到店竞争或成持久战，下调至“持有”评级

浦银国际研究 公司研究|互联网行业 ， 赵丹首席互联网分析师dan_zhao@spdbi.com(852)28086436杨子超，CFA互联网分析师charles_yang@spdbi.com(852)28086409 2024年2月1日 评级目标价（港元）72潜在升幅/降幅+12%目前股价（港元）64.152周内股价区间（港元）61.9-185总市值（百万港元）400,298 近3月日均成交额（百万港元）3,534 市场预期区间 HKD64.1 HKD72HKD276 HKD72 SPDBI目标价目前价市场预期区间注：截至2024年2月1日收盘价资料来源：Bloomberg、浦银国际 股价表现 浦银国际 公司研究 美团（3690.HK） 美团股价(港元) 相对于MSCI中国可选消费指数表现(右轴)2000%150 -25% 100 50-50% 1/20237/20231/2024 资料来源：Bloomberg、浦银国际 扫码关注浦银国际研究 美团（3690.HK）：到店竞争或成持久战下调至“持有”评级 美团到店业务面临着来自抖音的竞争威胁。抖音到店业务增长势头比我们预期更加凶猛，到店业务竞争或成持久战，对于防守方的美团更加不利。作为美团“粮仓”的到店业务，在价格战影响下，曾经的高利润率或难以修复。公司竞争环境的不确定性给估值修复带来压力，或使股价跑输行业指数，我们下调公司至“持有”评级，下调目标价至72港元。 到店竞争格局仍不明朗，持久战对于美团不利：当年美团凭借着“高频打低频”（外卖引流至到店）的战略，逐步确立了本地生活龙头地位，而如今却面临更高频的抖音短视频带来的竞争，打破原有格局。美团到店业务面临着来自抖音的竞争威胁，我们预计2023年抖音本地生活的GTV增长近两倍，相当于美团GTV的三到四成。我们认为到店业务未来格局大概率仍将是美团占据领先优势，但曾经的绝对龙头地位已不复存在，进而高利润率也难以维持，核心利润板块或受到严重影响。我们预计美团2024全年公司利润率或录得中单位数。 美团到店业务面临来自抖音在头部品牌连锁以及下沉市场的优势的挑战：美团拥有先发优势培育的货架电商用户心智以及更广泛的商户覆盖，且更多基于主动搜索，而抖音则偏被动推荐。然而抖音的流量优势对于头部品牌连锁更具吸引力，因其地理位置局限性影响较小；网红店铺也偏好于在抖音宣传。此外，在低线市场，抖音凭借短视频的渗透率优势，进一步抢占下沉增量市场。除抖音外，像视频号、快手、小红书等也都在觊觎本地生活这块蛋糕，我们预计2024年竞争依然激烈，美团仍需加大补贴应对。 外卖龙头地位依然稳固，但新业务动力不足：由于外卖业务的即时性需求，配送时效尤为关键，行业壁垒高，公司龙头地位依然稳固，但仍需关注市场潜在并购带来风险。新业务收入在2023年三季度同比仅增15%，短期增长依旧乏力，但受益于降本增效，2024年亏损预计持续收窄。 下调至“持有”评级，下调目标价至72港元：由于到店业务竞争格局仍不明朗，下调至“持有”评级。我们将公司FY24E/FY25E收入下调3.9%/4.2%，调整目标价至72港元，对应FY24E/FY25E年20x/15xP/E。 投资风险：上行风险：新业务扭亏好于预期，闪送业务增长迅猛。下行风险：竞争加剧；业务复苏不及预期。 图表1：盈利预测和财务指标 人民币百万元 FY21 FY22 FY23E FY24E FY25E 营业收入 179,128 219,955 277,575 314,079 360,161 经营利润 (23,127) (5,820) 12,775 13,191 19,809 调整后净利润 (15,572) 2,827 21,998 20,662 28,089 调整后目标PE(x) 19.1 20.3 15.0 E=浦银国际预测，资料来源：Bloomberg、浦银国际 本研究报告由浦银国际证券有限公司分析师编制，请仔细阅读本报告最后部分的分析师披露、商业关系披露及免责声明。 财务报表分析与预测 利润表 现金流量表 人民币百万元FY21 FY22 FY23E FY24E FY25E 人民币百万元 FY21 FY22 FY23E FY24E FY25E 收入179,128 219,955 277,575 314,079 360,161 除税前盈利 (23,566) (6,756) 12,677 12,591 19,209 收入成本(136,654) (158,202) (180,411) (201,011) (228,702) 折旧及摊销 8,928 9,730 9,469 8,296 8,000 毛利42,474 61,753 97,164 113,069 131,459 股权激励费用 5,194 8,743 8,726 8,700 9,841 研发费用(16,676) (20,740) (21,365) (23,556) (25,211) 其他调整项 (1,776) 507 - - - 销售费用(40,683) (39,745) (57,542) (65,957) (75,634) 营运资金变动 7,209 (813) 2,004 2,038 2,697 管理费用(8,613) (9,772) (9,280) (10,365) (10,805) 经营现金流 (4,011) 11,411 32,876 31,625 39,747 其他营业费用370 2,683 3,799 - - 经营盈利(23,127) (5,820) 12,775 13,191 19,809 固定资产 (8,904) (5,324) (6,718) (7,602) (8,717) 利息收益(585) (971) (606) (600) (600) 无形资产 - - - - - 投资及其他收益146 36 507 - - 短期投资 (44,744) (7,782) (2,000) (2,000) (2,000) 