固定收益行业利率债周报：行情透支

行情透支 ——固定收益行业利率债周报 固定收 益 定期报 告 申港证券股份有限公司证券研究报 告 投资摘要： 债市周观点。我们认为行情透支，建议投资者离场观望。我们预测十年期国债期货T2403的运行区间为102.5-103.5，十年期国债230026维持2.50-2.40区间震荡。近期行情交易情绪火热，市场呈现“利空不跌，利多大涨”的特征。市场的核心线索依然是“欠配和弱预期”，交易的驱动主要有：1、跨月资金 大力投放以及降准资金即将落地的背景下，流动性预期改善。2、广州、上海等地的地产政策没有明显改善地产销售市场，市场的预期仍然较为谨慎。3、春节假期的窗口期基于票息的考虑，市场继续追逐高票息资产。 近期的行情我们认为是欠配背景下的抢跑，然后基于学习效应，市场担心重演去年一季度的“踏空行情”，且短期来看的确没有驱动可以推动利率大幅上行， 就走出了这轮行情。概括成一句话就是：价格创造叙事，叙事强化逻辑，逻辑加速价格。 我们觉得站在当下市场依然要思考的是赔率。市场对于降息的诉求其实源自对基本面的担忧，但是自从去年八月以来，央行目前的调控思路已经开始有所变 化，通过存款传导到贷款利率的下行，通过政策利率传导到银行间资金面，控制杠杆规模。二月后我们或经历“MLF继续保持不变，LPR下行”的货币政策组合，这对于债市来说并不友好。 回到交易策略，我们认为市场在不断抢跑，或者说市场在倒逼金融条件转向宽松，而这样的抢跑使得市场远离估值定价，我们建议投资者离场观望。 资金市场。上周央行公开市场操作共投放17900亿，共到期19770亿，净回笼1870亿。公开市场操作七天逆回购利率为1.8%。资金面整体保持中性偏松。上周质押式回购隔夜加权利率维持在1.72%，质押式回购隔夜七天加权利 率维持在1.84%。 一级市场。上周共发行利率债45只，总发行3424.5亿，净融资1450.3亿。 其中国债共发行780亿元，净融资-170亿，地方债共发行2644.5亿，净融资 1620.3亿。本周预计利率债总发行3688.5亿，净融资1086.2亿，相比以往单周额度处于中性水平。 二级市场。上周十债活跃券230026整体处于2.49-2.41震荡行情。货币政策方面，公开市场操作上，央行逐步投放跨月流动性，资金面整体维持松平衡， 资金价格维持平稳。上周市场的运行整体偏多。从经济基本面来看，制造业PMI显示经济的弱复苏格局不变。广州与上海等地的地产政策继续转松，但是市场的表现仍然需要等待。权益市场与债券市场的跷跷板效应依然是近期市场关注的重点。 本周重点关注。资金面：本周逆回购到期17330亿，关注央行针对流动性的续 做情况。基本面：2月8日公布1月通胀数据。风险提示：政策风险。 2024年02月04日 王振扬分析师 SAC执业证书编号：S166052310001 1、《勿深陷宏大叙事：固定收益行业利率债周报》2024-01-29 2、《拐点将近：固定收益行业利率债周报》 2024-01-22 3、《降低预期：固定收益行业利率债周报》 2024-01-14 4、《情绪高点止盈：固定收益行业利率债周报》2024-01-07 5、《震荡行情等待政策：固定收益行业利率债周报》2024-01-01 内容目录 1.债市周观点3 1.1流动性观察3 1.2一级市场4 1.3二级市场5 2.高频数据跟踪6 3.本周重点关注8 4.风险提示8 图表目录 图1：资金利率，单位：%3 图2：AAA同业存单到期收益率：1年，单位：%4 图3：全市场质押式回购量，单位：亿4 图4：各期限国债到期收益率，单位：%5 图5：各期限国开到期收益率，单位：%5 图6：期限利差，单位：%6 图7：隐含税率，单位：bp6 图8：高炉开工率，单位：%6 图9：开工率：汽车轮胎全钢胎，单位：%6 图10：开工率：汽车轮胎半钢胎，单位：%6 图11：开工率：江浙地区涤纶长丝，单位：%6 图12：单周30大中城市商品房成交面积，单位：万平方米7 图13：当周日均销量:乘用车:厂家零售，单位：辆7 图14：LME3个月铜期货价格，单位：美元/吨7 图15：布伦特原油期货价格，单位：美元/桶7 图16：螺纹钢期货价格，单位：元/吨8 图17：生猪期货价格，单位：元/吨8 表1：利率债一级发行概览，单位：亿5 1.