固定收益点评：30年国债之外，还有哪些超长债可以选

固定收益点评 30年国债之外，还有哪些超长债可以选 2月29日，30年国债收益率首次下行至1年期MLF利率以下，债券市场作者 证券研究报告|固定收益研究 2024年03月01日 对超长债的交易热情高涨。目前超长债主要有国债、地方债、铁道债和政 金债，2018年之前国债是超长债主要供给品种，2018年之后，地方债开始逐渐成为超长债主要供给品种。（本文筛选剩余期限在20年以上个券）。目前存量的50年国债、30年国债、超长地方债、超长铁道债、超长政金债规模分别为9842、24386、46279、2080、1111亿元，截止2024年2月29日，前一年年度成交量分别为867、41930、5450、30、23亿元。 50年国债二级市场流动性尚可，能满足部分交易盘的交易需求。目前50年国债/30年国债利差为15.4bp，处于2019年以来的93%分位数，从相对估值的角度，50年国债的投资性价比较高。30年国债相对50年国债溢 价为近期较为明显，而非30年国债期货上市带来的30年国债现券的溢 价，因而市场交易风格存在由30年切换至50年的可能，50年期国债也 存在享受流动性溢价的可能。2020年以来，每年发行50年期国债1只， 50年期国债分3-4次滚动发行。由于50年期国债的发行较少，因而50年 国债的交易机会可能主要存在于二级市场。以近20个交易日的成交来看 50年国债的流动性，其中23国债07和20国债07的成交量较大，分别 为131亿元和151亿元，对应的存续规模为1488亿元和920亿元，能满 足一定的交易盘的交易需求。作为对比，30年期限的23国债23的近20 个交易日的成交量为8896亿元，对应的存续规模为1250亿元。 地方债超长债的一级市场打新价值凸显。2023年地方一般债和专项债发行规模分别为3.3万亿和6.0万亿元，其中30年期的一般债和专项债分 别占0.6%和19.9%。对于地方债投资的交易盘而言，利率下行期，通过一级认购，新券上市后择机卖出的短期交易，存在可行性；对于地方债投资的配置盘，参与地方债一级招标能拿到足够的量。通过回顾2月地方债 投资收益情况，在广谱利率趋势下行周期中，通过一级市场申购30年地 方债的收益可能超过同期持有30年国债。 30年期铁道债一级市场发行规模较小，二级市场参与铁道债交易成本可能相对较高。铁道债年度发行额度由发改委核准，国铁集团可自行安排发行节奏，2023年铁道债发行1930亿元，其中30年期铁道债发行占比为 38%。铁道债二级市场流动性较低，以23铁道10为例，该债券存续规模 为130亿元，近20个交易日的成交规模仅7.6亿元。 30年期政金债二级市场交易成本可能相对较高。历史上，除2016年棚改时期外，超长期政金债的发行量较小，2021年后新发行的超长期政金债均为增发的个券。目前市场剩余期限在20年以上的政金债存量规模是1111 亿元。超长期政金债二级市场流动性较低，近20个交易日，超长期政金 债的日均成交量不足1亿元，二级市场参与超长政金债交易难度相对较大。 除了30年国债，50年国债和30年地方债或存在交易价值。目前30年国债由于成交量抬升而享受流动性溢价，目前50年/30年国债利差高于 2019年以来均值约6.4bp。目前30年地方债为超长债的主要供给，配置盘能在一级市场拿量，而交易盘的一级投标上市首日卖出的策略收益，或好于同期持有30年国债的收益。 风险提示：风险偏好变化超预期；货币政策超预期；统计可能存在误差。 分析师杨业伟 执业证书编号：S0680520050001邮箱：yangyewei@gszq.com 研究助理朱帅 执业证书编号：S0680123030002邮箱：zhushuai1@gszq.com 相关研究 1、《固定收益点评：高YTM转债怎么选？》2024-02- 26 2、《固定收益点评：节后高频恢复，同比保持平稳——基本面高频数据跟踪》2024-02-26 3、《固定收益定期：理财存款变化对债市影响如何》 2024-02-25 4、《固定收益定期：理财配债加速，农商基金大幅买入 ——流动性和机构行为跟踪》2024-02-24 5、《固定收益点评：国开债或更具性价比》2024-02-24 请仔细阅读本报告末页声明 内容目录 风险提示5 图表目录 图表1：30/10年国债利差和50/30年国债利差3 图表2：10年国开/国债利差和30年国开/国债利差3 图表3：超长债存量规模和成交规模（截止2024年2月29日）3 图表4：部分30年期国债成交情况3 图表5：部分50年期国债成交情况4 图表6：部分30年期地方债成交情况4 图表7：30年地方债和国债持有收益（2024年2月，剔除春节因素）5 图表8：30年地方债/国债利差和30年铁道债/国债利差5 2月29日，30年国债收益率首次下行至1年期MLF利率以下，债券市场对超长债的交 易热情高涨。那么超长债，除了30年国债，还有哪些品种可以挖掘呢？ 图表1：30/10年国债利差和50/30年国债利差图表2：10年国开/国债利差和30年国开/国债利差 bpbpbp 30 30/10年国债利差50/30年国债利差10年国开/国债利差30年国开/国债利差 7030 6025 5020 40 15 30 2010 105 00 25 20 15 10 5 0 2023/022023/052023/082023/112024/02 2021/022022/022023/022024/02 资料来源：Wind，国盛证券研究所资料来源：Wind，国盛证券研究所 目前超长债的品种主要有国债、地方债、铁道债和政金债，2018年之前国债是超长债的主要供给品种，2018年之后，地方债开始逐渐成为超长债的主要供给品种。由于大量的超长债为配置盘所持有，交易成本较高，因而我们主要从存量规模、新增发行、二级市场流动性等角度来看30年国债以外的超长债（本文主要筛选剩余期限在20年以上的个券）。