除税前盈利(23,566) (6,756) 12,677 12,591 19,209 其他投资现金流 (4,843) (1,608) - - - 所得税开支30 70 (117) (630) (960) 投资现金流 (58,492) (14,714) (8,718) (9,602) (10,717) 持续经营净利润(23,536) (6,685) 12,560 11,962 18,248 年度盈利(23,536) (6,685) 12,560 11,962 18,248 借款净额 25,346 25,845 5,000 5,000 5,000 少数股东权益2 (0) - - - 其他融资现金流 53,252 (35,835) - - - 本公司权益持有人(23,538) (6,685) 12,560 11,962 18,248 融资现金流 78,598 (9,990) 5,000 5,000 5,000 调整后净利润(15,572) 2,827 21,998 20,662 28,089 汇率变动影响 (675) 938 - - - 现金及现金等价物净流量 15,420 (12,355) 29,157 27,023 34,029 年初现金及现金等价物 17,094 32,513 20,159 49,316 76,339 年末现金及现金等价物 32,513 20,159 49,316 76,339 110,368 资产负债表 主要财务比率 人民币百万元FY21 FY22 FY23E FY24E FY25E FY21 FY22 FY23E FY24E FY25E 现金及现金等价物32,513 20,159 49,316 76,339 110,368 盈利增速 应收款项1,793 2,053 2,590 2,931 3,361 营业收入增速 56.0% 22.8% 26.2% 13.2% 14.7% 短期投资84,282 91,873 93,873 95,873 97,873 毛利润增速 24.7% 45.4% 57.3% 16.4% 16.3% 其他流动资产29,240 29,061 28,959 28,844 28,759 经营利润增速 NM -74.8% NM 3.3% 50.2% 流动资产合计147,829 143,145 174,738 203,987 240,361 净利润增速 NM -71.6% NM -4.8% 52.6% 固定资产22,814 22,201 19,451 18,757 19,474 调整后净利润增速 NM NM 678.1% -6.1% 35.9% 无形资产31,049 30,643 30,643 30,643 30,643 长期投资34,202 42,091 42,091 42,091 42,091 盈利能力比率 其他非流动资产4,760 6,400 6,400 6,400 6,400 毛利率 23.7% 28.1% 35.0% 36.0% 36.5% 非流动资产合计92,825 101,336 98,585 97,891 98,609 经营利润率 -12.9% -2.6% 4.6% 4.2% 5.5% 资产总计240,653 244,481 273,324 301,878 338,970 净利率 -13.1% -3.0% 4.5% 3.8% 5.1% 调整后净利率 -8.7% 1.3% 7.9% 6.6% 7.8% 短期借款11,565 17,562 22,562 27,562 32,562 应付账款15,166 17,379 19,819 22,082 25,124 每股指标（元） 其他流动负债41,862 41,489 41,489 41,489 41,489 基本EPS -3.9 -1.1 2.0 1.9 2.9 流动负债合计68,593 76,430 83,870 91,133 99,175 摊薄EPS -3.9 -1.1 2.0 1.9 2.9 长期借款12,220 1,549 1,549 1,549 1,549 调整后EPS -2.6 0.5 3.5 3.3 4.5 其他非流动负债34,284 37,796 37,796 37,796 37,796 非流动负债合计46,504 39,345 39,345 39,345 39,345 估值（倍） 负债总计115,097 115,775 123,215 130,478 138,520 调整后目标P/E 19.1 20.3 15.0 目标P/S 1.5 1.3 1.2 股本溢价311,222 316,744 316,744 316,744 316,744 目标P/B 3.4 3.2 3.0 保留盈利及其他(185,608) (187,982) (166,580) (145,288) (116,238) 本公司权益持有人应占权益125,613 128,762 150,164 171,456 200,505 非控制性权益(57) (56) (56) (56) (56) 权益总额125,557 128,706 150,108 171,400 200,450 E=浦银国际预测 资料来源：Bloomberg、浦银国际预测 图表2：SPDBI目标价：美团（3690.HK） (港元)美团股价买入持有卖出 326 326 233 202 202 228 180 125 72 500 450 400 350 300 250 200 150 100 50 0 01/2007/2001/2107/2101/2207/2201/2307/2301/2407/24 注：股价截至2月1日收盘 资料来源：Bloomberg、浦银国际 SPDBI乐观与悲观情景假设 图表3：美团（3690.HK）市场普遍预期 100% 90% 80% 70% 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0% 买入持有卖出股价(港元，右轴)