中国高端化持续受阻，韩国低基数红利结束；下调至“持有”评级

浦银国际研究 公司研究|消费行业 百威亚太（1876.HK）：中国高端化持续受阻，韩国低基数红利结束；下调至“持有”评级 尽管百威3Q22业绩好于市场预期以及9月与市场交流时所给的指引，但面对中国疫情的反复，百威高端化受到巨大的阻力。作为一家以高端及以上产品为主的啤酒企业，百威短期受中国疫情影响大于竞品，长期高端化空间相对较小。同时，韩国从4Q22开始将回到较高的基数，增速料有所放缓。基于较弱的前景，下调百威至“持有”评级。 中国市场高端化可能持续受阻：百威3Q22在中国的销量同比增长3.7%，远低于华润与青岛的增速；疫情造成渠道结构持续恶化（现饮渠道占比下降），导致平均吨价同比下降2%。这些数据表明，百威高端化的空间在疫情下受到了较大挑战和限制。与国产啤酒企业从主流向高端产品升级不同，百威高端及以上产品的销量占比已经达到40%以上，未来继续升级必须依靠超高端产品的增长。这很大程度上依赖于高端餐饮与夜场等现饮渠道的恢复。我们认为在可预见的未来，百威超高端产品的增长具有较大的不确定性。我们预测，百威在中国的产品结构短期有恶化的可能，在较高的基数下，4Q22的销量与吨价都可能承压。 韩国低基数红利将结束：在低基数的帮助下，亚太东3Q22的销量与吨价分别同比增长15%与4%。相较1Q22与2Q22的EBITDA利润率的明显恢复，3Q22的EBITDA同比增速低于收入的增长，意味着亚太东EBITDA利润率同比收窄。这使我们对韩国利润率短期能否回到疫情前水平存疑。考虑到韩国是从4Q21彻底放开疫情管控措施，我们预测销量增速将从4Q22开始放缓。 下调评级及目标价：对于百威11月开始对高端与超高端产品的提价，我们持保留意见。较弱市场需求之下的提价有可能导致市场份额的丢失。尽管4Q22开始成本压力有望减小，但原材料价格大概率维持高位、高端化进程受阻，毛利提升空间有限。基于较弱的前景展望，我们下调百威20.0港元的目标价，并下调至“持有”。 投资风险：（1）行业需求放缓；（2）超高端增速不如预期；（3）高端市场份额被蚕食；（4）原材料价格上涨高于预期；（5）疫情反复。 图表1：盈利预测和财务指标 百万美元 2020 20212022E2023E2024E 营业收入5,5886,7886,6396,9907,466 林闻嘉 浦银国际 消费分析师richard_lin@spdbi.com(852)28086433 桑若楠，CFA 公司研究 助理分析师serena_sang@spdbi.com(852)28086439 2022年10月27日 评级 目标价（港元）20.0 潜在升幅/降幅+11.5% 目前股价（港元）17.9 52周内股价区间（港元）15.9-25.4 总市值（百万港元）237,587 近3月日均成交额（百万港元）138.0 注：截至2022年10月27日收盘价 市场预期区间 HKD32.4 HKD18.0 HKD17.9 百威亚太（1876.HK） HKD20.0 SPDBI目标价目前价市场预期区间资料来源：Bloomberg、浦银国际 股价表现 百威亚太股价(港元) 30% 3027 0% 2421 -30% 1815 -60% 相对于MSCI中国主要消费指数表现(右轴) 资料来源：Bloomberg、浦银国际 同比变动（%） -14.6% 21.5% -2.2% 5.3% 6.8% 归母净利润 514 950 966 1,068 1,221 同比变动（%） -42.8% 84.8% 1.7% 10.5% 14.4% PE（X） 59 32 31 28 25 ROE（%） 5.0% 8.7% 8.5% 8.8% 9.4% 扫码关注浦银国际研究 E=浦银国际预测资料来源：公司报告、浦银国际 本研究报告由浦银国际证券有限公司分析师编制，请仔细阅读本报告最后部分的分析师披露、商业关系披露及免责声明。 财务报表分析与预测-百威亚太 利润表 现金流量表 (百万美元） 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E (百万美元） 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 营业收入 5,588 6,788 6,639 6,990 7,466 净利润 537 981 998 1,101 1,255 同比 -14.6% 21.5% -2.2% 5.3% 6.8% 折旧与摊销 665 725 744 798 852 融资开支净额 24 6 -16 -40 -67 销售成本 -2,681 -3,131 -3,286 -3,376 -3,524 所得税开支 371 432 351 428 488 毛利 2,907 3,657 3,353 3,614 3,942 其他 16 -25 -24 -30 -30 毛利率 52.0% 53.9% 50.5% 51.7% 52.8% 未计营运资金变动前之经营溢利 1,613 2,119 2,053 2,257 2,499 存货减少╱（增加） 9 -53 5 -13 -21 销售费用 -1,736 -1,931 -1,746 -1,854 -1,977 应收贸易款项（增加）╱减少 88 -55 49 -19 -26 管理费用 -399 -449 -412 -419 -448 应付贸易款项（减少）╱增加 -15 283 117 57 93 其他经营收入及收益（损失） 165 150 146 154 164 拨备及退休金减少 -51 -34 -1 0 0 经营溢利 937 1,427 1,341 1,494 1,682 已收/(已付)利息 -16 -13 -43 -43 -43 经营利润率 16.8% 21.0% 20.2% 21.4% 22.5% 已收股息 9 12 0 0 0 已付所得税 -357 -395 -338 -428 -488 