电商业务短期或陷入两难境地，下调至“持有”评级

浦银国际研究 公司研究|互联网行业 赵丹 互联网分析师dan_zhao@spdbi.com(852)28086436 杨子超，CFA 互联网助理分析师charles_yang@spdbi.com(852)28086409 2023年11月15日 评级 目标价（美元）41 潜在升幅/降幅+14% 目前股价（美元）35.87 52周内股价区间（美元）34.87-88.84 总市值（百万美元）20,330 近3月日均成交额 （百万美元）322 市场预期区间 USDUSD35.9USD145 29 USD41 SPDBI目标价目前价市场预期区间资料来源：Bloomberg、浦银国际 股价表现 Sea股价(美元) 100 相对于标普500指数表现(右轴) 100% 50% 50 0% -50% 0 1/2023 -100% 7/2023 浦银国际 Sea（SE.US）：电商业务短期或陷入两难境地，下调至“持有”评级 公司表示电商业务将继续加大市场投入来扩大市场份额。我们认为：一方面，利润率或持续承压，亏损加大；另一方面，考虑到东南亚电商竞争加剧，投放效果仍有待观察。同时，游戏业务仍未见明显好转，我们认为股价短期上涨空间有限，下调至“持有”评级，目标价41美元。 公司研究 利润不及预期：3Q23公司收入33亿美元，同比增长4.9%，高于市场预期3.6%；经调整EBITDA为0.35亿美元，虽同比扭亏，但环比大幅下滑，远不及市场预期，这主要由于电商业务加大投入，使得亚洲地区亏损扩大。 电商业务“烧钱”并未换来高增长，投放效率仍有待观察：本季度电商收入为22.3亿美元，同比增长16.2%，好于市场预期2.3%，其中平台收入同比增长32%，增值服务收入同比下降4%。整体订单量同比增长13.2%至22亿笔，GMV同比增长5.1%至201亿美元，客单价有所下滑。考虑到本季度电商相关销售费用同比增长50%，我们认为公司电商业务的高投入并未带来收入的高增长，只是略好于市场预期。而电商业务调整后EBITDA录得亏损3.5亿美元，不及市场预期。这主要由于公司为应对外部竞争环境而加大市场投入，亚洲市场由盈转亏，从2Q23盈利2亿美元转为本季度录得亏损3亿美元。而公司表示目前战略重点仍然会继续加大投入来扩大市场份额，考虑到东南亚电商竞争日益加剧，我们认为公司电商业务的投放效率仍有待观察，短期或陷入两难困境。 Sea（SE.US） 游戏流水和用户环比持平，数字金融基本符合预期：数字娱乐收入为5.9亿美元，同比下降33.7%，环比增长11.9%，高于市场预期6.5%，而游戏流水和用户方面并未出现明显好转：游戏流水4.5亿美元，同比下降33%，环比基本持平；调整后EBITDA为2.34亿美元，同比下降19%，环比持平；季度活跃用户为5.4亿，环比持平；付费率7.5%，同比环比均有所下滑。数字金融服务收入为4.5亿美元，同比增长36.5%，基本符合市场预期；调整后EBITDA为1.7亿美元，调整后EBITDA率为5%。 下调至“持有”评级，下调目标价至41美元：考虑到东南亚电商竞争加剧，公司加大投入或使利润率承压，而投放效率仍有待观察。同时，游戏业务仍未见明显好转，我们认为股价短期上涨空间有限，下调至“持有”评级，目标价至41美元，对应23.5x2024E市盈率。 投资风险：电商竞争加剧导致收入利润弱于预期；游戏延续下滑趋势。 注：截至2023年11月14日收盘价 资料来源：Bloomberg、浦银国际 图表1：盈利预测和财务指标 美元百万FY21 FY22 FY23E FY24E FY25E 营业收入9,955 12,450 12,644 13,489 14,465 毛利润3,896 5,185 5,791 6,224 6,782 调整后净利润(1,574) (716) 1,033 1,093 1,844 调整后目标PE(x) 23.7 23.5 14.7 扫码关注浦银国际研究 E=浦银国际预测 资料来源：Bloomberg、浦银国际预测 本研究报告由浦银国际证券有限公司分析师编制，请仔细阅读本报告最后部分的分析师披露、商业关系披露及免责声明。 财务报表分析与预测 利润表 现金流量表 美元百万 FY21 FY22 FY23E FY24E FY25E 美元百万 FY21 FY22 FY23E FY24E FY25E 收入 9,955 12,450 12,644 13,489 14,465 净利润 (2,047) (1,651) 182 393 1,144 收入成本 (6,059) (7,264) (6,853) (7,265) (7,683) 折旧与摊销 379 436 507 590 676 毛利 3,896 5,185 5,791 6,224 6,782 营运资金变动 1,276 (1,370) (41) (133) (155) 研发费用 (832) (1,377) (1,204) (1,281) (1,302) 其他非现金调整 600 1,529 - - - 销售费用 (3,830) (3,269) (2,771) (3,103) (2,604) 经营活动现金流 209 (1,056) 648 850 1,665 管理费用 (1,105) (1,776) (1,222) (1,349) (1,447) 其他费用 288 (251) (429) - - 资本性支出 (807) (856) (942) (1,036) (1,140) 经营盈利 (1,583) (1,488) 165 491 1,430 投资 (1,707) (350) (1,300) - - 利息收入 (103) 43 58 - - 其他投资活动 (1,254) (1,223) (1,900) - - 其他收益 (29) - 118 - - 投资活动现金流 (3,767) (2,429) (4,142) (1,036) (1,140) 