固定收益行业利率债周报：短期震荡 中期行情仍未结束

短期震荡中期行情仍未结束 ——固定收益行业利率债周报 固定收 益 定期报 告 申港证券股份有限公司证券研究报 告 投资摘要： 债市周观点。我们建议投资者利用短期震荡拉长久期，中期行情仍未结束。我们预测十年期国债期货T2312的运行区间为101.5-102，十年期国债230018维持2.65-2.70区间震荡。近期的行情较为乐观，仿佛回到了上半年的结构性 资产荒行情，信用品种交易火热，尤其是二永债（险资等配置户的左侧建仓以及公募等交易户的右侧做多），利率品种整体横盘偏多，存单继续和资金分化，曲线结构上表现较好的是三十年品种，市场主要在修复前期担心增发国债以长期限为主行情的砸盘。 国债期货的远期升水，主要原因是对于跨年资金的非理性预期以及可交割券的范围变化，由于十月跨月资金远超市场预期进而导致市场对于跨年资金面并不 乐观，期债的跨期价差反应的资金成本暗含对于跨年资金面的预期转向非常悲观。 回到交易策略上，短期期债处于移仓期间，日内或呈现较大的波动，前期的趋势行情转向震荡行情，曲线的扁平化和隐含税率的压缩或因为供给扰动和资金面的预期不稳定仍然承压，当前的基本面处于平滑阶段（1-2月上，3-6月下， 7-9月上，10月下，11月预计平），地产销售疲软和土地成交下行传导到开工端来说仍然有不小的压力，对于基本面的影响仍未消退，这是债市中期看多的基石。短期的供给扰动仍然会带来波段交易的机会，但是整体冲击不大，建议在震荡行情中逐步建仓，拉升久期。 资金市场。上周央行公开市场操作共投放32110亿，共到期21000亿，净回笼11110亿。公开市场操作七天逆回购利率为1.8%。资金面整体保持中性偏 松。上周质押式回购隔夜加权利率维持在1.9%，质押式回购隔夜七天加权利率维持在2.0%。 一级市场。上周共发行利率债17只，总发行4582.0亿，净融资2538.0亿。 其中国债共发行3450.8亿元，净融资1828.9亿，地方债共发行1131.2亿， 净融资709.1亿。本周预计利率债总发行4753.0亿，净融资3284.4亿，相比以往单周额度处于较高水平。 二级市场。上周十债活跃券230018整体处于2.675-2.645震荡行情。货币政策方面，公开市场操作上，央行逐步投放流动性，资金面整体维持松平衡，资金价格逐步回落。上周市场的运行整体偏强。从经济基本面来看，10月经济 小幅回落，11月经济整体趋平，对于债券的定价是中性的。政策面上财政部要求提前下达2024年地方债额度，供给仍然短期对于债市是冲击。债市情绪逐步回暖，上周整体收益率趋于下行。 本周重点关注。资金面：本周逆回购到期17610亿，关注央行针对流动性的续做情况。基本面：11月20日公布11月LPR。 风险提示：政策风险。 2023年11月20日 王振扬分析师 SAC执业证书编号：S166052310001 1、《降准或是较好的“兑现”窗口期：固定收益行业利率债周报》2023-11-13 2、《短期或调整仍是建仓机会：固定收益行业利率债周报》2023-11-06 3、《耐心持有等待央行：固定收益行业利率债周报》2023-10-29 4、《供给扰动是建仓机会：固定收益行业利率债周报》2023-10-16 5、《积极建仓：固定收益行业利率债周报》 2023-09-24 内容目录 1.债市周观点3 1.1流动性观察3 1.2一级市场4 1.3二级市场5 2.高频数据跟踪6 3.本周重点关注8 4.