资产配置月报：六月配置视点：黄金收益增强策略

资产配置月报 六月配置视点：黄金收益增强策略 2024年06月04日 黄金收益增强策略 分析师叶尔乐执业证书：S0100522110002邮箱：yeerle@mszq.com研究助理祝子涵执业证书：S0100123030018邮箱：zhuzihan@mszq.com 1.黄金和白银的价格走势的一致性较强，但是白银的价格波动明显高于黄金。 金银比短期存在波动，长期看有一定的均值回复的特征，金银的相对价值基本保持稳定。金银价格走势以同步为主，金银同涨的时候，白银平均涨幅更大；金银同跌的时候，黄金平均跌幅更小。 2.基于黄金白银的上述特征，可以通过构建黄金白银组合来实现黄金收益的增 强。在判断黄金价格上涨且均线多头排列时等权配置黄金和白银（黄金上涨置信度高），判断黄金价格上涨但均线没有多头排列时全部配置黄金（黄金上涨置信度中等），判断黄金价格下跌时等权配置黄金和货币基金。2013.5.1-2024.5.31组合年化收益13.14%，相较黄金基准年化超额7.33%。 大类资产量化观点 1.权益：景气度磨底，六月注意风险。景气度五月以来有触底迹象，金融业和工业分项都有所回升。信用扩张4月进一步减弱，预期5月能够有所回升，主要 相关研究 依靠企业债与政府债。分歧度位于历史低位，流动性尚处回落趋势，六月注意风险。 1.量化周报：分歧度再临历史低位-2024/06/02 2.利率：6月10Y国债利率或上行2BP至2.31%。通货膨胀因子继续回升， 2.量化分析报告：五月社融预测：24572亿 短期利率因子继续回落。5月原材料购进价格PMI、螺纹钢价格继续回升，资金 元-2024/06/01 面趋势持续宽松。整体可能驱动6月10Y利率小幅上行。利率运行至长期通道下 3.量化专题报告：重构A股景气度指数：全 轨线，交易面或形成明显下行阻力。 A利润预测与结构解析-2024/05/28 3.黄金：模型胜率继续提升，当下维持看多不变。胜率来看，财政因子主导下继续看好。赔率来看，黄金赔率无重大变化，且黄金久期同样仍在16年左右。4.地产：供给侧压力疏解，需求侧压力再上升。压力指数维持0.639。供给端 压力整体有所缓解；需求端压力主要受新房价格进一步下跌而再次加大。 4.量化周报：景气度继续逐步修复-2024/05 /26 5.基金分析报告：孙子兵法基金池20240 5：未知收益型超额显著-2024/05/25 5.海外：印度内资情绪乐观，外资延续卖出趋势。5月印度股权市场FPI净流 出30.63亿美元，外资连续两个月流出印度股市；外资流出影响下，NIFTY50指数5月下跌0.33%，小幅回落；分歧度↓流动性↓，印度处一致上涨区间。 市场风格量化观点 1.价值成长红利：价值红利风格或将延续。5月价值风格延续，按策略规则6 月建议配置价值；美国再通胀背景下降息预期推迟，红利类资产预计仍有表现空间；当下价值、成长拥挤度都有所下降，离散度方面价值回升，成长仍较低。 2.大小市值：相对看好大盘风格。机构关注度继续偏大盘，大趋势角度更看好 大盘；小盘风格拥挤度虽有降低但仍处较高水平；6月份大小盘没有明显季节效应。模型相较更看好大盘。（仓位上小盘：大盘为0.3：0.7） 行业配置量化观点 1.多维行业配置策略，今年以来实现收益-1.42%，相对于中信一级行业等权基 准的超额收益为1.18%。 2.胜率赔率策略，推荐当下高胜率高赔率的行业：通信、电子、电力及公用事 业、交通运输、有色金属、汽车。 3.出清反转策略，推荐处在行业出清结束、需求上升、竞争格局改善的行业， 本期推荐石油石化、汽车、消费者服务、通信。 4.宏观驱动戴维斯双击策略，每季度末推荐下一季度景气度与估值有望双击的 行业，2024年Q2推荐：钢铁、建筑、国防军工、汽车、消费者服务。 风险提示：量化模型基于历史数据，市场未来可能发生变化，策略模型有失 效可能；模型采用的样本数据有限，存在样本不足以代表整体市场的风险。 