债市周观点 我们认为行情透支，建议投资者离场观望。我们预测十年期国债期货T2403的运行区间为102.5-103.5，十年期国债230026维持2.50-2.40区间震荡。近期行情交易情绪火热，市场呈现“利空不跌，利多大涨”的特征。市场的核心线索依然是“欠配和弱预期”，交易的驱动主要有：1、跨月资金大力投放以及降准资金即将落地的背景下，流动性预期改善。2、广州、上海等地的地产政策没有明显改善地产销售市场，市场的预期仍然较为谨慎。3、春节假期的窗口期基于票息的考虑，市场继续追逐高票息资产。 近期的行情我们认为是欠配背景下的抢跑，然后基于学习效应，市场担心重演去年一季度的“踏空行情”，且短期来看的确没有驱动可以推动利率大幅上行，就走出了这轮行情。概括成一句话就是：价格创造叙事，叙事强化逻辑，逻辑加速价格。 我们觉得站在当下市场依然要思考的是赔率。市场对于降息的诉求其实源自对基本面的担忧，但是自从去年八月以来，央行目前的调控思路已经开始有所变化，通过存款传导到贷款利率的下行，通过政策利率传导到银行间资金面，控制杠杆规模。二月后我们或经历“MLF继续保持不变，LPR下行”的货币政策组合，这对于债市来说并不友好。 回到交易策略，我们认为市场在不断抢跑，或者说市场在倒逼金融条件转向宽松，而这样的抢跑使得市场远离估值定价，我们建议投资者离场观望。 1.1流动性观察 上周央行公开市场操作共投放17900亿，共到期19770亿，净回笼1870亿。公开市场操作七天逆回购利率为1.8%。资金面整体保持中性偏松。 上周质押式回购隔夜加权利率维持在1.72%，质押式回购隔夜七天加权利率维持在1.84%。 图1：资金利率，单位：% 存款类机构质押式回购加权利率:1天 存款类机构质押式回购加权利率:7天 2.50 2.00 1.50 1.00 0.50 0.00 2024-01-292024-01-302024-01-312024-02-012024-02-02 资料来源：Wind，申港证券研究所 上周一年期AAA同业存单到期收益率回升至2.36%，低于政策利率。 图2：AAA同业存单到期收益率：1年，单位：% 同业存单到期收益率(AAA):1年 2.42 2.40 2.38 2.36 2.34 2.32 2.30 2024/1/292024/1/302024/1/312024/2/12024/2/2 资料来源：Wind，申港证券研究所 上周全市场质押式回购成交量回升至7.3万亿，杠杆小幅回升。 图3：全市场质押式回购量，单位：亿 成交量:银行间质押式回购 80,000 70,000 60,000 50,000 40,000 30,000 20,000 10,000 0 2024-01-292024-01-302024-01-312024-02-012024-02-02 资料来源：Wind，申港证券研究所 1.2一级市场 上周共发行利率债45只，总发行3424.5亿，净融资1450.3亿。其中国债共发行 780亿元，净融资-170亿，地方债共发行2644.5亿，净融资1620.3亿。 本周预计利率债总发行3688.5亿，净融资1086.2亿，相比以往单周额度处于中性水平。 表1：利率债一级发行概览，单位：亿 本周发行 上周发行 本周偿还 上周偿还 本周净融资 上周净融资 国债 1900 780 2602.3 950 -702.3 -170 地方债 1788.5 2644.5 0 1024.2 1788.5 1620.3 总计 3688.5 3424.5 2602.3 1974.2 1086.2 1450.3 资料来源：Wind，申港证券研究所 1.3二级市场 上周十债活跃券230026整体处于2.49-2.41震荡行情。