固定收益策略报告：超长债为何“滞涨”？国投证券

2024年12月22日 超长债为何“滞涨”？ 10年利率下破1.7%，波动加剧。本周前两日，在缺乏亮点的金融和月度经济数据推动下，多头情绪延续。随后央行对长端利率风险的再次关注引发市场调整，不过调整进行的非常迅速，在保险、农商行等配置盘介入下，日内市场即完成一半左右幅度的修复。后续两日多头情绪继续修复，特别是周五在短端带动下，10年国债活跃券成功下破1.70%。 超长债由“领涨”变“跟涨”。本轮快牛行情中，超长端表现相对滞后，30-10年国债利差自行情起点18BP走阔至25BP。这与年内前两次快牛行情中利差均压缩至接近10BP形成鲜明对比。 超长债变成“跟涨”的主要原因有： 供给显著放量。随着近期化债的推进，超长债供给规模相对于长端债券明显抬升。今年1至7月，10年以上与7-10年债券供 给量之比约为0.5；而8月以来，这一比例持续上升，并在11月 和12月大幅跃升至1.44和3.14。一级供给的大幅增加，使得超长端资产供需格局有所缓和，推动超长债利差回升。 超长地方债的分流效应。11-12月的超长债供给中，74%是地方债，9%是国债。地方债的大额供给置换了部分机构对超长国债的需求。同期可以观察到，基金在二级市场上对超长地方债买入规模显著上升。 监管的持续关注压低超长债博弈属性。超长债成交活跃度持续上升带动流动性溢价改善，这是近4年来超长债利差持续压缩的 最主要原因。然而今年4月开始，监管层的连续关注中枢性地压低了超长债二级市场成交活跃度，也使得利差失去持续下行的最主要动力，转而进入区间震荡走势。 展望明年，在化债密集供给期，超长债或继续保持“跟随”特征。由于本轮化债供给结构偏向超长端（与往年不同），明年长端与超长端的供给格局或将继续处于类似近两个月的环境中。特别是考虑到用于置换隐债的特殊再融资债发行节奏在明年可能靠前，上半年超长债保持“跟涨品种”的概率偏高，利差主动压缩空间不大，超长债行情或将主要依赖曲线整体下移。此外，在低利率环境中，监管的关注也可能保持在相对较高水平。因此后续供给密集期，30-10年国债利差或不易达到今年最低10BP附近的程度，多数时间预计落在20-35BP之间波动。 对于曲线整体而言，央行重提利率风险，造成市场短期波动加大；不过，当前市场交易拥挤度低于8月，“踏空资金”较彼时比例更高，会约束受外生力量引起的调整幅度。趋势上，跨年行情窗口期中信贷供给是决定性因素，明年初“开门红”概率不高，利率方向仍然向下。短期重点需关注资金面的情况，从中间价观察，汇率约束重新在加大，跨年后能否如期转为宽松需警惕。 风险提示：地缘风险，央行态度，稳增长政策 固定收益策略报告 证券研究报告 尹睿哲分析师 SAC执业证书编号：S1450523120003 yinrz@essence.com.cn 刘冬分析师 SAC执业证书编号：S1450523120006 liudong1@essence.com.cn 魏雪联系人 SAC执业证书编号：S1450124050002 相关报告 weixue@essence.com.cn 1.策略思考：超长债为何“滞涨”？ 下破1.7%，波动加剧。本周前两日，在缺乏亮点的金融和月度经济数据推动下，市场多头情绪延续，10年国债利率尝试挑战1.70%关口。而后央行对长端利率风险的再次关注引发市场调整，长端利率一度出现7BP左右的上行。不过调整进行的非常迅速，在保险和农商行大量配置盘的介入下，日内市场即完成了一半幅度左右的修复。后续两日多头情绪快速修复，特别是周五在短端的带动下，10年国债活跃券成功下破1.7%。 超长债由“领涨”变“跟涨”。本轮快牛行情中，超长端表现相对滞后，30年与10年期国债利差自行情起点的18BP左右上升至25BP附近。这与年内两次快牛行情中（今年一季度和9月），超长债利差均大幅压缩至接近10BP的走势形成了对比。 图1.10年国债利率下破1.7%，抢跑降息空间图2.