风险提示8 图表目录 图1：资金利率，单位：%3 图2：AAA同业存单到期收益率：1年，单位：%4 图3：全市场质押式回购量，单位：亿4 图4：各期限国债到期收益率，单位：%5 图5：各期限国开到期收益率，单位：%5 图6：期限利差，单位：%6 图7：隐含税率，单位：bp6 图8：高炉开工率，单位：%6 图9：开工率：汽车轮胎全钢胎，单位：%6 图10：开工率：汽车轮胎半钢胎，单位：%6 图11：开工率：江浙地区涤纶长丝，单位：%6 图12：单周30大中城市商品房成交面积，单位：万平方米7 图13：当周日均销量:乘用车:厂家零售，单位：辆7 图14：LME3个月铜期货价格，单位：美元/吨7 图15：布伦特原油期货价格，单位：美元/桶7 图16：螺纹钢期货价格，单位：元/吨8 图17：生猪期货价格，单位：元/吨8 表1：利率债一级发行概览，单位：亿4 1.债市周观点 我们建议投资者利用短期震荡拉长久期，中期行情仍未结束。我们预测十年期国债期货T2312的运行区间为101.5-102，十年期国债230018维持2.65-2.70区间震荡。近期的行情较为乐观，仿佛回到了上半年的结构性资产荒行情，信用品种交易火热，尤其是二永债（险资等配置户的左侧建仓以及公募等交易户的右侧做多），利率品种整体横盘偏多，存单继续和资金分化，曲线结构上表现较好的是三十年品种，市场主要在修复前期担心增发国债以长期限为主行情的砸盘。 国债期货的远期升水，主要原因是对于跨年资金的非理性预期以及可交割券的范围变化，由于十月跨月资金远超市场预期进而导致市场对于跨年资金面并不乐观，期债的跨期价差反应的资金成本暗含对于跨年资金面的预期转向非常悲观。 回到交易策略上，短期期债处于移仓期间，日内或呈现较大的波动，前期的趋势行情转向震荡行情，曲线的扁平化和隐含税率的压缩或因为供给扰动和资金面的预期不稳定仍然承压，当前的基本面处于平滑阶段（1-2月上，3-6月下，7-9月上，10月下，11月预计平），地产销售疲软和土地成交下行传导到开工端来说仍然有不小的压力，对于基本面的影响仍未消退，这是债市中期看多的基石。短期的供给扰动仍然会带来波段交易的机会，但是整体冲击不大，建议在震荡行情中逐步建仓，拉升久期。 1.1流动性观察 上周央行公开市场操作共投放32110亿，共到期21000亿，净回笼11110亿。公开市场操作七天逆回购利率为1.8%。资金面整体保持中性偏松。 上周质押式回购隔夜加权利率维持在1.9%，质押式回购隔夜七天加权利率维持在2.0%。 图1：资金利率，单位：% 存款类机构质押式回购加权利率:1天 存款类机构质押式回购加权利率:7天 2.10 2.05 2.00 1.95 1.90 1.85 1.80 1.75 1.70 1.65 1.60 2023-11-132023-11-142023-11-152023-11-162023-11-17 资料来源：Wind，申港证券研究所 上周一年期AAA同业存单到期收益率回升至2.57%，高于政策利率。 图2：AAA同业存单到期收益率：1年，单位：% 同业存单到期收益率(AAA):1年 2.57 2.57 2.57 2.57 2.56 2.56 2.56 2023/11/132023/11/142023/11/152023/11/162023/11/17 资料来源：Wind，申港证券研究所 上周全市场质押式回购成交量回升至6.4万亿，杠杆小幅回落。 图3：全市场质押式回购量，单位：亿 成交量:银行间质押式回购 74,000 72,000 70,000 68,000 66,000 64,000 62,000 60,000 58,000 56,000 2023-11-132023-11-142023-11-152023-11-162023-11-17 资料来源：Wind，申港证券研究所 1.2一级市场 上周共发行利率债31只，总发行5554.5亿，净融资4085.9亿。其中国债共发行 3901.5亿元，净融资2770.1亿，地方债共发行1653亿，净融资1315.8亿。 本周预计利率债总发行5467.9亿，净融资4974.3亿，相比以往单周额度处于较高水平。 