固定收益行业利率债周报：静待流动性修复行情

静待流动性修复行情 ——固定收益行业利率债周报 固定收 益 定期报 告 申港证券股份有限公司证券研究报 告 投资摘要： 债市周观点。我们建议投资者持仓静待流动性修复行情。我们预测十年期国债期货T2303的运行区间为99.2-100.0，十年期国债220019维持2.80-2.93区 间震荡。短期行情的主线仍然围绕地产和疫情展开，地产的第三只箭和疫情发布会前市场称“阳性居家”再次引发“债灾”，针对行情的后市演绎，我们认为有以下三点定价修复的视角。 降准落地后的市场下跌的核心逻辑是投资者认为后续无增量利好，边际上疫情和地产都在转向利空。首先这次降准并未提到置换12月MLF，12月的MLF窗口期央行仍然有望在量上会提供充足流动性，而且银行间的隔夜资金已经悄然回到低位，跨月资金整体也较为宽松，资金面的稳定是债市最大的利多。 银行负债端仍然承压，反应在市场上就是1YCD仍然停留在2.4以上，隐 含税率在压缩，其实都反应出了负债端承压传导到配置盘的缺席，随着央行提供的长期资金的逐步释放，这一现象将有望在12月陆续出现缓解。 地产产业链中影响信贷周期或经济周期最关键的要素是销售，而在当前政策组合拳“三箭”齐发下，想要扭转居民预期仍然需要配合下调lpr，在mlf-lpr传导的框架下，mlf降息的窗口期也仍未关闭。 回到交易策略上，上周周中的盘面已经出现了“利空证伪”的回落，这与前期 市场“小作文砸盘”的行情演绎中日内的走势是有所区别的，我们倾向于从行情选择消息的视角去理解行情的演绎节奏。在多重利空发酵，投资者恐慌情绪释放，筹码充分交换，十债的估值大幅偏离基本面现状的当下，行情正在出现边际的变化，在12月流动性企稳下，十债或将迎来一波幅度可期的反弹。 资金市场。上周央行公开市场共投放3170亿，共到期230亿，净投放2940亿。公开市场操作七天逆回购利率为2.0%。资金面整体保持中性偏松。上周质押式回购隔夜加权利率维持在1.0%，质押式回购隔夜七天加权利率维持在 1.62%。 一级市场。上周共发行利率债26只，总发行1808.9亿，净融资-9747.3亿。 其中国债共发行1322.9亿元，净融资300.5亿，地方债共发行486亿，净融 资58.6亿。本周预计利率债总发行2025.6亿，净融资-9747.3亿，相比以往单周额度处于较低水平。 二级市场。上周十债活跃券220019整体处于2.83-2.935震荡行情。货币政策方面，公开市场操作上，央行继续投放跨月流动性，资金面整体宽松，隔夜资金价格继续维持在1.0%附近。上周市场围绕以下几个主线展开，首先是全国 疫情防控政策出现明显转向信号，且市场预期已经逐步从分歧转向一致，周中也走出利空落地的走势。其次是地产“第三支箭”落地，地产三支箭落地再度增加市场对于地产企稳回升的预期。最后，理财赎回的余温仍在，市场的周中的波动率明显放大。 本周重点关注。资金面：本周逆回购到期3170亿，关注央行针对流动性的续 做情况。基本面：12月9日公布10月通胀和信贷数据。风险提示：政策风险 2022年12月04日 曹旭特分析师 SAC执业证书编号：S1660519040001 王振扬研究助理 SAC执业证书编号：S1660121090009 1、《降准不是利多落地：固定收益行业利率债周报》2022-11-27 2、《对债市多一点乐观：固定收益行业利率债周报》2022-11-20 3、《情绪修复窗口期：固定收益行业利率债周报》2022-11-13 4、《回归基本面定价的主线：固定收益行业利率债周报》2022-11-06 5、《待到山花烂漫时：春节前债市投资策略》2022-11-03 内容目录 1.债市周观点3 1.1流动性观察3 1.2一级市场4 1.3二级市场5 2.高频数据跟踪6 3.本周重点关注8 4.