锌期货期权月报：基本面矛盾僵持 锌价高位震荡

锌期货期权月报ZincFuturesMonthlyReport 摘要： 基本面矛盾僵持锌价高位震荡 作者：有色与新能源金属研究中心尹心执业编号：F03088994（执业资格） Z0016663（投资咨询） 联系方式：yinxin@foundersc.com 投资咨询业务资格：京证监许可【2012】75号成文时间：2023年3月3日星期五 更多精彩内容请关注方正中期官方微信 展望3月份，预计锌价维持高位震荡的走势，区间22500-25000元 /吨。3月份锌价仍处于宏观和基本面的矛盾状态，难以形成一致性预期：一方面是海外衰退和国内强势复苏的矛盾，另一方面则是矿端增长与冶炼受阻的矛盾。 2023年1月美国非农就业、通胀和零售销售数据均超出预期，特别是美联储最为关注的核心PCE物价指数出现意外反弹，意味着美国过热的经济仍需要进一步紧缩来降温。美联储2月22日公布的会议纪要显 示，尽管美联储在上一次(2月1日)的议息会议上加息幅度小于2022年初以来进行的大多数加息，但官员们强调，他们仍然高度担忧通胀。因此，未来美国经济数据与美联储的会议仍将主导市场，一旦与通胀相关的因子继续超出预期，市场可能再度重现衰退交易。 矿端宽松兑现，但冶炼仍受扰动。截至2023年3月初，国内平均 加工费在5450元/吨，进口矿240美元/干吨，较去年年中的低点已经大幅上行，体现矿宽松的一致性预期。目前加工费长单仍在谈判中，市场普遍认为2023年Benchmark将定至300美金/干吨上下。不过，3月份云南冶炼受电力影响停减产，以及部分地区检修增多，可能导致冶炼释放不及预期。 欧洲意外暖冬，冶炼成本支撑减弱。入冬之后，欧洲多地创下高温纪录，一些地方气温超过20摄氏度，创下欧洲有记录以来第二冷的冬天。欧洲的超预期暖冬令当地能源消耗量骤减，能源价格大幅下跌。欧洲截至2023年3月初，欧洲天然气基准价格在50欧元/兆瓦时左右， 远低于12月份的阶段性高点150欧元/兆瓦时，亦低于俄乌冲突前70欧元/兆瓦时的均价。欧洲能源价格的意外下滑令欧洲成本支撑大幅减弱，目前Nrystar公司已经宣布将恢复法国Auby冶炼厂的产能。不过，目前冲突仍悬而未决，能源价格亦可能在未来反复，当前阶段尚不能判断欧洲产量迎来拐点。 消费方面，3月份中国经济复苏的强预期可能落地为强现实。随着防控政策的不断优化，疫情对经济生活的扰动几乎消失，最新的高频数据已经显示中国经济活动已经显著回暖。据统计局数据，中国制造业PMI升至52.6%，为2012年4月以来的最高水平，调查的21个行业中 有18个位于扩张区间，比上月增加7个，制造业景气面继续扩大。未 来几个月，基建料将进一步发力。据2023年政府工作报告显示，2023年财政赤字率拟按3%安排，比上一年增加0.2个百分点。2023年拟安排地方政府专项债券3.8万亿元，比上一年3.65万亿元增加了0.15万亿元。接下来几个月将迎来基建的落地期和赶工期，锌消费在“金三银四”值得期待。 目录 第一部分锌行情回顾3 第二部分宏观分析4 一、全球央行紧缩加码大宗熊市难以避免4 二、中国进入复苏周期宏观利好迎来兑现期6 三、俄乌冲突反复锌市风险溢价仍存7 第三部分供应分析8 一、负面扰动因素增加未来供应曲线被抹平8 二、精炼锌产量有望迎修复性反弹但扰动因素仍存12 三、外强内弱格局持续进口量料维持低位17 四、全球库存进入历史低位伦锌挤仓情绪高烧不退19 第四部分需求分析20 一、中游缓慢恢复等待终端发力21 二、政策持续加码基建引领下一轮增长22 三、新能源时代锌消费进入新篇章26 第五部分供需平衡表预测29 第六部分技术分析和季节性分析32 一、沪锌技术分析32 二、沪锌季节图分析33 三、套利分析34 第七部分沪锌期权市场34 第八部分LME持仓分析36 第九部分总结全文和操作建议37 一、锌市展望37 二、企业风险管理建议38 相关股票39 第一部分锌行情回顾 ( ):LME3 ( ): 图1-2沪锌和伦锌走势图 数据来源：Wind、方正中期研究院整理 2023年前两个月，全球锌价表现为冲高回落的走势。