表1：利率债一级发行概览，单位：亿 本周发行 上周发行 本周偿还 上周偿还 本周净融资 上周净融资 国债 3450 3901.5 301 1131.4 3149 2770.1 地方债 2017.9 1653 192.6 337.2 1825.3 1315.8 总计 5467.9 5554.5 493.6 1468.6 4974.3 4085.9 资料来源：Wind，申港证券研究所 1.3二级市场 上周十债活跃券230018整体处于2.675-2.645震荡行情。货币政策方面，公开市场操作上，央行逐步投放流动性，资金面整体维持松平衡，资金价格逐步回落。上周市场的运行整体偏强。从经济基本面来看，10月经济小幅回落，11月经济整体趋平，对于债券的定价是中性的。政策面上财政部要求提前下达2024年地方债额度，供给仍然短期对于债市是冲击。债市情绪逐步回暖，上周整体收益率趋于下行。 11.13：十债全天窄幅震荡，收于2.645。央行开展1130亿逆回购操作，当日逆回购180亿到期，净投放950亿，今日资金面相对宽松，中美两国中美关系深入谈判与沟通，债市并未对大国关系进行过多交易，债市整体平稳。 11.14：十债全天维持2.645-2.67震荡。央行开展4240亿7天逆回购操作，当日有3530亿逆回购到期，单日净投放710亿。信贷数据并未带动债市的大幅波动。午后媒体称“央行计划新投放5000亿PSL，投向“三大工程”（城中村、保障房、平急两用）”，债市小幅走弱。 11.15：十债全天维持2.675-2.655震荡。央行开展4950亿7天逆回购操作，同时开展14500亿1年期MLF操作，当日4740亿逆回购和8500亿MLF到期，净投放6210亿。MLF落地带动市场降准预期落空后的小幅回调，经济数据整体符合预期，债市仍然维持偏强震荡。 11.16：十债全天维持2.6675-2.6525震荡。央行开展3770亿7天逆回购操作，当日2020亿逆回购到期，单日净投放1750亿。上午公布全国地产销售情况，且中美洽谈低于市场预期，午后债市震荡下行。 11.17：十债全天维持2.66-2.65震荡。央行开展3520亿7天逆回购操作，当日2030亿逆回购到期，单日净投放1490亿。上午财政部要求提前下达2024年地方债额度的要求，在资金面宽松的背景下，债市做多情绪继续发酵。 图4：各期限国债到期收益率，单位：%图5：各期限国开到期收益率，单位：% 2.70 2.60 2.50 2.40 2.30 2.20 2.10 2.00 中债国债到期收益率:2年中债国债到期收益率:5年中债国债到期收益率:10年 2023/11/132023/11/142023/11/152023/11/162023/11/17 2.90 2.70 2.50 2.30 2.10 1.90 1.70 1.50 中债国开债到期收益率:2年中债国开债到期收益率:5年中债国开债到期收益率:10年 2023/11/132023/11/142023/11/152023/11/162023/11/17 资料来源：Wind，申港证券研究所资料来源：Wind，申港证券研究所 图6：期限利差，单位：%图7：隐含税率，单位：bp 0.35 0.30 0.25 0.20 0.15 0.10 0.05 0.00 中债国债到期收益率:10年:-中债国债到期收益率:2年 中债国开债到期收益率:10年:-中债国开债到期收益率:2年 2023/11/132023/11/142023/11/152023/11/162023/11/17 6.40 6.30 6.20 6.10 6.00 5.90 5.80 5.70 5.60 5.50 隐含税率 2023/11/132023/11/142023/11/152023/11/162023/11/17 资料来源：Wind，申港证券研究所资料来源：Wind，申港证券研究所 2.高频数据跟踪 生产端：我们主要选取了钢铁，汽车，化工等行业的高频指标来跟踪生产状况。11月16日高炉开工率79.7%，较11月9日下跌1.3个百分点。11月1