资产配置月报：二月配置视点：市场非理性与破净策略

资产配置月报 二月配置视点：市场非理性与破净策略2023年02月05日 市场非理性与破净策略 1.市场非理性下跌行情下应注意把握价值机遇。沪深300、中证1000的PB和PE水平已经接近历史下沿水平,破净指数近两年相较万得全A超额显著，自2022年以来，破净指数相较于万得全A年化超额收益达到15.98%。 2.构建破净行业配置策略，2022年以来年化收益率4.54%，相较于万得全A基准年化超额收益率23%。构建标准：1.行业处于破净状态（PB<1）；2.行业ROE_PB打分在全行业前50%（ROE_PB打分为全行业ROE排名-PB排名）。 大类资产量化观点 1.权益：各因素边际改善，节后市场或回暖。1月景气度继续回升，市场走势继续背离。信用连续五个月小幅扩张，政府债回落，企业债回升。分歧度↑-流动性↓-景气度↑，市场风险未解除。外资当前未有明显负面影响，春节后若交易活跃度回升，有望回暖。 2.利率：2月利率或下行7BP至2.36%。通货膨胀因子再次回落，债务杠杆因子小幅上行，短期利率因子回落。1月原材料购进价格PMI回落，资金面趋势转宽。整体可能驱动2月10Y利率下行。 3.黄金：短工雇佣降温，或驱动黄金上涨。胜率来看，美国ASA员工统筹指数大幅下行，或驱动黄金上涨。赔率来看，实际利率仍处高位，若继续下行，对黄金仍是利好。 4.地产：供需压力齐升，量价继续负增。房地产行业压力指数上升至0.74。供需两端压力上升，主要源自房地产开工状况的和个人住房贷款回落。 市场风格量化观点 1.价值成长红利：一月超额大增，继续看好价值。成长/价值1个月相对动量策略在2018年6月后表现稳健，1月看好价值策略获得15.73%超额收益，按规则2月建议继续配置价值。价值拥挤度下降，成长拥挤度上升，离散度方面价值仍优于成长。 2.大小市值：季节效应看好小盘，但拥挤风险仍存。机构关注度继续偏大盘，大趋势角度更看好大盘。从拥挤度来看，小盘拥挤度目前接近15年以来历史极值水平。从季节效应来看，2月小盘风格统计上显著占优。 行业配置量化观点 1.多维行业配置策略，推荐钢铁16.7%、电力及公用事业10%、汽车10%、家电10%、食品饮料10%、交通运输10%、商贸零售6.7%、传媒6.7%。2024年1月实现收益-8.56%，相对于中信一级行业等权基准的超额收益为1.73%。 2.胜率赔率策略，推荐当下高胜率高赔率的行业：交通运输、电力及公用事业、汽车、钢铁、家电、食品饮料。 3.出清反转策略，推荐处在行业出清结束、需求上升、竞争格局改善的行业，本期不作推荐。 4.宏观驱动戴维斯双击策略，Q1推荐景气度与估值有望双击的行业：传媒、钢铁、商贸零售。 风险提示：量化模型基于历史数据，市场未来可能发生变化，策略模型有失效可能；模型采用的样本数据有限，存在样本不足以代表整体市场的风险。 分析师叶尔乐 执业证书：S0100522110002 邮箱：yeerle@mszq.com 研究助理祝子涵 执业证书：S0100123030018 邮箱：zhuzihan@mszq.com 相关研究 1.量化周报：守望流动性-2024/02/04 2.量化专题报告：从增量学习到元学习：深度学习训练新框架-2024/02/02 3.量化分析报告：一月社融预测：59852亿元-2024/02/01 4.量化周报：流动性支持下有望震荡上涨-20 24/01/28 5.量化专题报告：基金交易三维刻画：胜率、赔率和频率-2024/01/25 目录 1市场非理性与破净策略3 1.1下行行情中的价值机遇3 1.2破净行业配置策略4 2大类资产量化观点6 2.1权益：各因素边际改善，节后市场或回暖6 2.2利率：2月利率或下行7BP至2.36%11 2.3黄金：短工雇佣降温，或驱动黄金上涨12 2.4地产：供需压力齐升，量价继续负增15 3市场风格量化观点17 3.1价值成长红利：一月超额大增，继续看好价值17 3.2大小市值：季节效应看好小盘，但拥挤风险仍存20 4行业配置量化观点23 4.1行业推荐：胜率与赔率24 4.2行业推荐：出清反转策略25 4.3行业推荐：宏观驱动戴维斯双击策略28 5风险提示29 插图目录30 表格目录31 1市场非理性与破净策略 1.1下行行情中的价值机遇 市场非理性下跌行情下应注意把握价值机遇。