可选消费年度策略：内需草木又逢春，出海扬帆刚启航

可选消费年度复盘 表现回顾：24年可选消费板块共有两轮大行情，2月底至5月初、9月底至10月中，分别受经济复苏预期、一揽子刺激政策出台推动，累计涨幅曾达13.5%/26.8%的阶段性高点。拆分来看，可选消费指数1月至11月底累计上涨14.7%，PE估值由16X上升至18X、累计涨幅14.0%，全年行情主要由复苏预期推动估值提升带动。分行业看，家用电器表现突出，受益于“以旧换新”财政补贴及较早布局出海对冲内需下行，年内累计涨幅22.0%。其余板块则面临业绩或估值压制，例如美容护理因可选属性强致估值下行、轻工制造涉及地产链致业绩下行。 主线逻辑：结构性分化突出，不同细分赛道景气参差，出海>=财政补贴>地产链=快消&新消费。出海方向上半年强势，下半年有所回落但依然贡献α机会。其次是年底政策转向后的财政补贴，直接提振相关行业景气回升，并有望在25年延续加力、扩大范围。内需方向的其他主线如快消&新消费、地产链则受制于国内宏观环境影响，居民部门的消费紧缩使得可选属性、升级属性较强的细分赛道均面临收入下滑、折扣/费用率加深的情况。 25年消费宏观展望 内需：地产有望企稳，内需稳健复苏。24年社零中枢有所下移，呈前高后低态势，1-10月累计同增3.5%，但在10月底迎来反转。需求承压主要来自居民消费倾向走弱，24Q3储蓄率约31.6%，实际居民可支配收入增速高于同期社零。随着财政持续发力、地产刺激见效，地产下行及居民紧缩预期有望缓解，助力25年内需企稳回升。 出口：降息仍可期待，出海大势所趋。可选消费出口主要涉及家电/轻工/纺服，24上半年演绎海外补库逻辑，下半年部分品类随着补库完成、基数抬高致月度同比转负。但家用电器/体育用品/纺织纱线等品类继续保持景气，显示对应板块具备较强的国际竞争力。展望25年，美元降息仍可期待、非美市场需求亦有回升。特朗普当选加剧了出口的短期不确定性，但从长期方向上看消费企业出海是继续寻找增长的关键。 25年可选消费策略 25Q1首推财政补贴，4月决断全年主线。25年内外需演绎均有不确定性，受国内财政补贴、海外特朗普贸易政策等外生变量影响，因此对全年节奏把握尤其重要。我们判断行情可能分两阶段，因时制宜采取不同对策。 第一阶段：业绩真空期，坚定看好财政补贴主线！24年底至25Q1，业绩空窗期重点配置确定性最强的财政补贴 方向，轻配快消品（估值较高&盈利预期已上调）、地产链（修复需要观察）和出海（特朗普上台带来不确定性）； 第二阶段：4月决断后，可选消费买什么？25年4月后，国内政策落地+海外风险释放，侧重数据验证，分三种情景判断下半年主线逻辑：①顺周期顺利复苏：增配内需方向，关注景气&估值弹性大的男装/厨电/医美/家居/餐饮；②复苏但不及预期：内需配置板块龙头，关注白电/化妆品/运动服饰/旅游/两轮车，并均衡配置出海方向机会； ③内需继续承压：内需侧重防御，选择低估值+确定性的红利资产，同时增大在出海方向的配置。若内需持续承压，本土消费企业谋求增长必须拓展海外市场。无论选择品牌还是产能出海，具备全球竞争力的中国消费品企业能跑出α机会，建议关注白电/黑电/潮玩/电子烟/家居出海/运动制造。 风险提示 政策落地不及预期；海外经济波动；市场波动风险；数据跟踪误差。 内容目录 一、可选消费复盘4 1.1、表现回顾：年末政策驱动行情，家电板块表现突出4 1.2、主线逻辑：出海景气最强，内需阶段承压5 二、25年消费宏观展望8 2.1、内需：地产有望企稳，内需稳健复苏8 2.2、出口：降息仍可期待，出海大势所趋10 三、中长期消费趋势：城镇化率放缓后，日美消费变迁的特征与启示11 3.1、城镇化率放缓之后，消费股可能面对的三种情景11 3.2、三个时代，三种情景背后的特征与启示11 四、25年可选消费策略13 4.1、板块排序：25Q1首推财政补贴，4月决断全年主线13 