【每周经济观察】海外周报第67期：日央行10月会议：加息方向明确，节奏存疑

宏观研究 证券研究报告 每周经济观察2024年11月04日 【每周经济观察】 日央行10月会议：加息方向明确，节奏存疑 ——海外周报第67期 华创证券研究所 证券分析师：张瑜 电话：010-66500887 邮箱：zhangyu3@hcyjs.com执业编号：S0360518090001 证券分析师：夏雪 邮箱：xiaxue@hcyjs.com 执业编号：S0360524070004 相关研究报告 《【华创宏观】国庆假期：趋势延续，量好于价 ——每周经济观察第38期》 2024-10-07 《【华创宏观】“两新”政策，成效几何？——每周经济观察第37期》 2024-09-30 《【华创宏观】市场静待9月非农数据出炉—— 海外周报第62期》 2024-09-29 《【华创宏观】乘用车零售连续两周回升——每周经济观察第36期》 2024-09-22 《【华创宏观】美国房贷申请数量明显回升——海外周报第61期》 2024-09-22 核心观点：日央行10月会议如期维持利率不变，同时，在展望报告中强调价格上行风险，行长植田和男在新闻发布会中也释放鹰派信号，叠加客观而言日本实际利率极低（无论是横向和其他经济体比，还是纵向与自身中性利率水平 比），加息空间充足，因此，未来看日央行政策利率上调的方向或明确。但节奏或尚存疑，市场当前博弈焦点在下次加息是12月还是次年1月，仍需进一步观察日本国内经济通胀数据、美国经济形势以及大选情况。 一、日央行10月会议：加息方向明确，节奏尚存疑 （一）政策决议：如期未变 日央行10月会议维持政策利率0.25%不变，此决定为日央行政策委员会一致决议。在当前国内（自民党未能获得议会多数席位）、国外政治形势均面临不确定性（美国大选）的情况下，日央行按兵不动，符合市场预期。而且也符合 日银行长植田在9月会议时给出的指引“央行需要时间评估美国经济状况，然后再决定是否加息”。 （二）展望报告：三个要点 1、点明美国走势对于政策调整的重要作用 在关于未来政策前景指引的关键段落中，日央行新增了一句：“需要适当关注未来其他经济体的走势，尤其是美国经济……”，这也是植田和男在9月新闻发布会上释放的信号，彼时，植田表示：“央行需要时间评估美国经济状况， 然后再决定是否加息”，进而也导致市场对植田评估美国经济的语句格外关注。 2、下调2025财年通胀预测，但强调价格上行风险 剔除生鲜食品的核心CPI预测方面，2024财年保持2.5%不变；2025财年由2.1%下调至1.9%（主要是受近期原油和资源品价格下降的影响），但同时指出价格前景风险偏向上行；2026财年保持1.9%不变。 3、上调2025财年经济预期，前景风险偏平衡 实际GDP增速预测方面，维持2024财年0.6%不变；2025财年由1%上调至1.1%；2025财年维持1%不变。 （三）新闻发布会：偏向鹰派 三个要点引发市场对本次发布会预期偏向鹰派。一是植田此次新闻发布会收回了“有时间考虑”的说法，这实际上为未来每次会议都打开了可能考虑加息的“口子”。二是关于围绕美国经济的不确定性给出了更加积极的表述。三是植田和男还对近期日本国内通胀势头表现出了更强的信心，他表示对最近的工资数据和10月份东京CPI数据感到满意。 综上，植田并未给出关于下一次加息时点的明确指引，但他的发言让预期变得更加扑朔迷离，12月加息与否并无定论（市场对下一次加息在12月还是次年1月仍存明显分歧），导致市场对他的发言定价偏鹰（日元在新闻发布会召开会有所升值）。 （四）全球利率图谱更新：日本实际利率极低，加息方向或仍明确 日央行在关于未来政策利率指引的关键段落中，始终强调“实际利率仍处于极低水平”，所以还有很多加息空间。从数据来看，日央行即使经历了两次加息（政策利率由-0.1%升至0.25%），但在全球14个主要经济体中，名义利率 （政策利率）和实际利率（政策利率-CPI）仍然最低，而且和主要经济体利差过大。 