2024年1月，在市场悲观预期与情绪波动的主导下A股整体出现了较大幅度的下跌。本轮下跌过后，许多资产的估值已落入极低水平，长期价值投资角度来看，当前估值较低同时基本面较好的资产的配置价值凸显。 以沪深300、中证1000为例，二者的PB和PE水平已经接近历史下沿水平。截至2024年1月31日，沪深300的PE为10.61，PE分位数13.22%，PB为1.18，PB分位数0.64%；中证1000的PE为28.9，PE分位数10.33%，PB为1.65，PB分位数0.09%。当前二者的估值或已压缩至极点状态。 图1：沪深300估值分位数图2：中证1000估值分位数 7000 6000 5000 4000 3000 2000 1000 0 PB分位数(右轴)PE分位数(右轴)沪深300 100% 90% 80% 70% 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0% 16,000 14,000 12,000 10,000 8,000 6,000 4,000 2,000 0 2014/12/312016/12/312018/12/312020/12/312022/12/31 PB分位数(右轴)PE分位数(右轴)中证1000 100% 90% 80% 70% 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0% 资料来源：wind，民生证券研究院资料来源：wind，民生证券研究院 万得破净概念指数（8841126.WI）近两年相较万得全A超额显著。万得破净概念指数由PB<1的股票构建，因其估值较低，近年来在下行行情中有着较好的防守属性；同时市场情绪等非理性因素导致的估值被过度压低的优质资产，也有望通过估值修复贡献收益。自2022年以来，破净指数相较于万得全A年化超额收益达到15.98%。 图3：万得破净概念指数相较万得全A净值超额（2018-05-31日开始） 资料来源：wind，民生证券研究院 1.2破净行业配置策略 我们以中信三级行业指数为资产池，尝试构建破净行业配置策略。我们给出两条筛选标准：1.行业PB<1；2.行业ROE_PB打分在全行业前50%（ROE_PB打分为全行业ROE排名-全行业PB排名）。我们在筛选破净行业的基础上，进一步剔除基本面表现较差的一部分行业。策略等权配置筛选出符合标准的行业，并月度调仓，从2012年1月起进行回测。 图4：回测净值曲线 7 6 5 4 3 2 1 2012/1 2012/7 2013/1 2013/7 2014/1 2014/7 2015/1 2015/7 2016/1 2016/7 2017/1 2017/7 2018/1 2018/7 2019/1 2019/7 2020/1 2020/7 2021/1 2021/7 2022/1 2022/7 2023/1 2023/7 2024/1 0 万得全A净值PB<1 ROE_PB_Rank>1/2PB<1&ROE_PB_Rank>1/2 资料来源：wind，民生证券研究院 仅筛选破净行业的策略组合年化收益率11.15%，相较于万得全A基准的年化超额收益率2.72%；而在筛选破净行业的基础上进一步通过ROE_PB打分优选基本面表现较好行业的策略组合年化收益率15.19%，相较于万得全A基准的年化超额收益率5.44%，表现有了显著的提升。组合主要在市场下行行情中贡献较多超额收益，且近期超额显著，2022年以来年化收益率4.54%，超额年化收益率23%，24年1月超额收益16.54%。 