货币政策方面，公开市场操作上，央行逐步投放跨月流动性，资金面整体维持松平衡，资金价格维持平稳。上周市场的运行整体偏多。从经济基本面来看，制造业PMI显示经济的弱复苏格局不变。广州与上海等地的地产政策继续转松，但是市场的表现仍然需要等待。权益市场与债券市场的跷跷板效应依然是近期市场关注的重点。 1.29：十债全天小幅下行，收于2.4875。央行开展5000亿7天期逆回购操作，当日1220亿逆回购到期，单日净投放3780亿。周末广州放开部分区域限购后，债券市场情绪较为谨慎，午后月末跨月的流动性较为宽松，债市小幅下行。 1.30：十债全天维持2.49-2.44震荡。央行开展5630亿7天逆回购操作，当日4650亿逆回购到期，单日净投放980亿。早盘市场继续交易宽松的货币政策，权益市场的调整进一步带动了债市的做多情绪，尾盘上海放开外环外的限购政策，在地产政策小步慢走的背景下，收益率继续下行。 1.31：十债全天维持2.4475-2.41震荡。央行开展5440亿7天期逆回购操作，当日4630亿逆回购到期，单日净投放810亿，资金面偏松。PMI整体符合市场预期，制造业依然处于季节性中性的趋势中，股债跷跷板效应持续，债市大幅下行。 2.1：十债全天维持2.4375-2.425震荡。央行开展430亿逆回购操作，当日4660亿逆回购到期，单日净回笼4230亿，资金面均衡偏紧。美联储依然维持较鹰派的态度，资金面在逆回购回笼的背景下小幅收紧，收益率小幅上行。 2.2：十债全天维持2.4375-2.42震荡。央行开展830亿7天期和140亿14天期 逆回购操作，当日4610亿逆回购到期，单日净回笼3640亿。市场开始期待下周二降准资金落地后资金面转松，收益率窄幅震荡。 图4：各期限国债到期收益率，单位：%图5：各期限国开到期收益率，单位：% 2.60 2.50 2.40 2.30 2.20 2.10 2.00 2024/1/292024/1/302024/1/312024/2/12024/2/2 2.70 中债国债到期收益率:2年中债国债到期收益率:10年 中债国债到期收益率:5年 2.50 2.30 2.10 1.90 1.70 1.50 中债国开债到期收益率:2年中债国开债到期收益率:5年中债国开债到期收益率:10年 2024/1/292024/1/302024/1/312024/2/12024/2/2 资料来源：Wind，申港证券研究所资料来源：Wind，申港证券研究所 图6：期限利差，单位：%图7：隐含税率，单位：bp 0.40 0.35 0.30 0.25 0.20 0.15 0.10 0.05 0.00 中债国债到期收益率:10年:-中债国债到期收益率:2年 中债国开债到期收益率:10年:-中债国开债到期收益率:2年 2024/1/292024/1/302024/1/312024/2/12024/2/2 16.50 16.00 15.50 15.00 14.50 14.00 13.50 隐含税率 2024/1/292024/1/302024/1/312024/2/12024/2/2 资料来源：Wind，申港证券研究所资料来源：Wind，申港证券研究所 2.高频数据跟踪 生产端：我们主要选取了钢铁，汽车，化工等行业的高频指标来跟踪生产状况。2月1日高炉开工率76.5%，较1月25日下跌0.3个百分点。2月1日汽车全钢胎 开工率44.6%，较1月25日下跌15个百分点，2月1日汽车半钢胎开工率67.1%， 较1月25日下跌4.9个百分点。2月1日江浙地区涤纶长丝开工率78.7%，较1 月25日下跌4.9个百分点。 图8：高炉开工率，单位：%图9