资产配置月报十二月配置视点：利率、汇率与权益市场

资产配置月报 十二月配置视点：利率、汇率与权益市场 2023年12月05日 利率、汇率与权益市场 1.通胀不确定性或为全球股债相关性变化的重要因素。通胀预期不确定性增强 会对股债定价中分母的无风险收益率产生扰动，从而使得股债正相关性加强。 2.外资进入以来，成长风格与美债利率的负相关性显著强于价值风格，而大小 盘风格与美债利率的相关性差异并不显著。 3.人民币汇率2018年往后与国内权益资产的负相关性明显增强。近两年部分中证800的下跌区间在一定程度上能够由人民币贬值所解释。近期市场的调整在剥离汇率因素后依然显著，并不能由汇率全部解释。 分析师叶尔乐执业证书：S0100522110002邮箱：yeerle@mszq.com研究助理祝子涵 大类资产量化观点 执业证书：S0100123030018邮箱：zhuzihan@mszq.com 1.权益：景气度阶梯修复，警惕波动率回升。11月景气度阶梯回升，基本面 边际逐步转暖。信用维持低速扩张，政府债券继续形成支撑。分歧度↓-流动性↓- 相关研究 景气度↑，分歧度位于低位，如若回升将不利市场。外部流动性已经改善，但市 1.量化周报：外部流动性影响短期已降低-20 场并无产生正向反馈，情绪仍较低。 23/12/03 2.利率：12月利率或下行7BP至2.60%。通货膨胀因子继续回落，债务杠杆因子下行，短期利率因子回落。资金面由紧转松，各因素逐步形成共振。综合来看10Y利率可能大幅下行。 2.量化分析报告：十一月社融预测：23662 亿元-2023/12/01 3.基金分析报告：孙子兵法基金池20231 1：低Beta组合仍占优-2023/11/27 3.黄金：继续处有利环境，或乘势再起。胜率来看，长期赤字问题仍为主导因 4.量化周报：警惕波动率回升-2023/11/26 素，黄金或乘势再起。赔率来看，实际利率下行空间较大，映射黄金上涨空间。 4.地产：新房价格五连降，整体压力再度攀升。房地产行业压力指数升至 5.量化分析报告：寻觅无人之境：基于研报覆盖度调整的指数增强-2023/11/25 0.71，供给端土地市场、新开工情况均较弱势，需求端商品房销售量价齐降。 市场风格量化观点 1.价值成长红利：12月价值、红利或仍优于成长。成长/价值1个月相对动量 策略在2018年6月后表现稳健，11月成长再次开始跑输，按规则12月建议配置价值。美债利率对红利/成长强弱有领先指示作用，当前初步有拐头迹象。 2.大小市值：静待大盘溢价的12月季节效应。小盘相对关注度已基本拐头， 一般关注度拐点后，前期强势风格还有一轮行情。从公募仓位角度来看，小盘仓位已经开始季节性切向大盘。从季节效应来看，12月市场一般会偏向更防御。 行业配置量化观点 1.多维行业配置策略，推荐轻工制造15%、石油石化15%、纺织服装10%、 家电10%、交通运输10%、汽车10%、传媒6.7%、非银行金融6.7%、通信6.7%、电子5%、建材5%。策略今年截至11月底收益4.86%，相对于中信一级行业等权基准的超额收益为7.37%。 2.胜率赔率策略，推荐当下高胜率高赔率的行业：交通运输、家电、石油石 化、纺织服装、轻工制造、汽车。 3.出清反转策略，推荐处在行业出清结束、需求上升、竞争格局改善的行业， 本期推荐石油石化、电子、轻工制造、建材。 4.宏观驱动戴维斯双击策略，Q4推荐景气度与估值有望双击的行业：非银行 金融、通信、传媒。 风险提示：量化模型基于历史数据，市场未来可能发生变化，策略模型有失 效可能；模型采用的样本数据有限，存在样本不足以代表整体市场的风险。 