锌月报：产业矛盾有限 锌价随预期摇摆

2024年2月5日 产业矛盾有限锌价随预期摇摆 核心观点及策略 投资咨询业务资格 沪证监许可【2015】84号 李婷 021-68555105 li.t@jyqh.com.cn从业资格号：F0297587投资咨询号：Z0011509 黄蕾 021-68555105 huang.lei@jyqh.com.cn从业资格号：F0307990 投资咨询号：Z0011692 高慧 021-68555105 gao.h@jyqh.com.cn从业资格号：F03099478投资咨询号：Z0017785 王工建 021-68555105 wang.gj@jyqh.com.cn从业资格号：F3084165投资咨询号：Z0016301 宏观面看，美国通胀缓解经济就业韧性强，美联储降息紧迫性下降，鲍威尔重创3月降息预期，市场预计首次降息节点推迟至5月。国内货币稳健宽松，地产优化松绑，政策维持偏暖但未有超预期内容。 供应端看，全球锌矿供应收紧，叠加国内北方矿山生产淡季，内外加工费维持偏弱，但跌势放缓。海外新星欧洲炼厂再停产，精炼锌供应压力边际减弱。国内炼厂利润低位且部分检修部分放假，精炼锌月供应见顶回落。同时，精炼锌进口窗口多持关闭状态，海外货源冲击有限。 需求端看，欧美微观消费喜忧参半，现货溢价延续回落，需求疲软未改善。国内初端企业逐步放假，但放假周期较往年偏短，叠加国内炼厂合金生产比例增加，春节累库将低于往年同期。终端消费延续分化，基建好转，汽车家电及新增消费尚可，地产依旧构成拖累。 整体来看，海外宏观继续围绕降息节点及经济软着陆的逻辑展开，国内暂未有超预期政策，但市场仍抱有期待。国内长假上下游均走弱，未有新矛盾点，锌价走势跟随宏观预期摇摆，预计2月沪锌主要运行区间在20500-22000元/吨。 策略建议：区间内高抛低吸 风险因素：宏观风险，需求不及预期 目录 一、锌市场行情回顾5 二、宏观面5 2.1美国方面5 2.2欧元区方面6 2.3国内方面7 三、锌基本面分析9 3.1锌矿供应情况9 3.1.1全球锌矿供需短缺9 3.1.2内外加工费低位，锌矿进口预期环比回落10 3.2精炼锌供应情况11 3.2.1全球精炼锌供应逐步恢复11 3.2.2国内精炼锌供应见顶，锌锭进口放缓12 3.3精炼锌需求情况14 3.3.1海外需求偏弱14 3.3.2国内表观需求亮眼，出口有提振16 3.3.3终端需求分化，地产为主要拖累项17 3.4海外库存高位回落，国内累库兑现20 四、总结与后市展望20 图表目录 图表1沪锌主连及LME三月期锌走势5 图表2美国通胀情况7 图表3美国利率水平7 图表4美国就业市场8 图表5欧美PMI数据8 图表6欧元区通胀情况8 图表7欧元区利率水平8 图表8国内PMI数据8 图表9国内GDP增速8 图表10全球锌矿月度产量情况10 图表11内锌矿月度产量情况10 图表12内外矿加工费维持弱势10 图表13锌矿进口窗口维持关闭10 图表14锌矿进口情况11 图表15冶炼厂原料库存11 图表162021年四季度至今欧洲冶炼厂减复产情况（万吨）12 图表172024年海外冶炼厂产量变化情况（万吨）11 图表18全球精炼锌月度产量情况12 图表19国内精炼锌月度产量13 图表20冶炼厂生产利润13 图表21精炼锌净进口情况13 图表22精炼锌进口窗口短暂开启再关闭13 图表232023-2024国内新增冶炼产能（万吨）14 图表24全球精炼锌月度需求情况15 图表25美国新建住房销量15 图表26美国汽车销量情况15 图表27欧元区房屋营建情况15 图表28欧元区汽车销量情况16 图表29各地锌锭贸易升水16 图表30国内表观消费增速16 图表31镀锌板净出口情况16 图表32压铸锌合金出口情况17 图表33氧化锌出口情况17 图表34基建投资增速翘尾19 图表35地产主要指标依然疲软19 图表36汽车产销情况19 图表37白色家电产量情况19 图表38风电新增装机量情况19 图表39光伏新增装机量情况19 图表40各版块耗锌量预估（万吨）20 图表41LME库存高位回落20 图表42国内社会库存兑现累库20 一、锌市场行情回顾 1月沪锌主力显现区间内先抑后仰的走势。