固定收益点评：地产债：无需如此悲观

请仔细阅读本报告末页声明 证券研究报告 | 固定收益研究 2022年03月23日 固定收益点评 地产债：无需如此悲观 3月以来，地产债风险再度加剧，风险波及头部民企。3月以来随着债务到期压力的上升，地产风险事件继续频发，地产债风险再度加剧，出现主体覆盖面进一步扩大。3月7日，龙光控股出现信用风险事件，发布公告称公司阶段性面临流动性困局。此后地产债出现大幅下跌，甚至碧桂园、绿地等此前相对稳健的地产主体，债券价格也大幅下挫，一度下跌至60-70元左右。中资美元地产债收益率再度大幅攀升，iBoxx中资美元债平均收益率从2月22日不足15%的水平攀升至3月14日最高的24.9%，目前依然在23%左右的水平。而随着风险的不断加大，国际评级机构也在持续调低地产主体的评级，这使得本就惨淡的市场环境进一步雪上加霜。 市场风险持续增加根本原因是目前销售并未有改善，偿债压力持续，房企资金压力在不断加大。虽然春节前后多地放松房地产管控，出台放松限贷、降低房地产利率等政策，其中以“郑州19条”最具代表性。但房地产销售并无明显改善。而近期疫情加剧之后，高频数据显示房地产销售再度回落，跌至2020年同期水平。地产销售持续疲弱意味着房地产企业回款能力弱，但房地产偿债压力持续，到期债务在3月甚至进一步扩大。今年民营房企大量境内债务未来加速到期，尤以粤系房企为甚，而央、国有房企未来债务到期规模则相对较小。地产美元债的到期、回售压力亦不小，据数据统计，2022年到期的地产美元债中，1月到期规模最大，达到74亿美元，此外，3、4月，6、7月的单月到期规模也均超过了50亿美元。销售端需求的恢复对房地产行业的后续走势十分关键，销售的好转能够让房地产企业在维持稳定运营的同时产生可观的现金流，降低信用风险。如果当前政策不发生进一步改变，地产确实面临更大压力，而疲弱的地产预期也难以及时改变。 金稳委力图稳定市场预期，期待进一步政策落地。2022年3月16日，国务院金融稳定发展委员会召开专题会议，关于房地产企业方面，会议提出要及时研究和提出有力有效的防范化解风险应对方案，提出向新发展模式转型的配套措施。会后，各金融监管机构分别召开专题会议传达学习贯彻国务院金融委会议精神，均明确要配合有关部门促进房地产行业良性循环和健康发展。次日，市场给予积极反映，多支地产债强势反弹。但金稳委稳定预期需要进一步的细化政策落地，期待各地在进一步放松限购限贷，加大保障房建设，以及中央建立房地产风险处置机制中推出进一步措施。 部分受波及的民企加大自救力度。由于公司债券近期在市场中大幅下跌，为稳定市场预期，碧桂园、旭辉、新城控股等高管宣布在二级市场购买公司债券，三家合计7000万元。虽然规模相对有限，但作为企业主动市值管理的一种措施，旨在向市场传达管理层对公司未来的信心，力图稳定市场情绪。对债务稳健的头部民企来说，当前资金储备对短期债务到期率覆盖程度比较高，无需过度悲观。 关注高偿债能力主体，布局政策边际放松机会。总体来看，房地产行业仍面临一定下行风险，债务到期的高峰时期即将到来，投资者应该警惕风险。同时，在政策端持续发力，各部门协调配合的情况下，我们也应对房地产行业的未来抱有期待。金融稳定发展委员专题会议和各监管部门的密集发声，对提振资本市场信心有极大作用，短期内境内境外地产债有望企稳。结合房企信用基本面情况以及当前的估值水平，负债端比较稳定的机构可以考虑适当分散配置目前性价比相对较高的标的，包括更快受益于政策利好，信用资质改善明显的央国企，例如中国金茂、中海等；以及此前受市场大幅调整影响估值走低，但信用资质良好、偿债压力较低的龙头地产民企，例如旭辉、龙湖、碧桂园等。 风险提示： 宏观经济超预期变化。 作者 分析师 杨业伟 执业证书编号：S0680520050001 邮箱：yangyewei@gszq.com 分析师 李清荷 执业证书编号：S0680521070001 邮箱：liqinghe@gszq.com 相关研究 1、《固定收益专题：单极四川，城投如何选？——债观天下2022》2022-03-22 2、《固定收益定期：市场趋于防御，但并不稳定》2022-03-20 3、《固定收益定期：20220320-国盛固收经济与债市手册》2022-03-20 4、《固定收益点评：银行理财与“固收+”产品赎回压力如何？》2022-03-17 5、《固定收益专题：产业园REITs如何选？》2022-03-15 2022年03月23日 P.2 请仔细阅读本报告末页声明 内容目录 1 金稳会提振市场对地产债信心 .............................................................................................................................. 3 2 政策端发力提振市场情绪 .................................................................................................................................... 3 2.1 房地产行业需求不佳 ................................................................................................................................. 3 2.2 政策端带来的影响 ..................................................................................................................................... 4 3 行业格局将重塑，政策回暖但风险仍在 ................................................................................................................ 6 4 关注高偿债能力主体，布局政策边际放松机会 ...................................................................................................... 9 风险提示 .............................................................................................................................................................. 10 图表目录 图表1：3月以来中资美元房地产债收益率再度大幅飙升 .......................................................................................... 3 图表2：主要地产债收盘净价（单位：元） .............................................................................................................. 3 图表3：30个大中城市高频数据显示房地产销售依然疲弱 ......................................................................................... 4 图表4：全国商品房销售额数据 .............................................................................................................................. 4 图表5：国房景气指数 ............................................................................................................................................ 4 图表6：房地产行业部分相关政策整理 .................................................................................................................... 5 图表7：不同性质地产企业境内债务到期规模情况（单位：亿元） ............................................................................ 7 图表8：不同地区房企境内债务到期规模情况（单位：亿元） ................................................................................... 7 图表9：美元债后续到期情况 .................................................................................................................................. 7 图表10：美元债2022年1月出现还债高峰期 ......................................................................................................... 7 图表11：2022年地产美元债到期回售主要房企（亿美元） ...................................................................................... 8 图表12：不同主体评级企业未来债务到期规模情况（单位：亿元） ........................................................................... 8 图表13：不同性质房企近三年评级下调累计次数统计（单位：次） ........................................................................... 8 图表14：克尔瑞Top20房企净负债率（单位：%） ................................................................................................. 9 图表15：克尔瑞Top20房企现金短债比（货币资金/短期债务） ............................................................................... 9 图表16：克尔瑞Top房企2022.3.18信用利差对比（单位：bp） ............................................................................. 10 图表1