首发双抗商业化兑现，出海国际化扬帆启航

国产双抗龙头药企，创新产品步入收获期。康方生物历经十余年研发深耕，深度布局肿瘤免疫及双抗赛道，构建独有Tetrabody技术与ACE药物开发平台，成功开发多个核心双抗创新药，3款药品成功实现商业化，多款在研产品稳步推进即将步入收获期。全球首个获批上市的PD-1/CTLA-4双抗药物卡度尼利首年销售超10亿元，全球首个进入临床III期的PD-1/VEGF双抗药物依沃西实现最高50亿美元交易额出海，刷新我国创新药license-out新纪录，助力公司营收快速增长。康方生物在双抗领域具备领先创新研发实力和地位，深入布局肿瘤、代谢、自免领域，产能逐步扩张，“研发+商业化+出海”三维催化，逐步向Biopharma转型。 卡度尼利：全球首款PD-1/CTLA4双抗，大单品潜能持续兑现。卡度尼利是全球首款获批上市的PD-1/CTLA4双抗，于2022年6月在中国获批上市，首年销售额突破11亿元，产品价值快速释放。卡度尼利单抗后续适应症潜力空间大，目前4项III期注册临床试验获批开展，1L宫颈癌III期注册临床已达到主要终点、1L胃癌适应症已提交NDA、肝细胞癌术后辅助适应症III期注册临床和1LPD-L1阴性表达NSCLC的III期注册临床正在推进中。预计产品销售峰值有望达41.67亿元，大单品市场潜力逐步验证，助力公司业绩持续增长。 依沃西：全球首款进III期临床的PD-1/VEGF双抗，授权出海刷新记录。 依沃西于2023年1月和Summit达成对外授权许可协议，总交易金额最高可达50亿美金，刷新中国创新药单个产品license-out授权交易金额的新记录。依沃西EGFR-TKI经治耐药NSCLC、一线PD-L1阳性NSCLC及既往PD-1/L1治疗失败NSCLC三个适应症纳入突破性疗法，未来致力覆盖肺癌全线治疗阶段。此外，依沃西还布局消化道、乳腺癌等大适应症癌种。预计依沃西单抗将于2024年获批上市，总营收峰值有望达到81.50亿元，“授权出海”增长逻辑构筑公司业绩持续增长动力。 投资建议：康方生物核心创新药品商业化逐步兑现，后续管线稳步推进，多款潜在“First-in-Class”、“Best-in-Class”重磅产品及ADC创新产品蓄势待发。 公司“首发双抗+授权出海”增长逻辑有力支撑公司未来业绩持续性与增长潜力，借助优秀的双抗技术平台形成研发优势和技术“护城河”，依托销售额增长和不断扩充的产能逐步向biopharma转型。我们预计2023~2025年康方生物总营业收入分别为45.24亿元、27.74亿元、40.53亿元，净利润分别为14.41亿元、-6.10亿元、-2.86亿元。根据绝对估值法测算，康方生物的合理股权价值为455.77亿港元，首次覆盖，给予“推荐”评级。 风险提示：市场竞争加剧风险；产品研发不及预期风险；海外法律及监管风险；审评要求变化风险；医保政策、准入政策变化的风险。 盈利预测与财务指标单位/百万人民币 1公司概况：国产双抗龙头、潜在biopharma 1.1十年深耕磨砺，创新产品步入收获期 康方生物（9926.HK）成立于2012年，是一家致力于研究、开发、生产及商业化全球病人可负担的创新抗体新药的生物制药公司，于2020年4月24日正式在香港联合交易所有限公司主板挂牌上市。康方生物目前开发了超过50个拥有完全自主知识产权的创新候选药物，包括6个双特异性抗体药物，公司已有19个产品在全球开展临床研究，13项临床研究处于注册性III期临床研究阶段。2021年8月，公司派安普利单抗（AK105）获批上市，成为公司第一款实现商业化的创新药产品，标志着公司历经近十年的深耕磨砺后即将逐步迈入产品收获期。 2022年，公司实现综合收入8.34亿元，同比增长759%；其中产品市场销售额为11.04亿元，相较2021年的2.12亿元同比增长422%，其快速增长归因于已上市产品的快速放量：卡度尼利单抗实现销售额5.46亿元（上市仅6个月）； 派安普利单抗实现销售额5.58亿元，相较去年同期的2.12亿元增长164%，扣减分销成本后派安普利单抗实现销售收入2.87亿元，相较去年同期的0.97亿元增长196%。 