目录 1黄金收益增强策略3 2大类资产量化观点8 2.1权益：景气度磨底，六月注意风险8 2.2利率：6月10Y国债利率或上行2BP至2.31%13 2.3黄金：模型胜率继续提升，当下维持看多不变15 2.4地产：供给侧压力疏解，需求侧压力再上升18 2.5海外：印度内资情绪乐观，外资延续卖出趋势20 3市场风格量化观点22 3.1价值成长红利：价值红利风格或将延续22 3.2大小市值：相对看好大盘风格25 4行业配置量化观点28 4.1行业推荐：胜率与赔率29 4.2行业推荐：出清反转策略30 4.3行业推荐：宏观驱动戴维斯双击策略32 5风险提示34 插图目录35 表格目录36 1黄金收益增强策略 2024年以来黄金价格不断突破新高，5月20日盘中一度达2450美元/盎司，目前民生金工黄金模型仍持乐观观点。对于黄金近期上涨的原因，我们在报告《黄金：1978》中进行了分析：一方面，美国的债务上限问题、财政赤字恶化以及通胀的魅影削弱了美元信用，带动黄金价格走高；另一方面，地缘政治危机的加剧带来的避险情绪升温，也进一步推升了黄金价格。我们在维持对黄金乐观判断的基础上，考虑在组合中加入白银的配置，实现对黄金收益的增强。 图1：黄金价格走势（单位：美元/盎司） 资料来源：wind，民生证券研究院 黄金和白银的价格走势的一致性较强，但是白银的价格波动明显高于黄金。使用月度的收益率计算，2008年以来，金银保持涨跌同步的比例82.2%，绝大多数的情况下金银都是保持同涨同跌的。从月度收益率的标准差来看，黄金为0.049，白银为0.093，白银明显表现出更高的弹性。 金银比短期存在波动，长期看有一定的均值回复的特征，金银的相对价值基本保持稳定。金银比表明1单位黄金和多少单位白银是等价的，其变动与黄金和白银的相对价格变动相关。和直观感受有所差异的是，统计结果显示金银比上升的时候通常在黄金下跌的区间，下降则主要在黄金上涨的区间。这一现象的原因在于金银的走势同步性较高，且白银相较于黄金有着较好的弹性，即黄金上涨时白银通常涨幅更高，导致金银比下降的，反之亦然。 图2：金银价格走势 资料来源：wind，民生证券研究院，注：此处黄金和白银为2000.01.04开始的净值，以示意黄金白银的相对价格变动 金银价格走势以同步为主，金银同涨的时候，白银平均涨幅更大；金银同跌的时候，黄金平均跌幅更小。如表1所示，2008年以来的统计数据显示，月频收益率的层面下，金银保持涨跌同步的比例高达82.2%。其中金银同涨的比例为42.1%，期间白银平均每月跑赢黄金4.4%；金银同跌的比例为40.1%，期间黄金平均每月比白银少跌3.1%。 金银确实存在涨跌不同步的区间，但比例相对较小。金银涨跌不同步的区间总共占比17.3%，其中金涨银跌的区间占比12.2%，超额净值为3.57；金跌银涨的区间占比5.1%，超额净值为1.53。黄金上涨时多配白银和黄金下跌时多配黄金的确会在涨跌不同步的区间出现回撤，但是从超额累计净值来看，其对整体的影响相对较小。 比例 金平均收益 银平均收益 金对银超额 超额累计净值 金银同步 82.2% 0.6% 1.3% -0.8% 2.52 金银同涨 42.1% 4.7% 9.2% -4.4% 32.05 金银同跌 40.1% -3.8% -6.9% 3.1% 10.45 金涨银跌 12.2% 2.0% -3.5% 5.5% 3.57 金跌银涨 5.1% -1.3% 3.1% -4.4% 1.53 表1：金银涨跌同步性比例及区间收益统计（月频，2008年以来） 资料来源：Wind，民生证券研究院，注：超额累计净值是使用该区间更具优势的资产的超额净值，如金银同涨区间为银相对金的超额净值，金银同跌区间为金相对银的超额净值。 基于黄金白银的上述特征，可以通过构建黄金白银组合来实现黄金收益的增强。