目录 1利率、汇率和权益市场3 1.1全球权益市场与美债利率相关性复盘3 1.2国内风格指数与美债利率相关性复盘4 1.3人民币汇率对权益市场解释度5 2大类资产量化观点6 2.1权益：景气度阶梯修复，警惕波动率回升7 2.2利率：12月利率或下行7BP至2.60%11 2.3黄金：继续处有利环境，或乘势再起13 2.4地产：新房价格五连降，整体压力再度攀升15 3市场风格量化观点18 3.1价值成长红利：12月价值、红利或仍优于成长18 3.2大小市值：静待大盘溢价的12月季节效应21 4行业配置量化观点23 4.1行业推荐：胜率与赔率24 4.2行业推荐：出清反转策略26 4.3行业推荐：宏观驱动戴维斯双击策略29 5风险提示30 插图目录31 表格目录32 1利率、汇率和权益市场 1.1全球权益市场与美债利率相关性复盘 美债利率是全球资产定价的锚，历史复盘可以发现其与全球权益市场的相关性影响发生过从负相关转为正相关的较大转折。2000年左右全球主要股指与美债的相关性发生由负转正的整体趋势性变化，而当下（2022年起）再次处于相关性由正转负的重要节点。两个时间点与通胀预期的转折有一定联系。 图1：全球主要股指与美债收益率滚动40交易日相关性（累计） 资料来源：wind，民生证券研究院 当通胀预期不确定性增强，其会对股债定价中分母的无风险收益率产生扰动，从而使得股债正相关性加强。分母的无风险收益率rf是股债定价中的同向因子，其波动会导致股债正相关性加强而利率与权益的负相关性加强。根据DEShaw的统计，美国通胀预期的不确定在2000年前后由转为确定（波动率下降），此定价因素消解后，美债利率与权益资产转为正相关，也即股债主要为跷跷板效应。而美国通胀预期在2022年前后再次进入不确定状态，从而导致美债利率与权益资产转为负相关。此状态目前来看尚未解除，美债利率的下行将有利于全球权益资产。另一个显著的因素是印度、越南等新兴市场近期受到相关规律影响较小。 图2：美债利率与美国通胀预期 资料来源：DEShaw，Bloomberg，民生证券研究院绘制，注：利率为10年期美债利率，通胀预期为美联储长期通胀预期与ConsensusEconomicssurvey5-10年通胀预期的拼接 1.2国内风格指数与美债利率相关性复盘 从国内市场来看，自外资进入国内市场以来，权益资产与美债利率的相关性基本为负。从大小盘风格角度看，小盘股与美债收益率负相关性更为明显，大盘股则在部分区间表出一定的正相关性。从成长价值风格来说，成长风格对于美债收益率更为敏感，负相关性要显著强于价值风格。 图3：大小盘风格与美债收益率滚动2年相关性（累 计） 400 0-200 -200 -400-600 -400 -800 -1000 -600 -1200 -800 200 图4：成长价值风格与美债收益率滚动2年相关性（累 计） 200 0 -1400 -1600 2004-12 2005-12 06-12 12 -1800 -1000 2004-12 2005-12 06-12 12 -1200 资料来源：wind，民生证券研究院资料来源：wind，民生证券研究院 进一步观察成长/价值与美债收益率的走势，可以发现二者在2016年后整体走势整体呈现为负相关。当美债收益率上行时，全球流动性收紧，价值风格相对占优；反之当美债收益率下行时，全球流动性宽松，成长风格相对占优。小盘 /大盘与美债收益率则没有表现出统计显著的相关性特征。 图5：成长价值轮动与美债收益率图6：大小盘轮动与美债收益率 6.0% 5.0% 4.0% 6.0% 5.0% 4.0% 3.0% 2.0% 3.0% 2.0% 1.0%1.0% 2008/12/1 2009/9/1 010/6/1 1/3/1 2/1 1 2008/12/1 2009/8/1 2010/4/1 0/12/1 1/8/1 4/1 0.0%0.0% 资料来源：wind，民生证券研究院资料来源：wind，民生证券研究院 1.3人民币汇率对权益市场解释度 2018年往后，人民币汇率与国内权益资产的负相关性明显增强。2018年之 前人民币汇率与国内资产价格的相关性并无明显特征，但是在2018年往后，二者的负相关性有着明显增强。 