2023年上半年，随着依沃西单抗的对外授权合作落实，公司实现收入36.8亿元，同比增长2154.4%；实现净利润24.9亿元，同比增长459.8%，公司首次实现半年度盈利。营业收入快速增长主要归因于依沃西首付款及许可费收入及已上市创新药物的销售收入增长的双轮驱动。具体而言，与SUMMIT公司合作开发依沃西单抗的授权项目的5亿美元首付款目前已全部到账，其中29.15亿元人民币已计入公司许可收入。此外，已上市的两款创新药物卡度尼利单抗、派安普利单抗的市场销售额为7.95亿元，实现销售收入7.58亿元，其中卡度尼利单抗于2023年H1实现销售收入6.06亿元，上市一年累积销售额达到11.5亿元。 图1：康方生物2021年至2023H1营业收入拆分（亿元） 1.2创新平台技术赋能，双抗赛道布局领先 双抗作用机制潜在更优。双特异性抗体（Bispecific Antibody，BsAb）是一种可以同时特异性结合两种抗原或者同一种抗原上的两个不同表位的人工抗体，在自然条件下并不存在，只能通过细胞融合或重组DNA技术制备实现，技术壁垒相较单抗更高。与单抗相比，双抗增加了一个特异性抗原结合位点，因而特异性更强、更能准确靶向肿瘤细胞并降低脱靶毒性带来的不良反应。 双抗可按照不同的作用机制分为四类：细胞桥接，双靶点阻断，双免疫细胞靶点强化协同和促蛋白复合体生成：（1）细胞桥接：双抗分别结合免疫细胞（T细胞、NK细胞等）及靶细胞（肿瘤细胞）表面抗原，激活效应细胞靶向杀伤肿瘤细胞。 （2）双靶点阻断：肿瘤细胞可能通过补偿信号通路等手段逃逸或耐药，双抗同时靶向两个靶点有效减少肿瘤细胞逃逸，克服耐药性，提高治疗效果。（3）双免疫细胞靶点强化协同：以联合用药产生的协同效应为理论基础，靶向2个免疫细胞表面抗原，提升用药安全性。（4）促蛋白复合体生成机制：双抗结合两种特定蛋白分子，形成功能性复合体，替代缺失的功能性蛋白发挥作用，引发细胞下游信号通路。 图2：细胞桥接机制图 图3：双靶点阻断机制图 图4：双免疫细胞靶点强化协同机制图 图5：促蛋白复合体生成机制图 双抗市场即将启动高增速。根据弗罗斯特沙利文数据，预计2030年中国的双抗市场达到108亿美元，2024-2030年复合年增长率54.3%；预计2030年中国单抗市场规模达到579亿美元，2024-2030年复合年增长率16.7%。双抗行业增速高于单抗。 图6：中国双抗/单抗药物市场规模（十亿美元） 独家平台跨越高技术壁垒。康方生物的Tetrabody平台可以设计并生产创新的四价双特异性抗体，克服了由于双特异性抗体高分子量导致的低效表达水平、结构异质性引起的工艺开发障碍，以及双特异性抗体缺乏稳定性带来的难以成药问题等CMC难题。此外，康方生物还开发了端对端平台药物开发平台——康方全方位探索平台（ACE平台），涵盖了药物靶点验证、抗体发现与临床前研究、CMC生产工艺开发和符合GMP要求的规模化生产；ACE平台贯通于候选药物从开发到生产销售的全生命周期，使康方生物对外部服务体系的依赖极低，保证并促进新药开发过程的高效运作，提高成功率，有效降低开发成本。 图7：康方生物Tetrabody核心技术平台开发药物 图8：康方生物ACE平台 自主创新产品领先布局。目前全球获批上市的双抗药物仅有13款，其中首款上市药物Removab因商业化原因于2017年退市停产；在中国获批上市的双抗药物仅有3款：Amgen旗下靶向CD3/CD19的贝林妥欧单抗（Blinatumomab）、Roche旗下靶向IXa和X因子的艾美赛珠单抗（Emicizumab）以及康方生物的首个国产PD-1/CTLA-4双抗卡度尼利单抗。 