4.2、中长期机会：未来具备长期增长动力的消费投资方向15 五、风险提示18 图表目录 图表1：中证可选消费指数累计涨跌幅（%）4 图表2：中证可选消费PETTM4 图表3：可选消费一级行业表现4 图表4：可选消费一级行业PB水平5 图表5：可选消费一级行业PE历史分位数（%）5 图表6：可选消费——出海方向赛道梳理5 图表7：可选消费——财政补贴方向赛道梳理6 图表8：可选消费——地产链方向赛道梳理7 图表9：可选消费——快消&新消费方向赛道梳理7 图表10：社零增速中枢下移（%）8 图表11：9月刺激政策出台后社零月度增速回升（%）8 图表12：居民收入水平已有恢复9 图表13：居民消费意愿有待提振9 图表14：地产下行压力仍较大9 图表15：一揽子政策出台带动月度同比边际改善（%）9 图表16：物价目前依然低位运行9 图表17：2025社零年度增速展望9 图表18：出口支撑2024年经济增长10 图表19：出口动能下半年有所放缓（%）10 图表20：可选消费重点品类出口金额月度同比（%）10 图表21：美元降息仍可期待10 图表22：2025出口年度增速展望10 图表23：美日城镇化率在达到70%之后开始放缓（%）11 图表24：中国城镇化率已达到65%以上（%）11 图表25：其他娱乐设施公司市值随周期波动（亿日元）12 图表26：东京迪士尼管理公司市值持续上涨（亿日元）12 图表27：年初以来以旧换新补贴持续加码14 图表28：财政补贴主线选股思路14 图表29：4月决断，因时制宜15 图表30：中国消费支出占GDP比重长期低于美日（%）15 图表31：中国国民总储蓄率长期高于美日（%）15 图表32：人均国民收入达到1万美元是突破中等收入陷阱的关键期16 图表33：中国65岁以上人口占比迅速提升（%）16 图表34：截止2023年中国40岁以上人口占比已达到50%16 图表35：马斯洛需求层次17 一、可选消费复盘 1.1、表现回顾：年末政策驱动行情，家电板块表现突出 2024年可选消费板块共有两轮大行情，2月底至5月初、9月底至10月中，分别受到经济复苏预期、一揽子刺激政策出台的推动，全年累计涨幅分别曾达到13.5%、26.8%的阶段性高点。拆分来看，可选消费指数2024年1月至11月底累计上涨14.7%，PETTM估值由16.1X上升至18.4X、累计涨幅14.0%，则全年行情主要由复苏预期推动估值提升，业绩端的增长贡献较小（测算增速约0.6%）。 1.第一轮行情：年初市场情绪由低点回升，开年地产“小阳春”、社零表现亦较好，可选消费权重股进入上升通道，中证可选消费指数PETTM估值由16X提升至18X，上升幅度与期间指数涨幅相当，估值修复驱动行情。然而由于经济转型持续推进、地产压力放大，二季度开始居民消费动能逐步下行，直至9月底政策加码后才出现边际企稳信号，受制于此可选消费板块也进入下跌通道。 2.第二轮行情：9月24日各部委联合推出一揽子增量政策，标志着政策转向，年初推出的“以旧换新”政策加速落地。因此市场关注因素从现实转向预期，可选消费板块估值再次从历史低点开始回升，PETTM由9月底的15X回升至10月初的高点20X。 图表1：中证可选消费指数累计涨跌幅（%）图表2：中证可选消费PETTM 中证可选 中证可选 30% 19 20% 10%17 0%15 -10% 来源：iFind，国金证券研究所（注1：自2024/1/1开始统计；注2：数据截至2024/11/29） 13 来源：iFind，国金证券研究所（注1：自2024/1/1开始统计；注2：数据截至2024/11/29） 分行业看，家用电器全年表现最为亮眼，一方面直接受益于“以旧换新”财政补贴，另一方面板块内公司较早布局出海对冲了内需下行影响，龙头公司稳固的市场地位也增强了业绩韧性，年初至今涨幅22.0%，也是唯一实现超额收益的可选消费一级行业。 其余板块中商贸零售全年估值亦有提升，表现仅次于家用电器。