首先我们进行一个测试：假设我们能够对于黄金价格方向做出准确判断，在黄金价格上涨时等权配置黄金和白银，黄金价格下跌时仅配置黄金，以黄金为基准，标的选为伦敦金和伦敦银，从2008年4月起进行回测检验。回测结果显示，黄金收益增强组合年化收益率为12.46%，相较黄金基准的年化超额为6.59%，白银的加入在对黄金方向判断准确的基础上确实能够显著增强黄金的收益。 图3：黄金收益增强组合净值（观点准确） 资料来源：wind，民生证券研究院 但实际上我们难以持续对黄金做出100%准确的方向判断，因此我们考虑使用民生金工黄金驱动因素模型进行测试，该模型2008年4月以来的月度胜率为65%。以模型给出的对黄金价格方向判断为信号，在判断黄金价格上涨时等权配置黄金和白银，判断黄金价格下跌时仅配置黄金，仍然以黄金为基准，标的选为伦敦金和伦敦银，回测区间为2008年4月1日-2024年5月31日。回测结果显示，黄金收益增强组合年化收益率为8.81%，相较黄金基准的年化超额为2.94%。当观点正确率下降时，虽然整体看仍有对黄金收益的增强，但是超额并不稳定。 图4：黄金收益增强组合净值（模型观点） 资料来源：wind，民生证券研究院 我们考虑仅在黄金主升浪中配置白银以追求更高的弹性，以控制模型观点错误带来的损失。黄金长期均线呈多头排列时，模型判断上涨的观点有着更高的置 信度，此时可以多配白银追求更高的超额。同样我们可以发现超额回撤主要出现在2013年-2019年期间，这段时间黄金整体呈现震荡走势，即使在观点完全准确的组合中，超额收益也并不明显。以模型给出的对黄金价格方向判断为信号，在判断黄金价格上涨且黄金均线多头排列时等权配置黄金和白银，其他时候仅配置黄金，仍然以黄金为基准，标的选为伦敦金和伦敦银，回测区间为2008年4 月1日-2024年5月31日。回测结果显示，黄金收益增强组合年化收益率为9.97%，相较黄金基准的年化超额为4.10%。通过在黄金上涨确定性较大机会中加入白银，可以在提升组合弹性的基础上保持较好的超额稳定性。 图5：黄金收益增强组合净值（模型观点+均线多头排列） 资料来源：wind，民生证券研究院 进一步我们使用国内资产进行构建组合，并在模型判断黄金下跌时加入现金资产。标的选取为：SHFE黄金，SHFE白银和货币基金（假设货币基金月度收益为0.2%）。组合构建方式为：在判断黄金价格上涨且黄金均线多头排列时等权配置黄金和白银（黄金上涨置信度高），判断黄金价格上涨但黄金均线没有多头排列时全部配置黄金（黄金上涨置信度中等），判断黄金价格下跌时等权配置黄金和货币基金，依旧以黄金为基准，受国内标的可得数据限制回测区间为2013年 5月1日-2024年5月31日。回测结果显示，黄金收益增强组合年化收益率为 13.14%，相较黄金基准的年化超额为7.33%。 图6：黄金收益增强组合净值（加入现金资产） 资料来源：wind，民生证券研究院 2大类资产量化观点 2024年6月大类资产量化观点如下： 大类资产 观点 权益 核心：景气度磨底，六月注意风险 -景气度五月以来有触底迹象，金融业和工业分项都有所回升；-信用扩张4月进一步减弱，预期5月能够有所回升，主要依靠企业债与政府债；-分歧度位于历史低位，流动性尚处回落趋势，六月注意风险。 利率 核心：6月10Y国债利率或上行2BP至2.31% -2023年以来样本外有13个月方向判断正确，胜率为76%，上月判断最终误差在2BP；-通货膨胀因子继续回升，短期利率因子继续回落；-5月原材料购进价格PMI、螺纹钢价格继续回升，资金面趋势持续宽松；-综合来看或驱动6月利率小幅上行；-利率运行至长期通道下轨线，交易面或形成明显下行阻力。 黄金 核心：模型胜率继续提升，当下维持看多不变 -2023年以来样本外有13个月方向判断正确，胜率为76%；-从胜率来看，财政因子主导下继续看好；-从赔率来看，黄金赔率无重大变化，且黄金久期同样仍在16年左右。 地产 核心：供给侧压力疏解，需求侧压力再上升 -房地产行业压力指数维持0.639；-供给侧压力整体