表1：全球已获批上市的双抗药物（截至2024年1月16日）药品名靶点上市地区 康方生物基于独有的Tetrabody技术，康方生物已成功开发了6个全球领先的双特异性抗体药物，包括全球首个获批上市的肿瘤双免疫检查点双抗开坦尼（PD-1/CTLA-4双抗，卡度尼利单抗注射液）、全球首个进入临床III期的PD-1/VEGF双特异抗体新药依沃西单抗（AK112）以及全球首个且唯一在研的TIGIT/TGF-β双靶点抗体融合蛋白新药AK130等领先药物，充分体现了公司在双抗领域的创新开发实力和领先地位。基于ACE平台，康方聚焦肿瘤、自身免疫、炎症、代谢疾病等重大疾病领域，开发了超过50个拥有完全自主知识产权的创新候选药物，其中，19个候选药物已进入临床阶段，临床候选药物的生产流程均来自于内部工艺开发平台。 图9：康方生物研发管线 1.3产能扩张转型biopharma，商业合作稳步拓展 持续建设国际标准的商业化产能。康方生物始终致力于建立达到国际严格生产规范（GMP）标准的优良生产设施体系，在中山、广州等地均有生产布局。目前，公司已运行产能约5.4万升，规划总产能超16万升；其中，中山火炬开发区生产基地已运行产能0.35万升，中新广州知识城生物制药基地已运行产能3.6万升，中山翠亨康方湾区科技园规划产能10万升，共分为三期项目，一期计划于2023年投产，二期预计于2024年投产。生产基地全面建成后，康方生物将成为中国拥有最大的智能化生产体系的生物制药企业。 图10：康方生物产能分布 合作项目稳步推进，商业化进程加速。2016年12月，康方生物和东瑞药业共同成立合营公司康融东方，共同推进伊努西单抗（AK102）、普洛西单抗（AK109）的研发和商业化；2019年8月，康方生物与中国生物制药有限公司旗下正大天晴药业集团成立合资公司正大天晴康方，注册资金6.9亿元，借助正大天晴优秀的销售能力及广泛的销售渠道，共同开发及商业化PD-1药物派安普利单抗注射液。 2023年4月，天晴康方又与Specialised Therapeutics（ST）公司达成合作，授予安尼可 ® 在澳大利亚、新西兰、巴布亚新几内亚，以及新加坡、马来西亚等东南亚11个国家的独家销售权，其在授权地区强大的市场覆盖和渗透能力，成为公司商业化体系在海外市场的有力延伸和补充。 对外授权获国际认可，依沃西单抗出海刷新记录。2015年，公司以2亿美元总对价，将自主研发的CTLA-4单抗Quavonlimab（MK-1308，AK107）授权给美国默沙东，默沙东获得该药物的全球独家开发和销售权。此外，康方生物还与乐普生物共同合作开发PD-1药物普特利单抗（普佑恒），公司可获得里程碑付款及7%销售分成。2022年12月，康方生物与Summit Therapeutic达成授权合作许可协议，授予Summit针对康方生物自主研发的PD-1/VEGF双抗药物依沃西单抗于美国、加拿大、欧洲和日本的开发和商业化独家许可权，康方生物保留了依沃西除以上地区之外（包括中国）的开发和商业化权利；该笔license-out总交易金额最高可达50亿美金，刷新了中国创新药行业单个药品license-out对外授权合作交易金额的新记录；截至2023年上半年，该笔交易的5亿美金首付款已全部到账。 2核心双抗兑现，大单品+出海逻辑引领增长 2.1卡度尼利单抗：全球首款PD-1/CTLA-4双抗，全面布局大适应症、商业化兑现超预期 2.1.1提高药物安全性，突破联合用药局限性，广泛布局实体瘤 卡度尼利单抗注射液（开坦尼 ® ，AK104）是康方生物自主研发的新型PD-1/CTLA-4双特异性抗体，是全球首款PD-1/CTLA-4双抗药物，也是中国首个获批上市的国产双抗药物（First-in-Class，同类最先）。 卡度尼利单抗是一种人源四聚体双抗药物，其基于康方生物的Tetrabody双抗技术和卓越的内部CMC能力进行研发，采用更加稳定的IgG1-ScFv对称结构设计，并将Fc段完全去除ADCC、ADCP和CD