截至2月28日，沪锌主力年内累跌幅约1%，收于23500元/吨附近，LME3个月锌年内累计涨幅逾2.5%，收于3050美元/吨附近。 一月份，随着中国疫情放宽政策的逐步优化，加之美联储加息见顶的迹象愈发明显，宏观乐观情绪主导工业品市场，沪锌一月累计涨幅2.6%。进入二月以后，随着宏观利多出尽，前期积聚的做多情绪开始转弱，锌价大幅回调。与此同时，前期市场预期的欧洲能源短缺并未兑现，天然气价格大幅回调至俄乌冲突之前的水平，欧洲冶炼成本支撑减弱。 第二部分宏观分析 一、全球央行紧缩加码大宗熊市难以避免 美联储预期利率 2022年6月议息会议2022年9月议息会议 5.0 4.0 3.0 2.0 1.0 0.0 2022 2023 2024 2025 通胀梦魇难消，紧缩压力升温。为应对过去两年大水漫灌带来的剧烈通胀，美联储在2022年中开启了新一轮的加息和缩表政策，加息力度和幅度创下近三十年之最，货币紧缩效应开始显现。因担忧快速加息对经济的影响，11月美联储议息会议如期加息50bp，并表示可能在未来放缓加息的速度。不过考虑到通胀的粘性和顽固性，市场对于此轮加息周期的终点预期一路从年初的2.5-3.75%上涨到年末的5%-5.25%，更有鹰派美联储官员表示此轮加息的终点在6%-7%。在多次公开讲话中，美联储主席鲍威尔表示将吸取70年代货币政策左右摇摆导致通胀反复的教训，需要把利率维持在较长一段时间，同时也表达了不惜牺牲增长也要控制通胀的决心。截至2023年1月份的数据，美联储最为关心的两大指标就业和通胀均任处于过热的状态，这意味着2023年美联储货币政策转向的概率微乎其微。2023年，受通胀-工资螺旋、房租与服务价格高位难下、海外能源紧缺等因素影响，通胀的顽固性可能超出预期，市场货币环境难言宽松。而与此同时，欧洲、澳、英国等西方国家的央行也在加速加息。全球货币政策的加速紧缩与衰退预期不断的升温意味着大宗商品仍面临继续走熊的风险。 4.4 4.6 3.8 3.9 3.43.4 2.9 图2-1FOMC利率预估 数据来源：美联储，方正中期研究院整理 图2-2美国通胀数据 数据来源：FRED，方正中期研究院整理 图2-3美国失业率与劳动参与率数据来源：FRED、方正中期研究院 紧缩周期下，锌价难逃熊市命运。根据过去三十年的历史经验，锌价与联邦利率往往表现为同涨同跌。这是因为利率作为央行逆周期调节的工具，在加息周期的初期往往伴随着经济的过热，因此大宗商品往往会表现为同步上涨；而加息到一定高度时，市场的流动性紧缩效应开始产生负面作用，商品也随之下跌。而这个利率高度通常是按照西方央行常用的控通胀指导准则“泰勒规则”决定的。以目前8%以上的通胀来计算，则需要加息到5%以上，才能有效控制通胀。进入2023年，本轮加息周期将迎来末端，衰退与紧缩效应将主导市场。 LME 图2-4联邦利率与锌价 数据来源：iFind、方正中期研究院 值得注意的是，随着紧缩的不断加码，全球经济陷入危机的风险也在提高。与过去几轮加息周期不同的是，此次美联储货币政策存在明显的滞后性。通常美国的货币政策组合是经济过热开始加息和经济衰退加降息的逆周期调节组合，但此次加息却因通胀持续恶化，导致了经济下行和加息周期共振。而在衰退和紧缩双重压力下，产生经济危机的风险也在不断积聚，2023年仍需警惕黑天鹅事件导致市场闪崩的可能性。 二、中国进入复苏周期宏观利好迎来兑现期 在过去的研究范式中，中美经济周期大多是同步的，中美货币政策在时间上有一定的相关性，因此工业金属价格在加息和衰退周期的下跌是比较顺畅的。但这次因为疫情对全球经济的扰动，导致中国经济周期开始区别于西方经济体。虽然海外进入衰退周期，而中国作为锌最大的消费国，却正在经历经济复苏的周期，预计2023年中国将成为全球锌消费的中流砥柱。 