月初市场进一步消化美联储鸽派转向的利多影响，锌价在震荡区间上沿运行。随后伴随着市场修正降息乐观预期，炼厂发货恢复正常及进口锌锭到港、北方环保影响反复等影响，锌价高位回调。1月15日新星欧洲炼厂宣布暂停产，但宏观氛围欠佳及市场担忧海外交仓，锌价短暂冲高后延续回调态势。月中国内公布的经济数据喜忧参半，全年GDP目标超额完成但月度数据仍显疲软，市场认为政策出台必要性下贱，叠加A股加速下跌，锌价受拖累跌破21000元/吨一线至20650元/吨附近跌势放缓。月末，宏观氛围转暖带动锌价止跌反弹，一方面，欧美经济数据好转，衰退担忧缓解，另一方面，1月24日央行超预期降准降息，此外国内炼厂利润低下，成本端支撑也有所显现，锌价反弹至区间上沿盘整，截止至1月31日，期价收至21295元/吨，月度跌幅达1.02%。 伦锌呈现先跌后涨，月初伴随着美元止跌反弹及伦锌技术面存调整需求，期价回调至2500美元/吨附近横盘修整。1月15日新星突发宣布暂停荷兰炼厂生产，期价短暂回补至2600美元/吨上方后再度转跌至2450美元/吨附近止跌，月末伴随着海外降息预期调整淡化及经济数据强劲，美元涨势放缓，处103附近震荡，伦锌压力减弱，反弹至2600美元/吨附近震荡，最终收至2528美元/吨，月度跌幅达5.03%。 图表1沪锌主连及LME三月期锌走势 元/吨 31000 29000 27000 25000 23000 21000 19000 17000 15000 13000 SHFE锌收盘价LME3个月锌收盘价 美元/吨 5100 4600 4100 3600 3100 2600 2100 2022-06-01 2022-07-01 2022-08-01 2022-09-01 2022-10-01 2022-11-01 2022-12-01 2023-01-01 2023-02-01 2023-03-01 2023-04-01 2023-05-01 2023-06-01 2023-07-01 2023-08-01 2023-09-01 2023-10-01 2023-11-01 2023-12-01 1600 数据来源：iFinD，铜冠金源期货 二、宏观面 2.1美国方面 美国经济韧性仍强。美国2023年4季度GDP同比增速回升0.2个百分点至3.1%，2023年全 年美国实际GDP同比增长2.5%，较2022年回升0.6个百分点。2024年1月Markit制造业和服务业双双超预期，较12月有所改善，创下数个月新高，制造业PMI更是升至荣枯线上方。制造业PMI初值50.3，创2022年10月份以来新高，预期47.6，12月前值为47.9。服务业PMI初值52.9，创七个月新高，高于预期的51.5，12月前值为51.4。此外，消费保持强劲，消费着信心明显回升。数据显示，美国12月零售销售额同比增速上升1.8个百分点至4.8%。2024年1月美国密歇根大学消费者信心指数为78.8，环比回升9.1，创2021年7月以来新高。 通胀方面也有所回落。2023年12月美国CPI同比为3.4%，较11月上升0.3个百分点，高于市场预期的3.2%。核心CPI同比较11月下降0.1个百分点至3.9%。不过，核心CPI环比维持在0.3%的高位，季调环比折年率继续反弹至3.8%，主要受到核心商品及能源通胀回升的影响。2023年12月美国PCE价格指数同比增速为2.6%，与11月持平。核心PCE同比较11月回落0.2个百分点至2.9%，低于市场预期（3.0%）。 就业市场依旧强劲，1月美国新增非农就业35.3万人，为2023年1月以来高点。1月失业率为3.7%，已经连续3个持平，仍处历史低位。