年初银行和保险机构通常存在存款和保费的“开门红”，负债端扩容推动配置力量较强，久期匹配下，配置盘对超长债存在刚性需求。 从我国超长债的存量结构来看，地方债是主要的超长债品种，2023年地方债超长债发行占超长债发行比例的85%，比而近期地方债发行节奏明显偏慢，导致超长债供给大幅弱 于季节性。2024年1月，由于提前批额度下达时点较迟，新增专项债仅月底广东开始发行，全月地方债实际发行3844亿，净融资2586亿元，而正常年份1月地方债单月净融 资通常在6000-8000亿元。地方债的发行节奏偏慢，导致政府超长债的净融资为显著弱 于季节性。以12月和1月两个月的地方债超长债数据看，2022年岁末年初地方债超长 债净融资为3842亿元，而2023年仅为739亿元，对应2021年、2022年岁末年初政 府债超长债净融资为4777亿元、4742亿元，而2023年仅为1479亿元，资产荒下，配 置地方债超长债的资金可能增配国债超长债。（由于2022年12月到期的7500亿元的特别国债为定向发行，因而其对市场超长债的配置影响有限，因而予以剔除。） 图表4：岁末年初超长债净融资（亿元）图表5：超长债年度发行规模 净融资（当年12月和次年1月） 国债 地方政府债 政金债 铁道债 合计 2019 398 151 20 0 569 2020 1,162 1 71 0 1,233 2021 720 3,927 30 100 4,777 2022 630 3,842 0 270 4,742 2023 740 739 0 0 1,479 35000 30000 25000 20000 15000 10000 5000 0 国债地方政府债政金债铁道债 超长债发行规模，亿元 2011201320152017201920212023 资料来源：Wind，国盛证券研究所资料来源：Wind，国盛证券研究所 再次，变化最大也是最重要的，风险偏好下降带来超长债交易热情高涨，超长债换手率大幅攀升。近期，超长债换手率出现大幅攀升，以新券和次新券的换手率来衡量30年国 债的换手率，30年国债月均日度换手率从2023年10月份的9.5%抬升至2024年1月 的26%，超长债由配置品种转为交易品种，给超长债价格带来溢价，超长债期限利差得以进一步压缩。高换手率背后是市场交易偏好的变化，近期权益市场偏弱、商品房价格偏弱、无风险利率下行等，当前长久期债券类资产具有“红利”品种，吸引了部分权益投资者参与债市，因而超长债的换手率和波动性均出现显著上升。 图表6：30年国债月均日度换手率（存量）和期限利差图表7：各期限国债月均日度换手率（新券和次新券） 月均换手率 3年 5年 7年 10年 30年 30-10年利差(bp) 2023/1/31 0.5% 2.4% 1.3% 6.1% 3.0% 36 2023/2/28 0.4% 2.2% 1.9% 6.3% 3.3% 39 2023/3/31 0.4% 3.0% 1.3% 8.4% 4.5% 39 2023/4/30 0.5% 3.5% 1.8% 9.7% 7.5% 37 2023/5/31 0.9% 4.1% 2.1% 13.1% 8.1% 36 2023/6/30 0.8% 3.9% 2.3% 15.0% 10.5% 38 2023/7/31 0.8% 3.9% 2.7% 17.8% 12.6% 37 2023/8/31 0.7% 4.0% 3.8% 18.7% 14.4% 34 2023/9/30 0.7% 5.5% 2.0% 19.6% 12.8% 34 2023/10/31 1.1% 4.8% 4.2% 22.6% 9.5% 31 2023/11/30 0.8% 4.5% 4.8% 34.8% 11.8% 29 2023/12/31 1.1% 5.9% 3.3% 50.1% 15.6% 27 2024/1/31 1.1% 7.2% 3.7% 65.0% 26.4% 26 30年与10年国债利差30年国债换手率（右轴） bp % 9010.00 80 708.00 60 506.00 404.00 30 202.00 10 00.00 2014-012016-012018-012020-012022-012024-01 资料来源：Wind，国盛证券研究所资料来源：Wind，国盛证券研究所 基本面对超长债利差解释度有限，相关性近年有所变化。如果以GDP增速作为经济基本面决定因素，30年和10年国债利差与其相关性并不强。通胀角度来看，与30-10年利 差存在一定负相