2023年，中国经济将出现明显好转。随着防控政策的不断优化，疫情对经济生活的扰动将逐步减少。最新的高频数据已经显示中国经济活动已经显著回暖。据统计局数据，中国制造业PMI升至52.6%，为2012年4月以来的最高水平，调查的21个行业中有18个位于扩 :: :: 张区间，比上月增加7个，制造业景气面继续扩大。未来稳增长仍将是国家工作的重中之重，在“三重压力”之下，财政政策和货币政策将会进一步加码，包括专项债支持和降准降息等政策均在逐步兑现。前期对经济最大的拖累项-房地产，也迎来了政策底。包括人民银行、银保监会发布的16条金融举措、地产融资的“三支箭”以及涵盖降首付、二套房放松等各地“因城施策”的多项救市政策共同发力，房地产行业料将触底反弹。此外，汽车、新能源、基建等国家支持的各项重大领域的投资也正在提速，2023年将成为实物工作的兑现期。 图2-5新增专项债发行额 数据来源：iFind，方正中期研究院整理 图2-6国家收入与支出同比 数据来源：iFind，方正中期研究院整理 三、俄乌冲突反复锌市风险溢价仍存 2022年以来，俄乌地缘政治冲突成为影响大宗商品定价的重要因子，对于锌市的影响主要是通过欧洲能源价格影响当地冶炼产出。据统计，欧洲锌冶炼产量在全球占比18%，当地能源价格的大幅波动引发冶炼产量的变化将直接冲击供需平衡表。过去数年间，俄罗斯供应的天然气占据欧盟进口量的40%-50%，现在其供应量仅占欧洲进口量的15%左右。而随着冲突的不断深化，西方国家对俄制裁不断加码，当地能源价格也一度上涨至历史新高。2月2日，欧盟公布极具象征性的第十轮对俄制裁方案。此次地缘政治冲突加剧了欧盟本已紧缺的能源紧张状况，同日，俄罗斯停止通过输油管道向波兰输送石油。2023年，俄乌地缘地缘政治冲突仍存在较大的不确定性，由此带来的次生灾害亦可能反复。从目前欧洲各国对俄的态度来看，继续制裁的意志难以改变，意味着未来欧盟将面临更大的能源缺口需要弥补。 欧洲意外暖冬，冶炼成本支撑减弱。入冬之后，欧洲多地创下高温纪录，一些地方气温超过20摄氏度，创下欧洲有记录以来第二冷的冬天。欧洲的超预期暖冬令当地能源消耗量骤 减，能源价格大幅下跌。欧洲截至2023年3月初，欧洲天然气基准价格在50欧元/兆瓦时左 右，远低于12月份的阶段性高点150欧元/兆瓦时，亦低于俄乌冲突前70欧元/兆瓦时的均价。欧洲能源价格的意外下滑令欧洲成本支撑大幅减弱，目前Nrystar公司已经宣布将恢复法国Auby冶炼厂的产能。不过，目前冲突仍悬而未决，能源价格亦可能在未来反复，当前阶段尚不能判断欧洲产量迎来拐点。此外，《经济学人》预测，在2024年年中之前全球天然气 供应不会出现新的大规模增长，这使得欧洲（和亚洲）在未来18个月左右面临居高不下的天然气价格。 全球锌冶炼产量分布 美洲其他 13%4% 欧洲 18% 中国 45% 亚洲（除中国） 20% 图2-7全球锌冶炼产量分布 数据来源：USGS、方正中期研究院 第三部分供应分析 一、负面扰动因素增加未来供应曲线被抹平 近年以来，随着拉美“资源民族主义”兴起，罢工事件持续升温，以及疫情导致新增项目推迟、部分地区品位下降等问题频出全球锌矿供应不及预期。据国际铅锌研究小组 （ILZSG）的数据，2022年全年全球锌矿产量1247.6万吨，去年同期为1279.7万吨，同比减少2.5%。 图3-1：全球锌供应量 数据来源：ILZSG方正中期研究院整理 展望2023年，随着新增项目的持续推进和旧项目的复工复产，全球矿山产量将迎来进一步修复。据ILZSG预计，2023年锌矿产量预计将增长2.7%或35万吨，至1303万吨，其中海外地区产量料增3.6%，中国产量增0.9%。海外方面，2023年主要增量来自于LundinMining的Nevescorvo和Vedanta旗下的Gamsberg、RajpuraDariba、Zawar矿山的扩产，以及新