本轮快牛行情中，30-10Y国债利差反而走阔 30-10年国债利差，BP，右轴 2.1 2.0 1.9 1.8 1.7 1.6 1.5 降息预期抢跑程度，BP，右轴 中债国债到期收益率:10年 抢跑40BP左右 5.0 0.0 (5.0) (10.0) (15.0) (20.0) (25.0) (30.0) (35.0) (40.0) (45.0) 3.1 2.9 2.7 2.5 2.3 2.1 1.9 1.7 1.5 10年国债利率，% 30年国债利率，% 快牛行情利差走阔 快牛行情利差压缩 快牛行情利差压缩 30 28 26 24 22 20 18 16 14 12 10 24-11-1824-11-2524-12-0224-12-0924-12-16 资料来源：Wind，国投证券证券研究所资料来源：Wind，国投证券证券研究所 超长债变成“跟涨”的主要原因是超长端供给放量，一定程度上缓和了供需压力；并且超长端供给主要集中在地方债上，分流了部分对超长国债的配置需求。监管的持续关注也是原因之一，系统性的抑制了超长国债二级成交活跃度。 具体看， 近期超长债供给显著放量。随着近期化债的推进，超长债供给规模相对于长端债券明显抬升。对比10年期以上与7-10年期债券的供给量：今年1月至7月，10年以上与7-10年债券供 给量之比在0.5左右；而8月以来，这一比例持续上升，在8-10月分别达到0.62、0.89、 0.96，并在11月和12月大幅跃升至1.44和3.14。超长债一级供给大幅增加，使得超长端资产供需格局有所缓和，推动超长债利差回升。 图3.11-12月超长债相对供给大幅放量图4.11-12月各期限债券供给汇总 3.5 3.0 2.5 2.0 1.5 1.0 0.5 0.0 10年以上债券供给/7-10年债券供给 类别发行总额(亿元)发行总额比重(%) 2024年11月 1年以内 35,843 49 1-3年 11,567 16 3-5年 7,741 11 5-7年 2,267 3 7-10年 6,355 9 10年以上 9,145 13 合计 72,919 100 2024年12月 1年以内 30,320 55 1-3年 7,193 13 3-5年 4,781 9 5-7年 862 2 7-10年 2,821 5 10年以上 8,847 16 合计 54,824 100 30-10Y国债利差月均值，右轴，BP 28 26 24 22 20 18 16 14 12 10 资料来源：Wind，国投证券证券研究所资料来源：Wind，国投证券证券研究所 图5.月度层面1000亿超长债相对供给增量平均带来0.7BP的利差走阔压力 7 07x+46.26 y=0.00 90 30-0Y国债利差月均值，BP 80 70 60 50 40 30 20 10 - -6,000-4,000-2,000-2,0004,0006,0008,000 >10Y减7至10年债券月度供给，亿元 资料来源：Wind，国投证券证券研究所 近期超长债供给主体主要是地方政府，部分分流了市场对超长国债的需求。11-12月的超长债供给中，74%是地方债，9%是国债，10%是金融债，其余7%。可见地方债是近期超长债的供给大头，这部分供给置换了部分机构对超长期国债的需求。同期可以观察到，基金在二级市场上对超长地方债的买入规模显著上升。 固定收益策略报告 图6.11月最后一周以来基金大幅提高超长地方债买入量图7.11-12月超长债的主要供给方是地方政府 200.0 150.0 100.0 50.0 0.0 -50.0 -100.0 基金买入超长地方债，亿元 类别 发行总额(亿元) 发行总额占比(%) 国债地方政府债 地方政府一般债券地方政府专项债券 金融债其他合计 2,363 9 20,074 74 803 3 19,271 71 2,737 10 1,895 7 27,069 100 11-12月超长债供给是地方债 资料来源：外汇交易中心iData数据库，国投证券证券研究所资料来源：Wind，国投证券证券研究所 监管持续关注亦压低了超长债的博弈属性。