图7：中证800与人民币汇率相关性（累计）图8：中证800与人民币汇率 100 0 -100 -200 -300 -400 -500 -600 -700 -800 -900 7000 6000 5000 4000 3000 2000 1000 0 8.5 8 7.5 7 6.5 2004-12 2005-12 2006-12 2007-12 2008-12 2009-12 2010-12 2011-12 2012-12 2013-12 2014-12 2015-12 2016-12 2017-12 2018-12 2019-12 2020-12 2021-12 2022-12 6 2005-02 2006-02 2007-02 2008-02 2009-02 2010-02 2011-02 2012-02 2013-02 2014-02 2015-02 2016-02 2017-02 2018-02 2019-02 2020-02 2021-02 2022-02 2023-02 中证800USDCNY即期汇率(右轴) 资料来源：wind，民生证券研究院资料来源：wind，民生证券研究院 人民币汇率对于中证800价格变动的解释度随着外资进入国内市场不断加强。 通过回归分析我们发现，人民币汇率周频变动对于中证800周度对数收益率的解释度（R2），从2010年开始计算为4.5%，从2016年开始计算为14.3%，从2022年开始计算则有17.4%，有着不断上升的趋势。另外，通过从中证800周频收益率减去人民币汇率在回归方程中解释的部分，剥离掉人民币汇率因素的影响，可以看到近两年部分中证800的下跌区间能够被人民币贬值所解释。近期市场的调整在剥离汇率因素后依然显著，并不能由汇率全部解释。 图9：中证800收益率被人民币汇率解释部分图10：中证800剥除人民币汇率因素走势 91.4 81.3 1.2 7 1.1 61 50.9 0.8 4 0.7 30.6 20.5 7.6 7.4 7.2 7 6.8 6.6 6.4 6.2 6 5.8 5.6 1 0 中证800收益率绝对值累计变动人民币汇率解释部分 中证800中证800剥离汇率因素USDCNY即期汇率(右轴) 资料来源：wind，民生证券研究院资料来源：wind，民生证券研究院 2大类资产量化观点 2023年12月大类资产量化观点如下： 大类资产 观点 权益 核心：景气度阶梯修复，警惕波动率回升 -11月景气度阶梯回升，基本面边际逐步转暖；-信用维持低速扩张，政府债券继续形成支撑；-分歧度↓-流动性↓-景气度↑，分歧度位于低位，如若回升将不利市场；-外部流动性已经改善，但市场并无产生正向反馈，情绪仍较低。 利率 核心：12月利率或下行7BP至2.60% -2023年前11个月有10个月方向判断正确，胜率为91%；-通货膨胀因子继续回落，债务杠杆因子下行，短期利率因子回落；-资金面由紧转松，各因素逐步形成共振；-综合来看10Y利率可能大幅下行。 黄金 核心：继续处有利环境，或乘势再起 -2023年前11个月有7个月方向判断正确，胜率为64%；-从胜率来看，长期赤字问题仍为主导因素，黄金或乘势再起；-从赔率来看，实际利率下行空间较大，映射黄金上涨空间。 地产 核心：新房价格五连降，整体压力再度攀升 -房地产行业压力指数上升至0.71；-供给端压力上行，土地市场和新开工情况均较弱势；-需求端商品房销售市场量价齐降再度上升。 表1：2023年12月大类资产量化观点 资料来源：Wind，民生证券研究院 2.1权益：景气度阶梯修复，警惕波动率回升 11月景气度阶梯回升，基本面边际逐步转暖。根据民生A股景气度指数监测，景气度指数在5月中进入上升区间，但一直处于L型平缓走势。2023年Q2景气度变化+0.1，Q3景气度变化-1.0，整体较弱。10月以来景气度变化+5.4，十一期间跳升以来，整体处于小幅平稳回升中。上证指