日本与其他经济体利差过大也导致日元汇率波动加剧。结合植田和男近期多次强调汇率对经济和价格的影响，日央行或有意避免汇率波动过大，其或与加息空间一道指向日央行未来上调政策利率的方向是明确的。 风险提示：美国经济波动超预期，日本政治波动超预期 目录 一、日央行10月会议：加息方向明确，节奏尚存疑4 （一）政策决议：如期未变4 （二）展望报告：三个要点4 1、点明美国走势对于政策调整的重要作用4 2、下调2025财年通胀预测，但强调价格上行风险4 3、上调2025财年经济预期，前景风险偏平衡5 （三）新闻发布会：偏向鹰派5 （四）全球利率图谱更新：日本实际利率极低，加息方向或仍明确6 二、海外重要数据回顾及高频数据跟踪7 （一）未来一周重要经济数据及事件7 （二）过去一周重要数据回顾7 （三）周度经济活动指数8 （四）需求8 1、消费：美国红皮书商业零售同比增速维持5.3%附近8 2、地产：美国按揭贷款利率回升，房贷申请数量回落9 （🖂）就业：美国初请和续请失业金人数回落9 （六）物价：大宗和美国汽油零售价格均走低10 （七）金融10 1、金融状况：近期美国金融条件边际趋紧，欧元区则边际趋松10 2、离岸美元流动性：变化不大，边际有微幅改善11 3、信用利差：近期美国高收益公司债利差下行，投资级公司债利差平稳11 4、国债利差：美欧国债利差大幅下行，德意利差走阔12 图表目录 图表1日央行10月经济和价格展望5 图表2日央行10月价格展望分布图5 图表3日央行10月经济展望分布图5 图表4彭博经济学家调查：市场对下一次加息在12月还是次年1月存在分歧6 图表5日本名义利率（政策利率）在全球相对位置7 图表6日本实际利率（政策利率-通胀）在全球相对位置7 图表7未来一周重要经济数据/事件日历7 图表8过去一周主要经济指标一览表8 图表910月26日当周，美国WEI指数升至2.18 图表1010月27日当周，德国WAI指数维持0附近8 图表1110月26日当周，美国红皮书商业零售同比升至5.6%9 图表12美国30年抵押贷款利率回升9 图表13美国房贷申请数量小幅回落9 图表14美国初请失业金人数回落10 图表15美国续请失业金人数回落10 图表16近期大宗价格回落10 图表17美国汽油零售价下行10 图表18近期美国金融条件边际趋紧，欧元区则边际趋松11 图表19日元、欧元兑美元互换基差变化均不大11 图表20近期美国高收益公司债利差下行，投资级公司债利差平稳12 图表2110年期德-意国债利差走阔12 图表22美日国债利差走阔，美欧国债利差下行12 一、日央行10月会议：加息方向明确，节奏尚存疑 （一）政策决议：如期未变 日央行10月会议维持政策利率0.25%不变，此决定为日央行政策委员会一致决议。在当前国内（长期治理日本的自民党和公明党组成的执政联盟未能获得议会多数席位）、国外政治形势均面临不确定性（美国大选）的情况下，日央行按兵不动，符合市场预期。而 且也符合日银行长植田在9月会议时给出的指引“央行需要时间评估美国经济状况，然后再决定是否加息”。 （二）展望报告：三个要点 1、点明美国走势对于政策调整的重要作用 在关于未来政策前景指引的关键段落中，日央行新增了一句：“需要适当关注未来其他经济体的走势，尤其是美国经济……”，这也是植田和男在9月新闻发布会上释放的信号，彼时，植田表示：“央行需要时间评估美国经济状况，然后再决定是否加息”，进而也导致市场对植田评估美国经济的语句格外关注。 2、下调2025财年通胀预测，但强调价格上行风险 剔除生鲜食品的核心CPI预测方面，2024财年保持2.5%不变；2025财年由2.1%下调至1.9%（主要是受近期原油和资源品价格下降的影响），但同时指出价格前景风险偏向上行 （图2显示，认为风险偏上行的委员数为3位，委员总数为9位）；2026财年保持1.9% 不变。 