资产配置月报：七月配置视点：哪些板块景气度与估值仍持续背离？

资产配置月报 七月配置视点：哪些板块景气度与估值仍持续背离？ 2023年07月05日 哪些板块景气度与估值仍持续背离? 分析师叶尔乐执业证书：S0100522110002邮箱：yeerle@mszq.com研究助理刘曦远执业证书：S0100123010018邮箱：liuxiyuan@mszq.com 1.驱动估值变化的是ROE的边际变化。通过收益拆解观察估值累计贡献收益 与ROE之间的关系，发现行业的估值变动与ROE的边际变化呈现强正相关关系，估值是ROE的提前反映。 2.光伏、新能源汽车、厨房电器、专用机械、贸易等板块当下盈利与估值出现 背离，或具有一定的投资机会。如果盈利水平ROE持续往上，但估值变动持续往下与ROE出现背离，那么后市可能会有估值修复带来的投资机会。 大类资产量化观点 1.权益：景气度平稳修复，7月或为震荡格局。A股景气度拐点之后5月以来 整体表现为平稳修复。我们预测6月社融增速-2.87%，进一步扩张仍需等待。信贷维度对牛市支撑仍偏弱，未来市场如若回升，更大概率仍为反弹。 相关研究 2.利率：7月利率或上行2BP至2.65%。经济增长因子见底并开始回升，通 1.量化分析报告：六月社融预测：42307亿元 胀因子有所回升，债务杠杆因子当前仍处于下行，短期利率因子进一步下降， -2023/07/02 6月商品上涨预示着通货膨胀有所回升，其他因子状态与5月无太大差别，综合来看10Y利率望略微上行。 3.黄金：赔率胜率仍都继续看好黄金。美国就业数据再回落，黄金整体继续看 2.量化周报：流动性脉冲回落，或保持震荡-2023/07/023.量化周报：反弹观点不变-2023/06/254.基金分析报告：选基组合跟踪202306：快 多；从赔率因素来看，实际利率高位震荡，黄金风险较小。 才是硬道理-2023/06/20 4.地产：压力小幅下降。房地产压力指数小幅下行，供给侧整体压力基本保持 5.量化周报：迎接持续反弹-2023/06/18 不变，土地市场溢价率层面有所好转，但开工情况有所恶化；需求侧压力基本与上月基本保持一致。 市场风格量化观点 1.价值成长：成长或将开始占优。成长/价值1个月相对动量策略在2018年6 月后表现稳健，2023年6月成长开始占优，按规则7月切向成长。从价值/成长估值之差的分位数和拥挤度角度，成长风格的赔率持续上升。 2.大小市值：小盘关注度延续走强。机构关注度强弱的拐点一定程度上领先大 盘/小盘轮动大趋势拐点。小盘关注度仍持续上升，小盘未来系统性跑输大盘风险较小。 行业配置量化观点 1.多维行业配置策略，推荐交通运输10%、机械10%、纺织服装10%、电力 及公用事业10%、食品饮料10%、医药10%、基础化工6.67%、通信6.67%、 计算机6.67%、石油石化5%、有色金属5%、建材5%、农林牧渔5%。策略今年截至6月底绝对收益11.59%。 2.胜率赔率策略，推荐当下高胜率高赔率的行业：交通运输、机械、纺织服装、 电力及公用事业、食品饮料、医药。 3.出清反转策略，推荐处在行业出清结束、需求上升、竞争格局改善的行业， 本期推荐石油石化、有色金属、建材、农林牧渔。 4.宏观驱动戴维斯双击策略，Q3推荐景气度与估值有望双击的行业：基础化 工、通信、计算机。 风险提示：量化模型基于历史数据，市场未来可能发生变化，策略模型有失 效可能；模型采用的样本数据有限，存在样本不足以代表整体市场的风险。 目录 1七月配置视点：哪些板块景气度与估值仍持续背离？3 2大类资产量化观点8 2.1权益：景气度平稳修复，7月或为震荡格局8 2.2利率：7月利率或上行2BP至2.65%12 2.3黄金：赔率胜率仍都继续看好黄金14 2.4地产：压力小幅下降16 3市场风格量化观点19 3.1价值成长：成长或将开始占优19 3.2大小市值：小盘关注度延续走强23 4行业配置量化观点24 4.1行业推荐：胜率与赔率25 4.2行业推荐：出清反转策略27 4.3行业推荐：宏观驱动戴维斯双击策略30 5风险提示31 插图目录32 表格目录33 1七月配置视点：哪些板块景气度与估值仍持续背离？ ROE边际变化驱动估值变化。PB-ROE是投资者较为熟悉的选股体系，背后的逻辑来自于“企业价值的核心是ROE水平”这一结论，ROE驱动估值的变化。 我们将股票收益按照如下方式拆解成四部分：估值贡献、盈利贡献、分红贡献以及股本稀释贡献。其中估值贡献来自于市净率的波动，盈利贡献来自净利润导致的净资产增长，股本稀释负向贡献来自于配股、定增等再融资行为，正向贡献来自于回购股份并注销。 图1：股票收益拆解方式 资料来源：Ferreira&Santa-Clara(2011)，民生证券研究院 驱动估值变化的是ROE的边际变化。以食品饮料为例，观察权益资产的估值是否受ROE的驱动。我们发现行业的估值变动与ROE呈强正相关关系，估值是ROE的提前反映。 300.0% 30.0% 250.0%200.0% 估值跟随ROE变化 25.0% 150.0% 20.0% 100.0% 50.0% 15.0% 0.0% 10.0% -50.0% -100.0% 5.0% -150.0% 0.0% 图2：食品饮料（CI005018.WI）对数收益拆解与ROE 累计收益估值累计贡献盈利累计贡献ROE_TTM（右轴） 资料来源：wind，民生证券研究院。注：ROE_TTM为整体法计算 从这个角度出发，如果盈利水平ROE上行，但估值变动持续下行与ROE出现背离，那么后市可能会有估值修复带来的投资机会。我们寻找上百个细分行业和赛道，发现大部分行业景气度与估值运行方向一致，说明市场定价有效性较强。少数几个板块如光伏、新能源汽车、专用机械、厨房电器、贸易等板块当下盈利与估值出现背离，从PB-ROE角度具有较高性价比。 电力设备及新能源ROE持续向上，但估值从2021年Q4起持续下行，出现明显背离。 图3：电力设备及新能源（CI005011.WI）对数收益拆解与ROE 400.0% 300.0% 200.0% 100.0% 0.0% -100.0% ROE上行 18.0% 16.0% 14.0% 12.0% 10.0% 8.0% 6.0% 4.0% -200.0% 2.0% 估值下行 0.0% 累计收益估值累计贡献盈利累计贡献ROE_TTM（右轴） 资料来源：wind，民生证券研究院。注：ROE_TTM为整体法计算 光伏和新能源汽车优于风电。将电力设备及新能源拆分成新能源车、光伏、风电三个细分板块，从估值与ROE偏离角度，我们认为光伏和新能源汽车优于风电。 图4：光伏（866023.WI）对数收益拆解与ROE 300.0% 250.0% 200.0% 150.0% 100.0% 50.0% 0.0% -50.0% -100.0% ROE上行 估值下行 30.0% 25.0% 20.0% 15.0% 10.0% 5.0% 0.0% 累计收益估值累计贡献盈利累计贡献ROE_TTM（右轴） 资料来源：wind，民生证券研究院。注：ROE_TTM为整体法计算 图5：新能源汽车（866012.WI）对数收益拆解与ROE ROE上行 300.0% 250.0% 200.0% 150.0% 100.0% 50.0% 0.0% -50.0% -100.0% 估值下行 18.0% 16.0% 14.0% 12.0% 10.0% 8.0% 6.0% 4.0% 2.0% 0.0% 累计收益估值累计贡献盈利累计贡献ROE_TTM（右轴） 资料来源：wind，民生证券研究院。注：ROE_TTM为整体法计算 风电估值与ROE同时下行，从背离程度看不如光伏和新能源汽车。 