1月劳动力平均时薪同比为4.5%，为2023年9月以来高点，环比上升0.2个百分点；环比为0.6%，为2022年3月以来高点。 政策方面，2024年1月31日召开的利率会议上，美联储宣布维持利率在5.25%-5.50%区间，为2023年9月以来，连续第4次维持利率水平不变，符合预期。会后鲍威尔讲话偏鹰，反复强调在确信通胀以可持续的方式向2%迈进之前，不宜降息。重创市场3月降息预期，据CME观察显示，截至2月1日，市场预期美联储大概率降息的时点在5月，仍预期有6次左右降息可能。总体看，美国通胀压力缓解，同时经济就业韧性较强，软着陆概率较大，令美联储降息 预期紧迫性下降。不过降息方向性较确定，目前市场将首次降息节点推后至5月。 2.2欧元区方面 欧元区GDP喜忧参半，去年四季度整体经济增长陷入停滞，但并未陷入预期的衰退。其中，最大经济体德国在去年四季度GDP出现萎缩，但三季度GDP从负值上修至0，因此勉强避免了技术性衰退。第二大经济体法国去年四季度GDP增长为0，而意大利和西班牙的经济则分别增长了0.2%和0.6%。此外，从前瞻数据看，1月欧元区制造业PMI初值为46.6，较前值44.4回升，超出预期的44.7，为九个月新高；服务业PMI指数从12月份的48.8降至48.4，不及预期的49，为近三个月来低点；制造业的改善抵消了服务业的进一步下滑，综合PMI小幅回升至47.9。显示欧元区商业活动有所回暖，经济衰退压力减小。 通胀方面仍面临一定的挑战，数据显示，12月HICP同比增速回升0.5个百分点至2.9%，不过，核心HICP同比增速仍呈回落态势，环比下降0.2个百分点至3.4%。从欧央行1月利率会议情况看，维持利率不变，符合市场预期，这也是欧央行连续第三次维持利率不变。但行长拉加德重申现在降息还为时尚早是欧央行管委会的共识，不过其仍认为欧央行可能会在夏季开始降息。 总的来看，欧元区商业活动回暖，经济衰退压力减弱，但通胀面临压力，欧央行对降息节点依旧偏谨慎，市场定价降息节点在4月份，略抢跑。 2.3国内方面 从国内各项重要指标来看，显示经济修复力度尚有限，内需动力仍显不足。2023年四季度GDP同比5.2%（前值4.9%），全年GDP同比5.2%，高于目标值5%。但从12月当月数据看，喜忧参半。12月工业增加值同比6.8%（前值6.6%）；社零同比7.4%（前值10.1%）。1-12月固投同比3.0%（前值2.9%）。其中，地产投资累计同比-9.6%（前值-9.4%），狭义基建投资5.9%（前值5.8%），制造业投资6.5%（前值6.3%）。数据显示工业增加值显著回升，消费端依旧较弱，投资端中基建及制造业小幅回升，地产跌幅扩大，国内经济修复较为曲折，内需不足，稳增长政策仍需加码。前瞻指标看，1月份官方制造业PMI为49.2%，环比上升0.2个百分点，相对偏低，不过强于季节性，内外需求边际改善是支持数据反弹的主要因素。服务业商务活动指数为50.1%，环比上升0.8个百分点。受冬季低温天气及春节假日临近等因素影响，建筑业进入施工淡季。建筑业商务活动指数为53.9%，比上月下降3.0个百分点。 国内货币政策延续稳健宽松的基调，央行进一步助力稳增长。1月24日央行宣布全面降准、定向降息，超市场预期。将于2月5日下调存款准备金率0.5个百分点，向市场提供长期流动性 1万亿元。同时，1月25日将下调支农支小再贷款、再贴现利率0.25个百分点，从2%下调到1.75%，并持续推动社会综合融资成本稳中有降。地产端政策延续释放，优化或解除部分一二线城市地产限购。 整体来看，国内经济修复维持较慢节奏，政策维持暖基调，1月降准已落地，一季度降息可期，关注3月初两会是否释放更多政策支持。 图表2美国通胀情况 % 美国:CPI:当月同比 美国:CPI:所有项目(不含食品和能源):当月同比% 106 5 84 63 42 21 2022-01 2022-03 202