超长债成交活跃度持续上升时，带动了流动性溢价改善，从而使利差收窄，这是近4年来超长债利差持续压缩的最主要原因之一。然而今年 4月开始，监管层连续关注债券市场上的过度博弈风险，进而中枢性地压低了超长债二级市场成交活跃度（换手率中枢在近几个月都未能回到前期高点），也使得利差失去中枢性下行的最主要动力之一，转而进入区间震荡走势。 图8.监管关注后，30年国债换手率下台阶图9.30/10年国债活跃券换手率比值也尚未回到前期高点 30Y国债换手率，对数刻度，%30-10Y利差，右轴逆序，BP 利差开始区间震荡 0.0 10.0 5020.0 30.0 40.0 3.0 2.5 2.0 1.5 1.0 0.5 30Y/10Y10Y国债利率，右轴 3.5 3.3 3.1 2.9 2.7 2.5 2.3 2.1 1.9 1.7 550.0 0.0 20202021202220232024 1.5 资料来源：Wind，国投证券证券研究所资料来源：Wind，国投证券证券研究所 展望明年，化债密集供给期，超长债或继续保持“跟随”。由于本轮化债整体供给结构偏向超长端（与往年有所不同），明年长端与超长端的供给结构或将继续处于类似最近两个月的环境中。特别是考虑到用于置换隐债的特殊再融资债发行节奏在明年可能靠前，期间超长债可能保持“跟涨品种”的特征，利差主动压缩空间不大，超长债行情主要依赖曲线整体下移。此外，在低利率环境下，监管对超长债博弈属性的持续关注也可能保持在相对较高水平。因此，明年30年与10年期国债的利差可能不容易达到今年最低10BP附近的程度，多数时间预计落在20-35BP的范围内波动。 图10.长端与超长端年度发行占比（2012年以来）图11.长端与超长端月度发行占比（2020年以来） 7-10年期限发行规模占比，% 14.0 12.0 10.0 8.0 6.0 4.0 2.0 0.0 10年以上期限发行规模占比，% 10年以上/7-10年，右轴 0.90 0.80 0.70 0.60 0.50 0.40 0.30 0.20 0.10 - 20.0 18.0 16.0 14.0 12.0 10.0 8.0 6.0 4.0 2.0 0.0 7-10年期限发行规模占比，% 10年以上期限发行规模占比，% 资料来源：Wind，国投证券证券研究所资料来源：Wind，国投证券证券研究所 对于曲线整体情况而言，本周央行时隔多月重提利率风险，造成市场短期波动加大；不过，当前市场交易拥挤度低于8月，“踏空资金”较彼时比例更高，会约束受外生力量引起的调整幅度。趋势上，跨年行情窗口期中信贷供给是决定性因素，明年初“开门红”概率不高，利率方向仍然向下。短期重点需关注资金面的情况，从中间价观察，汇率约束重新在加大，跨年后能否如期转为宽松需警惕。 图12.情绪指标尚未极端化图13.利率的技术下行趋势尚未破坏 90% 80% 70% 60% 50% 40% 30% 20% 微观交易热力值10Y国债利率,右轴逆序，% 1.5 1.7 1.9 2.1 2.3 2.5 2.7 2.9 3.1 3.3 3.5 3.6 看多 看空 3/6多 4/10多 12/14多 7/23多 11/8多 9/6空 3.4 3.2 3.0 2.8 2.6 2.4 2.2 2.0 1.8 1.6 技术择时模型趋势项信号 20-01 20-04 20-07 20-10 21-01 21-04 21-07 21-10 22-01 22-04 22-07 22-10 23-01 23-04 23-07 23-10 24-01 24-04 24-07 24-10 23/0123/0523/0924/0124/0524/09 资料来源：