图6：风电（866044.WI）对数收益拆解与ROE 150.0% 100.0% 50.0% 0.0% -50.0% -100.0% ROE下行 估值下行 14.0% 12.0% 10.0% 8.0% 6.0% 4.0% 2.0% 0.0% 累计收益估值累计贡献盈利累计贡献ROE_TTM（右轴） 资料来源：wind，民生证券研究院。注：ROE_TTM为整体法计算 此外，厨房家电、专用机械、贸易板块也有不同程度的景气度与估值的背离，后市或有估值修复机会。 图7：厨房电器（CI005820.WI）对数收益拆解与ROE 60.0% 40.0% 20.0% 0.0% -20.0% -40.0% -60.0% -80.0% -100.0% 2019/12/312020/12/312021/12/312022/12/31 22.0% 20.0% 18.0% 16.0% 14.0% 12.0% 10.0% 累计收益估值累计贡献盈利累计贡献ROE_TTM（右轴） 资料来源：wind，民生证券研究院。注：ROE_TTM为整体法计算 对于专用机械，剔除掉2014-2015年的牛市，其估值变动方向与ROE基本保持大致趋势，但2022年来ROE与估值波动方向背离明显。 图8：专用机械（CI005805.WI）对数收益拆解与ROE 250.0% 200.0% 150.0% 100.0% 50.0% 0.0% -50.0% -100.0% -150.0% 14.0% 12.0% 10.0% 8.0% 6.0% 4.0% 2.0% 0.0% 累计收益估值累计贡献盈利累计贡献ROE_TTM（右轴） 资料来源：wind，民生证券研究院。注：ROE_TTM为整体法计算 贸易属于商贸零售一级行业，其盈利水平出现改善，但暂时未反映到估值中。 图9：贸易（CI005812.WI）对数收益拆解与ROE 300.0% 250.0% 200.0% 150.0% 100.0% 50.0% 0.0% -50.0% -100.0% 2007/1/31 2008/1/31 2009/1/31 2010/1/31 2011/1/31 2012/1/31 2013/1/31 2014/1/31 2015/1/31 2016/1/31 2017/1/31 2018/1/31 2019/1/31 2020/1/31 2021/1/31 2022/1/31 2023/1/31 -150.0% 20.0% 15.0% 10.0% 5.0% 0.0% 累计收益估值累计贡献盈利累计贡献ROE_TTM（右轴） 资料来源：wind，民生证券研究院。注：ROE_TTM为整体法计算 2大类资产量化观点 2023年7月大类资产量化观点如下： 大类资产观点 图10：2023年7月大类资产量化观点 核心：景气度平稳修复，7月或为震荡格局 -A股景气度拐点之后整体表现为平稳修复； 权益-5月信用扩张仍较弱，未来市场回升更多为反弹，较难成趋势； -当前市场处于分歧度↑-流动性↑-景气度↑，大概率震荡上涨； -从持续性来看，流动性有回落趋势，7月整体或为震荡格局。 核心：7月利率或上行2BP至2.65% -经济增长因子已经见底回升；利率-通货膨胀因子有所回升； -短期利率因子进一步下降； -模型已持续8个月保持方向的正确判断。 核心：赔率胜率仍都继续看好黄金 黄金-从胜率来看，美国就业数据再回落，黄金整体继续看多； -从赔率来看，实际利率高位震荡，通胀预期下行，黄金无大风险。 核心：压力小幅下降 地产-土地成交溢价率回升，供给侧压力小幅下行； -房价有所企稳，销售降幅连续扩大，需求侧压力保持上月相近水平； -后续仍需重点关注商品房的销售情况。 资料来源：民生证券研究院 2.1权益：景气度平稳修复，7月或为震荡格局 A股景气度拐点之后整体表现为平稳修复。根据民生A股景气度指数监测，本轮景气下行周期自2021年10月开始至2023年5月基本结束，经过19个月。经过1个月的磨底，景气度指数在5月中进入上升区间。2023年Q1景气度指数变化-8.6，Q2景气度截至6月底变化+0.1，企业利润增速最低点或已