目前存量的50年国债、30年国债、超长地方债、超长铁道债、超长政金债规模分别为9842、24386、46279、2080、1111亿元，截止2024年2月29日，前一年年度成交量分别为867、41930、5450、30、23亿元。 30年国债发行期限（年）发行日期存续规模（亿元）近20个交易日成交量（亿元） 230009 30 2023-04-14 1,380 10,783 230023 30 2023-10-13 1,250 8,896 220008 30 2022-04-14 1,500 1,083 220024 30 2022-10-24 1,290 935 210014 30 2021-10-15 1,380 662 200012 30 2020-09-11 2,803 500 200004 30 2020-03-13 2,647 362 210005 30 2021-04-09 1,620 284 190010 30 2019-07-19 2,227 188 180024 30 2018-10-19 2,011 62 图表3：超长债存量规模和成交规模（截止2024年2月29日）图表4：部分30年期国债成交情况 亿元 50,000 40,000 30,000 20,000 10,000 0 存续规模年度成交量 46,279 41,930 24,386 9,842 5,450 867 2,080 30 1,11123 50年国债30年国债超长地方债超长铁道债超长政金债 资料来源：Wind，国盛证券研究所资料来源：Wind，国盛证券研究所 50年国债二级市场流动性尚可，能满足部分交易盘的交易需求。目前50年国债/30年国债利差为15.4bp，处于2019年以来的93%分位数，从相对估值的角度，50年国债 的投资性价比较高。30年国债由于换手率显著高于50年国债，享受了流动性溢价，且该溢价为近期较为明显，而非30年国债期货上市带来的30年国债现券的溢价，因而市 场交易风格存在由30年切换至50年的可能，50年期国债也存在享受流动性溢价的可 能。2020年以来，每年发行50年期国债1只，50年期国债分3-4次滚动发行。由于50 年期国债的发行较少，因而50年国债的交易机会可能主要存在于二级市场。以近20个 交易日的成交来看50年国债的流动性，其中23国债07和20国债07的成交量较大， 分别为131亿元和151亿元，对应的存续规模为1488亿元和920亿元，能满足一定的 交易盘的交易需求。作为对比，30年期限的23国债23的近20个交易日的成交量为 8896亿元，对应的存续规模为1250亿元。 50年国债发行期限（年）发行日期存续规模（亿元）近20个交易日成交量（亿元） 30年地方债发行 期限（年）发行日期存续规模（亿元）近20个交易日成交量（亿元） 200007 50 2023-03-24 920 151 24山东债04 30 2024-02-05 421 916 230007 50 2020-05-22 1,488 131 24重庆04 30 2024-02-20 97 183 210003 50 2021-03-19 1,170 116 24贵州债05 30 2024-02-02 66 176 220015 50 2022-07-14 1,000 106 24河南债08 30 2024-02-05 209 356 170026 50 2017-11-17 294 30 23广东债34 30 2023-05-18 130 36 100037 50 2010-11-17 280 28 23广西债44 30 2023-12-07 146 56 190008 50 2019-06-21 1,093 26 23湖南债62 30 2023-06-09 256 29 180012 50 2018-05-18 305 6 24河南债04 30 2024-02-05 52 99 图表5：部分50年期国债成交情况图表6：部分30年期地方债成交情况 23广东债35302023-05-1813928 160026 50 2016-11-18 242 5 150028 50 2015-11-20 260 5 23山东债54302023-08-2317036 资料来源：Wind，国盛证券研究所资料来源：Wind，国盛证券研究所 地方债超长债的一级市场打新价值凸显。2023年地方一般债和专项债发行规模分别为 3.3万亿和6.0万亿元，其中30年期的一般债和专项债分别占0.6%和19.9%，监管政 策要求专项债发行期限与项目期限相匹配，因而新增专项债中30年期品种占比较高。对于地方债投资的交易盘而言，利率下行期，通过一级认购，新券上市后择机卖出的短期交易，存在可行性；对于地方债投资的配置盘，参与地方债一级招标能拿到足够的量。地方债当前定价方式采取同期限国债到期收益率的前5日均值为基准加点的定价招标方 式，选取2月份地方债发行为样本测算交易。首先选取2月招标的30年地方债作为观 察样本，设定一级地方债中标后，上市首日按估值卖出，招标日和上市日间隔3个交易 日，同时剔除跨春节的地方债招标，这样可以适当减弱资金面的影响。我们发现30年期地方债的平均交易赚取1.1bp，而同期的30年国债则亏损2.1bp。通过回顾2月地方债投资收益情况，我们认为，在广谱利率趋势下行周期中，通过一级市场申购30年地方债 的收益可能超过同期持有30年国债。 图表7：30年地方债和国债持有收益（2024年2月，剔除春节因素）图表8：30年地方债/国债利差和30年铁道债/国债利差 招标后上市首日卖出收益，bp 30年地方债持有收益30年国债持有收益 6.0 4.0 2.0 0.0 -2.0 -4.0 -6.0 bp 30年地方债/国债利差(右轴)30年铁道债/国债利差 25120 20100 80