净融资成本 -24 -6 16 40 67 经营活动所得（所用）现金净额 1,301 1,903 1,901 1,893 2,124 税前溢利 908 1,413 1,349 1,529 1,744 出售/（收购）物业、厂房及设备 -469 -571 -605 -620 -635 所得税开支 -371 -432 -351 -428 -488 收购附属公司及其他投资 -129 -131 0 0 0 所得税率 40.9% 30.6% 26.0% 28.0% 28.0% 百威集团现金池存款所得款项 26 -29 0 0 0 投资活动所用现金净额 -572 -731 -605 -620 -635 净利润 537 981 998 1,101 1,255 百威集团实缴资本还款/所得款项 0 0 0 0 0 少数股东权益归母净利润 23 514 31 950 32 966 331,068 341,221 就上市发行股份所得款项偿还百威集团贷款所得款项及百威集团资金池贷款的所得款项（偿还） 00 00 00 00 00 归母净利率 9% 14% 15% 15% 16% 借款所得款项 32 0 0 0 0 同比 -42.8% 84.8% 1.7% 10.5% 14.4% 偿还借贷 -48 -24 -6 0 0 已付股息 -363 -394 -399 -242 -267 其他 -37 -39 0 0 0 融资活动（所用）所得现金净额 -416 -457 -405 -242 -267 现金及现金等价物变动 403 750 891 1,032 1,222 于年初的现金及现金等价物 877 1,280 2,030 2,921 3,953 现金及现金等价物汇兑差额 90 35 0 0 0 于年末的现金及现金等价物 1,280 2,030 2,921 3,953 5,174 资产负债表 财务和估值比率 (百万美元） 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 物业、机器及设备 3,716 3,632 3,524 3,396 3,229 每股数据(美元) 商誉 7,350 7,104 7,104 7,104 7,104 摊薄每股收益 0.04 0.07 0.07 0.08 0.09 土地使用权 256 251 250 250 250 每股销售额 0.42 0.51 0.50 0.53 0.56 无形资产 1,775 1,702 1,652 1,602 1,552 每股股息 0.03 0.03 0.02 0.02 0.02 其他 760 775 802 832 862 同比变动 非流动资产 13,857 13,464 13,333 13,185 12,998 收入 -15% 21% -2% 5% 7% 存货 434 473 468 481 502 经营溢利 -36% 52% -6% 11% 13% 应收贸易款项 355 400 364 383 409 归母净利润 -43% 85% 2% 11% 14% 应收百威集团款项 12 12 0 0 0 摊薄每股收益 -43% 85% 2% 11% 14% 其他应收款项－即期部分 167 148 160 160 160 费用与利润率 总公司资金池 14 43 43 43 43 毛利率 52% 54% 51% 52% 53% 现金及等同现金项目 1,281 2,007 2,921 3,953 5,174 经营利润率 17% 21% 20% 21% 23% 其他 69 78 34 34 34 归母净利率 9% 14% 15% 15% 16% 流动资产 2,332 3,161 3,990 5,054 6,323 回报率 应付贸易款项 1,970 2,082 2,071 2,127 2,221 平均股本回报率 5% 9% 8% 9% 9% 应付百威集团款项 142 74 100 100 100 平均资产回报率 5% 9% 9% 9% 10% 其他应付款项及应计费用 685 682 680 680 680 资产效率 计息贷款及借款 147 123 140 140 140 库存周转天数 59 53 52 52 52 百威集团资金池贷款 34 27 27 27 27 应收账款周转天数 25 20 20 20 20 委托包装及合约负债 1449 1495 1500 1500 1500 应付账款周转天数 265 236 230 230 230 其他 210 208 173 173 173 财务杠杆 流动负债 4,637 4,691 4,691 4,747 4,841 流动比率(x) 0.5 0.7 0.9 1.1 1.3 计息贷款及借款 37 53 30 30 30 速动比率(x) 0.2 0.2 0.2 0.2 0.2 应付贸易及其他款项 28 26 130 130 130 现金比率(x) 0.3 0.4 0.6 0.8 1.1 递延税项负债 481 474 500 500 500 负债/权益(%) 51% 50% 48% 45% 43% 其他 263 298 290 290 290 估值 非流动负债 809 851 950 950 950 市盈率(x) 58.6 31.7 31.2 28.2 24.6 股本 3,204 3,795 4,362 5,188 6,143 企业价值/EBITDA(x) 18.4 13.3 13.2 11.5 10.0 储备 7,481 7,218 7,218 7,218 7,218 股息率 1% 1% 1% 1% 1% 非控制性权益 58 70 102 135 169 权益 10,743 11,083 11,682 12,541 13,530 E=浦银国际预测 资料来源：Bloomberg、浦银国际预测 3Q22业绩表现及4Q22展望 百威亚太3Q22在韩国和印度市场强劲的销售表现，弥补了中国市场疫情反复带来的收入和销量增长放缓的冲击，公司整体销量增长1.4%，内