除税前盈利 (1,715) (1,444) 341 491 1,430 所得税开支 (333) (168) (163) (98) (286) 借款 2,958 (641) (58) - - 其他盈利 5 7 3 - - 股本 4,050 50 - - - 年度盈利 (2,043) (1,605) 181 393 1,144 其他融资活动 393 991 - - - 少数股东权益 4 (6) (1) - - 融资活动现金流 7,402 400 (58) - - 本公司权益持有人 (2,047) (1,599) 182 393 1,144 汇兑收益及其他 (58) (144) - - - 调整后净利润 (1,574) (716) 1,033 1,093 1,844 现金及现金等价物增加净额 3,785 (3,228) (3,552) (186) 525 期初的现金及现金等价物 7,053 10,838 7,610 4,058 3,872 期末的现金及现金等价物 10,838 7,610 4,058 3,872 4,398 资产负债表 主要财务比率 美元百万 FY21 FY22 FY23E FY24E FY25E FY21 FY22 FY23E FY24E FY25E 固定资产 1,030 1,388 1,617 1,851 2,095 盈利增速 无形资产 1,242 1,253 1,460 1,671 1,891 营业收入增速 127.5% 25.1% 1.6% 6.7% 7.2% 投资 1,082 1,275 3,175 3,175 3,175 毛利润增速 188.8% 33.1% 11.7% 7.5% 9.0% 其他非流动资产 267 399 399 399 399 经营利润增速 NM NM NM 197.7% 191.2% 非流动资产合计 3,621 4,315 6,650 7,096 7,560 净利润增速 NM NM NM 116.8% 191.2% 应收账款 1,806 2,081 2,113 2,255 2,418 调整后净利润增速 NM NM NM 5.8% 68.7% 投资 2,412 2,918 4,218 4,218 4,218 存货 117 110 103 110 116 盈利能力比率 现金及现金等价物 9,248 6,030 2,478 2,292 2,817 毛利率 39.1% 41.6% 45.8% 46.1% 46.9% 其他流动资产 1,552 1,550 1,550 1,550 1,550 经营利润率 -15.9% -11.9% 1.3% 3.6% 9.9% 流动资产合计 15,135 12,688 10,462 10,424 11,119 净利率 -20.5% -12.9% 1.4% 2.9% 7.9% 资产总额 18,756 17,003 17,112 17,520 18,679 调整后净利率 -15.8% -5.7% 8.2% 8.1% 12.7% 母公司股东权益 7,399 5,716 5,898 6,291 7,435 每股指标（元） 少数股东权益 26 95 95 95 95 EPS -3.8 -2.9 0.3 0.6 1.7 权益总额 7,424 5,811 5,993 6,386 7,530 调整后EPS -3.0 -1.3 1.7 1.7 2.8 长期借款 3,476 3,339 3,339 3,339 3,339 估值（倍） 其他非流动负债 679 918 918 918 918 调整后目标P/E 23.7 23.5 14.7 非流动负债合计 4,155 4,256 4,256 4,256 4,256 目标P/S 1.9 1.9 1.9 应付账款及票据 214 259 244 259 274 借款 100 120 62 62 62 其他流动负债 6,863 6,557 6,557 6,557 6,557 流动负债合计 7,176 6,936 6,863 6,878 6,893 负债总额 11,332 11,192 11,119 11,134 11,149 权益及负债总额 18,756 17,003 17,112 17,520 18,679 E=浦银国际预测资料来源：Bloomberg、浦银国际预测 SPDBI乐观与悲观情景假设 图表2：Sea市场普遍预期 100% 90% 80% 70% 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0% 买入持有卖出股价(美元，右轴) 12/20221/20232/20233/20234/20235/20236/20237/20238/20239/202310/202311/2023 100 90 80 70 60 50 40 30 20 10 0 资料来源：Bloomberg、浦银国际 图表3：SeaSPDBI情景假设 交易量（百万）Sea股价（美元，右轴） 乐观 US$60 基本 US$41 悲观 US$31 60 50 40 30 20 10 100 80 60 40 20 00 01/202307/202301/202407/2024 目标价：60美元 乐观情景：公司收入利润好于预期 （概率：20%） 目标价：31美元 悲观情景：公司亏损率持续扩大 （概率：20%） 电商业务市场份额表现超预期，推动利润率改善； 游戏业务回暖，推动公司利润水平改善。 市场竞争激烈，电商业务增长放缓，亏损改善不及预期； 游戏业务延续疲软，导致公司利润端承压。 资料来源：浦银国际预测 图表4：SPDBI目标价：Sea (美元) Sea股价 买入 持有 卖出 400350300 270 250 211 200150 180 140 95 83 100 53 41 50 0 01/2101/2201/2301/24 资料来源：Bloomberg、浦银国际 图表5：SPDBI互联网行业覆盖公司