其余板块则面临业绩或估值的压制，例如其中美容护理由于可选属性强估值下行6.9%、轻工制造由于涉及地产链业绩下行2.1%。 图表3：可选消费一级行业表现 板块表现（%）表现拆分（%）估值水平 年初至今 相对收益 估值变动 业绩增速 年初PE 最新PE 年初PB 最新PB 801110.SL家用电器 22.0% 7.9% 21.0% 1.0% 14.2 16.1 2.3 2.7 801200.SL商贸零售 13.6% -0.5% 12.1% 1.5% 240.7 61.2 1.7 1.9 801210.SL社会服务 0.1% -14.1% -0.1% 0.2% -485.3 37.8 2.9 2.9 801140.SL轻工制造 -0.9% -15.1% 1.1% -2.1% 36.2 30.6 2.0 2.0 801980.SL美容护理 -4.0% -18.1% -6.9% 3.0% 35.4 41.0 3.5 3.2 801130.SL纺织服饰 -3.6% -17.7% -0.5% -3.1% 34.4 22.7 1.8 1.8 000300.SH沪深300 14.1% 代码一级行业 来源：iFind，国金证券研究所（注1：相对收益为相较于沪深300指数的差额；注2：指数累计表现=估值变动+业绩增速；注3：数据截至2024/11/29） 估值角度看，由于基本面承压及未来预期的下修、风格切换使得机构持仓减少，可选消费板块估值水位均来到了历史低位水平。仅商贸零售PE历史分位为2018年以来的67.2%，其余板块均不及历史50%分位，其中纺织服饰最低来到了10.3%。 图表4：可选消费一级行业PB水平图表5：可选消费一级行业PE历史分位数（%） 当前历史最低历史最高 10 8 6 4 2 0 家用电器商贸零售社会服务轻工制造美容护理纺织服饰 历史分位（%）50% 100% 80% 60% 40% 20% 0% 来源：iFind，国金证券研究所（注1：自2018/1/1开始统计；注2：数据截至2024/11/22） 来源：iFind，国金证券研究所（注1：自2018/1/1开始统计；注2：数据截至2024/11/22） 1.2、主线逻辑：出海景气最强，内需阶段承压 尽管可选消费大盘承压，但其中结构性的分化同样突出，可以总结为：1）出口强，内需弱；2）刚需强，可选弱；3）大众强，高端弱。不同细分赛道景气参差，但价值规律依然在起作用，业绩&景气较优公司全年表现亮眼。财政补贴作为外生变量在下半年开始发挥引导作用，值得重点关注。政策预期反转带动市场活跃，小市值标的弹性较大，较上半年有所逆转。 若按照逻辑线索排列，出海>=财政补贴>地产链=快消&新消费。 出海方向上半年最为强势，下半年有所回落但依然贡献α机会，龙头公司强者恒强。其次是年底政策转向后的财政补贴方向，直接提振相关行业景气回升，并有望在2025年延续加力、扩大范围。内需方向的其他主线如快消&新消费、地产链则受制于国内宏观环境影响，居民部门的消费紧缩使得可选属性、升级属性较强的细分赛道均面临收入下滑、折扣 /费用率加深的情况。 出海：全年最强主线，拓展蓝海市场 出海方向中诞生了2024年可选消费表现最为突出的个股泡泡玛特，全年累计涨幅超过300%，其在海外市场的拓展带动业绩高速增长。消费出海的底层逻辑在于利用中国本土供应链及运营优势，摆脱内需市场的内卷，探索海外增量市场，可类比日本90年代后消费企业的发展路径。 除了具有标签属性的泡泡玛特，包括电子烟、家电、运动代工、宠物、家居等赛道中均有通过品牌或产能出海实现增长的案例、全年股价表现同样可观，背后是蓝海市场带来的景气加持，未来几年的盈利一致预期均有双位数增长。我们认为出海方向是未来中国消费企业持续增长的关键，投资机会有待持续挖掘。 图表6：可选消费——出海方向赛道梳理 2023 2024E 2025E 2026E 2024E 2025E 2026E 泡泡