剔除食品和能源的超级核心CPI预测方面，2024财年由1.9%上调至2%；2025财年维持 1.9%不变，2026财年维持2.1%不变。 按照展望报告的说法，日央行对于2025-2026财年价格前景预测基本未变，仍然秉持“同比涨幅可能在2%左右”的观点，并且强调2025财年的价格前景有上行风险，意味着日央行对于通胀形势的看法仍然偏乐观（有望持续达成通胀目标），而且，展望报告也再度表示“如果经济和价格前景能够实现，日央行将据此继续上调政策利率并调整货币宽松程度”。或指向货币政策进一步收紧的方向明确。 图表1日央行10月经济和价格展望图表2日央行10月价格展望分布图 资料来源：BOJ，华创证券资料来源：BOJ，华创证券注：每个点表示一位委员的预测，不同形状表示不同风险前景——白色三角表示上行风险，圆圈表示 风险平衡，黑色倒三角表示下行风险 3、上调2025财年经济预期，前景风险偏平衡 实际GDP增速预测方面，维持2024财年0.6%不变；2025财年由1%上调至1.1%；2025 财年维持1%不变。风险评估方面，日央行认为经济前景风险偏向平衡。图表3日央行10月经济展望分布图 资料来源：BOJ，华创证券注：每个点表示一位委员的预测，不同形状表示不同风险前景——白色三角表示上行风险，圆圈表示风险平衡，黑色倒三角表示下行风险 （三）新闻发布会：偏向鹰派 三个要点引发市场对本次发布会预期偏向鹰派。 一是植田此次新闻发布会收回了“有时间考虑”的说法（这是9月他强调央行谨慎态度时，采用的一个关键词，彼时他说：“央行有时间考虑下一次加息的时点”，打消了市场对于10月加息的预期），这实际上为未来每次会议都打开了可能考虑加息的“口子”。 二是关于围绕美国经济的不确定性，植田此前曾说这是日央行对削减政策刺激持谨慎态度的主要原因，他此次表示，近日来美国宏观数据良好，“迷雾正在散去”。 三是植田和男还对近期日本国内通胀势头表现出了更强的信心，他表示对最近的工资数据和10月份东京CPI数据感到满意。 综上，植田并未给出关于下一次加息时点的明确指引，但他的发言让预期变得更加扑朔迷离，12月加息与否并无定论（见图4，市场对下一次加息在12月还是次年1月仍存明显分歧），导致市场对他的发言定价偏鹰（日元在新闻发布会召开会有所升值）。 图表4彭博经济学家调查：市场对下一次加息在12月还是次年1月存在分歧 资料来源：Bloomberg，华创证券 （四）全球利率图谱更新：日本实际利率极低，加息方向或仍明确 日央行在关于未来政策利率指引的关键段落中，始终强调“实际利率仍处于极低水平”，所以还有很多加息空间。从数据来看，日央行即使经历了两次加息（政策利率由-0.1%升至0.25%），但在全球14个主要经济体中1，名义利率（政策利率）和实际利率（政策利率-CPI）仍然最低，而且和主要经济体利差过大。 日本与其他经济体利差过大也导致日元汇率波动加剧。结合植田和男近期多次强调汇率对经济和价格的影响，日央行或有意避免汇率波动过大，其或与加息空间一道指向日央行未来上调政策利率的方向是明确的。 114个样本经济体具体包括：美国、欧元区、英国、日本、中国内地、中国台湾、韩国、印度、越南、印尼、加拿大、澳大利亚、俄罗斯、巴西。 图表5日本名义利率（政策利率）在全球相对位置图表6日本实际利率（政策利率-通胀）在全球相对位 置 资料来源：Wind，华创证券 注：14个样本经济体具体包括：美国、欧元区、英国、日本、中国内地、中国台湾、韩国、印度、越南、印尼、加拿大、澳大利亚、俄罗斯、巴西。 名义利率在全球相对位置：政策利率在全球14个样本经济体中的排名（由小到大排列） 资料来源：Wind，华创证券 注：14个样本经济体具体包括：美国、欧元区、英国、日本、中国内地、中国台湾、韩国、印度、越南、印尼、加拿大、澳大利亚、俄罗斯、巴西。 实际利率在全球相对位置：实际利率在全球14个主要经济中的排名（由小到大排列） 二、海外重要数据回顾及高频数据跟踪