风险提示9 图表目录 图1：资金利率，单位：%3 图2：AAA同业存单到期收益率：1年，单位：%4 图3：全市场质押式回购量，单位：亿4 图4：各期限国债到期收益率，单位：%6 图5：各期限国开到期收益率，单位：%6 图6：期限利差，单位：%6 图7：隐含税率，单位：bp6 图8：高炉开工率，单位：%6 图9：开工率：汽车轮胎全钢胎，单位：%6 图10：开工率：汽车轮胎半钢胎，单位：%7 图11：开工率：江浙地区涤纶长丝，单位：%7 图12：单周30大中城市商品房成交面积，单位：万平方米7 图13：当周日均销量:乘用车:厂家零售，单位：辆7 图14：LME3个月铜期货价格，单位：美元/吨8 图15：布伦特原油期货价格，单位：美元/桶8 图16：螺纹钢期货价格，单位：元/吨8 图17：生猪期货价格，单位：元/吨8 表1：利率债一级发行概览，单位：亿5 1.债市周观点 我们建议投资者持仓静待流动性修复行情。我们预测十年期国债期货T2303的运行区间为99.2-100.0，十年期国债220019维持2.80-2.93区间震荡。短期行情的主线仍然围绕地产和疫情展开，地产的第三只箭和疫情发布会前市场称“阳性居家”再次引发“债灾”，针对行情的后市演绎，我们认为有以下三点定价修复的视角。 降准落地后的市场下跌的核心逻辑是投资者认为后续无增量利好，边际上疫情和地产都在转向利空。首先这次降准并未提到置换12月MLF，12月的MLF窗口期央行仍然有望在量上会提供充足流动性，而且银行间的隔夜资金已经悄然回到低位，跨月资金整体也较为宽松，资金面的稳定是债市最大的利多。 银行负债端仍然承压，反应在市场上就是1YCD仍然停留在2.4以上，隐含税率在压缩，其实都反应出了负债端承压传导到配置盘的缺席，随着央行提供的长期资金的逐步释放，这一现象将有望在12月陆续出现缓解。 地产产业链中影响信贷周期或经济周期最关键的要素是销售，而在当前政策组合拳“三箭”齐发下，想要扭转居民预期仍然需要配合下调lpr，在mlf-lpr传导的框架下，mlf降息的窗口期也仍未关闭。 回到交易策略上，上周周中的盘面已经出现了“利空证伪”的回落，这与前期市场“小作文砸盘”的行情演绎中日内的走势是有所区别的，我们倾向于从行情选择消息的视角去理解行情的演绎节奏。在多重利空发酵，投资者恐慌情绪释放，筹码充分交换，十债的估值大幅偏离基本面现状的当下，行情正在出现边际的变化，在12月流动性企稳下，十债或将迎来一波幅度可期的反弹。 1.1流动性观察 上周央行公开市场共投放3170亿，共到期230亿，净投放2940亿。公开市场操作七天逆回购利率为2.0%。资金面整体保持中性偏松。 上周质押式回购隔夜加权利率维持在1.0%，质押式回购隔夜七天加权利率维持在1.62%。 图1：资金利率，单位：% 存款类机构质押式回购加权利率:1天 存款类机构质押式回购加权利率:7天 2.50 2.00 1.50 1.00 0.50 0.00 2022-11-282022-11-292022-11-302022-12-012022-12-02 资料来源：Wind，申港证券研究所 上周一年期AAA同业存单到期收益率维持在2.5%，仍低于政策利率。 图2：AAA同业存单到期收益率：1年，单位：% 同业存单到期收益率(AAA):1年 2.54 2.52 2.50 2.48 2.46 2.44 2.42 2.40 2022/11/282022/11/292022/11/302022/12/12022/12/2 资料来源：Wind，申港证券研究所 上周全市场质押式回购成交量回升至6万亿，杠杆小幅上行。 图3：全市场质押式回购量，单位：亿 成交量:银行间质押式回购 70,000 60,000 50,000 40,000 30,000 20,000 10,000 0 2022-11-282022-11-292022-11-302022-12-012022-12-02 资料来源：Wind，申港证券研究所 1.2一级市场 上周共发行利率债26只，总发行1808.9亿，净融资-9747.3亿。