图5：破净行业轮动组合净值与超额 7 1 6 0.8 5 0.6 4 0.4 3 0.2 2 0 1 -0.2 0 -0.4 2012/1 2012/8 2013/3 2013/10 2014/5 2014/12 2015/7 2016/2 2016/9 2017/4 2017/11 2018/6 2019/1 2019/8 2020/3 2020/10 2021/5 2021/12 2022/7 2023/2 2023/9 超额净值(右轴)破净组合净值万得全A净值 资料来源：wind，民生证券研究院 2024年2月符合条件的中信三级行业为：炼油、国有大型银行III、全国性股份制银行III、城商行、港口、棉纺织品、房建建设、农商行、租赁。 2大类资产量化观点 2024年2月大类资产量化观点如下： 大类资产 观点 权益 核心：各因素边际改善，节后市场或回暖 -1月景气度继续回升，市场走势继续背离；-信用连续五个月小幅扩张，政府债回落，企业债回升；-分歧度↑-流动性↓-景气度↑，市场风险未解除；-外资当前未有明显负面影响，春节后若交易活跃度回升，有望回暖。 利率 核心：2月利率或下行7BP至2.36% -2023年以来样本外有11个月方向判断正确，胜率为85%；-通货膨胀因子再次回落，债务杠杆因子小幅上行，短期利率因子回落；-1月原材料购进价格PMI回落，资金面趋势转宽；-整体可能驱动2月10Y利率下行。 黄金 核心：短工雇佣降温，或驱动黄金上涨 -2023年以来样本外有8个月方向判断正确，胜率为62%；-从胜率来看，美国ASA员工统筹指数大幅下行，或驱动黄金上涨；-从赔率来看，实际利率仍处高位，若继续下行，对黄金仍是利好。 地产 核心：供需压力齐升，量价继续负增 -房地产行业压力指数自0.65上升至0.74；-供给端压力上升，房地产开工状况回落；-需求端压力上升，个人住房贷款回落。 表1：2024年2月大类资产量化观点 资料来源：Wind，民生证券研究院 2.1权益：各因素边际改善，节后市场或回暖 1月景气度继续回升，市场走势继续背离。根据民生A股景气度指数监测，景气度指数在2023年8月二次探底后已顺利进入上升趋势。2023Q2、2023Q3、2023Q4景气度变化+0.1、-1.0、+5.5。2024Q1截至1月底景气度变化+1.7，整体处于平稳回升中。上证指数净利润同比2023Q3实际收敛到-1.8%，按照景气度指数来看，预计2023Q4、2024Q1都将有明显改善。 2024.01.31） 图6：当前景气上行趋势与历史6波上行周期平均趋势图7：2020年至今各季度景气度变化(截至 资料来源：wind，民生证券研究院，注：横轴为日历日天数，纵轴为标准化景气度变化幅度 资料来源：wind，民生证券研究院，注：景气度指数计算详见专题报告 《分歧度、流动性、景气度——三维指数择时框架》，全文同 图8：A股景气度指数与上证指数净利润同比（%） 资料来源：wind，民生证券研究院 信用连续五个月小幅扩张，政府债回落，企业债回升。我们预测社融1月约为5.99万亿元，同比减少0.01万亿元，社融TTM环比约为-0.03%；社融存量同比增速约为9.44%。从结构来看，信贷与去年同期基本持平，企业债券融资回暖。信贷方面，大中城市商品房销售回落，PMI仍处于荣枯线下，但环比小幅上行，信贷整体来说难有超预期表现。企业债券净融资下显著多增，相较去年同期有着明显改善；政府债券1月发行相对平稳，较去年同期回落。 图9：上证指数、A股景气度及社融TTM环比MA6变化 资料来源：wind，民生证券研究院，注：图中上证指数为放缩调整后的趋势示意 总量预测 2024年1月预测值 2023年1月 2023年12月预测值 2023年12月 新增社融 59852 59956 19606 19401 社融TTM环比 -0.03% -0.56% 1.88% 1.81% 结构预测 2023年12月预测