其中国债共发行 1322.9亿元，净融资300.5亿，地方债共发行486亿，净融资58.6亿。 本周预计利率债总发行2025.6亿，净融资-9747.3亿，相比以往单周额度处于较低水平。 表1：利率债一级发行概览，单位：亿 本周发行 上周发行 本周偿还 上周偿还 本周净融资 上周净融资 国债 1650 1322.9 11455.9 300.5 -9805.9 1022.4 地方债 375.6 486.0 317.0 389.8 58.6 96.2 总计 2025.6 1808.9 11772.9 690.3 -9747.3 1118.6 资料来源：Wind，申港证券研究所 1.3二级市场 上周十债活跃券220019整体处于2.83-2.935震荡行情。货币政策方面，公开市场 操作上，央行继续投放跨月流动性，资金面整体宽松，隔夜资金价格继续维持在1.0%附近。上周市场围绕以下几个主线展开，首先是全国疫情防控政策出现明显转向信号，且市场预期已经逐步从分歧转向一致，周中也走出利空落地的走势。其次是地产“第三支箭”落地，地产三支箭落地再度增加市场对于地产企稳回升的预期。最后，理财赎回的余温仍在，市场的周中的波动率明显放大。 11.28：十债全天大幅上行，收于2.87。央行今日进行550亿7天期逆回购操作，中标利率2.00%，今日有30亿元逆回购到期，资金面整体宽松。今日市场呈现出股债双杀的局面，全国疫情仍旧加剧，尽管防控略有收紧趋势，在疫情防控预期出现改变的情况下，债市对于流动性的利好定价较为钝化，收益率大幅上行。 11.29：十债全天维持2.88-2.92震荡。央行今日开展800亿7天逆回购操作，今日有20亿7天逆回购到期，当日净投放780亿，资金面整体偏宽松，国股大行和非银的隔夜和跨月均融出充裕。昨晚“第三支箭”落地，早盘收益率上行，午后市场预期疫情防控发布会公布增量转向信息，收益率震荡震荡上行。 11.30：十债全天维持2.89-2.92震荡。央行开展1700亿7天逆回购操作，今日20亿逆回购到期，资金面偏收敛，早盘国股大行有部分融出隔夜，非银融出积极，11月PMI公布小幅低于预期，收益率震荡上行。午后市场博弈沪深疫情防控政策信息，全天维持震荡走势。 12.1：十债全天维持2.935-2.90震荡。央行开展了100亿7天逆回购操作，今日有80亿逆回购到期，公开市场实现净投放20亿，资金面整体均衡。受多地取消常态核酸检测影响，日内走出利空落地行情，市场关注点转向放开后的负面影响，国债期货带动现券开始反弹上涨，全天收益率大幅回落。 12.2：十债全天震荡上行，收于2.91。央行开展20亿7天逆回购操作，今日80亿逆回购到期，当日净回笼60亿，资金面宽松，隔夜加权下行30bp。全天并无交易主线，收益率小幅上行。 图4：各期限国债到期收益率，单位：%图5：各期限国开到期收益率，单位：% 3.00 2.90 2.80 2.70 2.60 2.50 2.40 2.30 2.20 2.10 2.00 中债国债到期收益率:2年中债国债到期收益率:5年中债国债到期收益率:10年 2022/11/282022/11/292022/11/302022/12/12022/12/2 3.10 2.90 2.70 2.50 2.30 2.10 1.90 1.70 1.50 中债国开债到期收益率:2年中债国开债到期收益率:5年 中债国开债到期收益率:10年 2022/11/282022/11/292022/11/302022/12/12022/12/2 资料来源：Wind，申港证券研究所资料来源：Wind，申港证券研究所 图6：期限利差，单位：%图7：隐含税率，单位：bp 0.60 0.50 0.40 0.30 0.20 0.10 0.00 中债国债到期收益率:10年:-中债国债到期收益