下游需求先抑后扬，关注库存累库幅度

期货研究报告|橡胶月报2024-02-04 下游需求先抑后扬，关注库存累库幅度 研究院化工组 研究员 梁宗泰 020-83901005 liangzongtai@htfc.com从业资格号：F3056198投资咨询号：Z0015616 陈莉 020-83901135 cl@htfc.com 从业资格号：F0233775投资咨询号：Z0000421联系人 吴硕琮 020-83901158 wushuocong@htfc.com 从业资格号：F03119179 投资咨询业务资格： 证监许可【2011】1289号 策略摘要 2月全球天然橡胶产量呈现季节性回落，国内需求呈现先抑后扬的走势。重点关注的是 春假假期后国内下游工厂的补库需求。因上游生产利润低位以及1月装置基本重启，2月顺丁橡胶供应压力难以继续回升，支撑仍在成本端。 核心观点 ■市场分析 2月国内仍处于全面停割期，海外泰国南部则将进入产量逐步下降期，2月全球将迎来天然橡胶产量季节性淡季，供应压力减缓，而国内因春节假期，下游工厂开工率处于年内低点，国内到港量也将减少，国内供应或减少。 生产利润的角度来看，顺丁橡胶生产利润仍处于偏低位，不利于上游产量的提升。1月上游装置陆续迎来重启，主要是燕山石化、齐鲁石化、茂名石化、山东益华、浙石化以及菏泽科信，预计2月份供应环比持平。 需求方面，海外需求持平，国内需求呈现先抑后扬的走势。重点关注的是春假假期后国内下游工厂的补库需求，基于春节假期前，下游补库力度有限，预计假期结束之后，仍有一定幅度的补库，2月需求或环比改善。 ■策略 单边：RU及NR谨慎偏多。2月全球产量呈现季节性回落，且国内处于全面停割期，国内的供应波动主要来自进口，基于1月泰国产区降雨量仍较多，我们预计国内2月进口量环比或回落，供应压力总体偏小。需求方面，海外需求持平，国内需求呈现先抑后扬的走势。重点关注的是春假假期后国内下游工厂的补库需求，基于春节假期 前，下游补库力度有限，预计假期结束之后，仍有一定幅度的补库，2月需求或环比改善。2月天然橡胶或呈现供需小幅改善格局，我们建议逢低买入思路为主。 BR谨慎偏多，供应因上游生产利润低位以及1月装置基本重启，2月供应压力难以继续回升，需求则基于春节假期前，下游补库力度有限，预计假期结束之后，仍有一定幅度的补库，2月需求或环比改善。支撑仍在成本端，预计2月丁二烯橡胶价格有望偏强震荡。 风险 国内进口节奏的变化，泰国南部产区天气变化，顺丁橡胶装置检修重启计划，轮胎需求变化。 请仔细阅读本报告最后一页的免责声明 目录 策略摘要1 核心观点1 1月橡胶行情回顾4 当下估值判断4 RU及NR估值中性，BR估值低位4 2月橡胶供需分析6 泰国南部产量逐步下降6 国内2月需求先抑后扬10 2月天然橡胶库存呈现季节性累积，但累库幅度有限15 观点及策略17 图表 图1:泰国胶水价格丨单位：泰铢/公斤4 图2:云南胶水价格丨单位：元/吨4 图3:海南浓乳生产利润丨单位：元/吨5 图4:云南胶水盘面交割利润丨单位：元/吨5 图5:RU-混合胶丨单位：元/吨5 图6:混合胶-丁苯胶丨单位：元/吨5 图7:NR-TSR20(FOB)丨单位：元/吨5 图8:顺丁橡胶生产利润丨单位：元/吨5 图9:ANRPC橡胶产量季节性丨单位：千吨6 图10:ANRPC橡胶年度累计产量丨单位：千吨6 图11:泰国橡胶产量丨单位：千吨6 图12:印尼橡胶产量丨单位：千吨6 图13:越南橡胶产量丨单位：千吨7 图14:中国橡胶产量丨单位：千吨7 图15:云南累计降雨量丨单位：HM7 图16:海南累计降雨量丨单位：HM7 图17:泰国累计降雨量丨单位：HM7 图18:泰国海外劳工丨单位：人7 图19:泰国夜间累计降雨量丨单位：HM8 图20:云南夜间累计降雨量丨单位：HM8 图21:顺丁橡胶生产利润丨单位：元/吨8 图22:高顺顺丁橡胶开工率丨单位：%8 图23:天胶进口量丨单位：万吨9 图24:标胶进口量丨单位：吨9 图25:烟片进口量丨单位：吨9 图26:混合胶进口量丨单位：吨9 图27:烟片进口窗口丨单位：元/吨10 图28:浓乳进口窗口丨单位：元/吨10 图29:顺丁橡胶进口量丨单位：万吨10 图30:顺丁橡胶�口量丨单位：万吨10 图31:美国汽车销量丨单位：辆11 图32:日本汽车销量丨单位：辆11 图33:美国汽车零部件订单丨单位：百万美元11 图34:韩国汽车零部件订单指数丨单位：点11 图35:挖掘机销量当月同比丨单位：%11 图36:中国社融规模丨单位：亿元11 图37:地产销售累计同比与RU丨单位：%元/吨12 图38:汽车制造业固定资产投资累计同比丨单位：%12 图39:重卡销量丨单位：辆12 图40:重货销量丨单位：辆12 图41:非完整车销量丨单位：辆13 图42:半挂车销量丨单位：辆13 图43:国内轮胎�口量丨单位：万条13 图44:全钢胎开工率丨单位：%13 图45:公路货运季节性丨单位：亿吨14 图46:水泥价格指数丨单位：点14 图47:全钢胎库存丨单位：万条14 图48:半钢胎库存丨单位：万条14 图49:泰国橡胶手套成品库存丨单位：万条15 图50:泰国橡胶手套生产指数丨单位：点15 图51:国内浓乳价格丨单位：元/吨15 图52:泰国宋卡浓乳价格丨单位：泰铢/千克15 图53:天然橡胶社会库存丨单位：万吨16 图54:青岛保税区库存丨单位：万吨16 图55:上海期货交易所RU库存丨单位：吨16 图56:NR库存丨单位：吨16 图57:顺丁橡胶企业库存丨单位：吨16 图58:顺丁橡胶贸易商库存丨单位：吨16 1月橡胶行情回顾 1月天然橡胶及丁二烯橡胶期货价格均呈现重心下移的走势，其中RU表现最弱，其次是BR，NR则表现相对坚挺，导致1月RU与NR价差进一步缩窄。进入1月份，国内云南主产区已经全面停割，海南产区在1月下旬步入全面停割期。海外泰国南部仍处于割胶旺季，但产区降雨仍对原料产�有干扰，叠加上游工厂的原料补库行为，导致泰国胶水及杯胶价格持续攀升。天然橡胶成本端支撑仍较强，但下游需求的拖累更为明显，一方面因国内库存仍充足以及对于年后需求旺季回升的预期偏弱导致下游工厂补库需求偏弱，叠加临近假期，下游开工率呈现的季节性下滑，拖累天然橡胶价格逐步走低。丁二烯橡胶则在上游装置陆续重启下，供应回升压力逐步显现，叠加下游制品以及轮胎厂开工率的季节性下滑预期下，价格也呈现逐步回落的走势。 当下估值判断 RU及NR估值中性，BR估值偏低 国内已经全面停割，原料价格主要看海外。泰国1月份仍受降雨影响，叠加上游工厂 原料补库，原料价格延续坚挺，同比已经处于高位，但进入2月，泰国也将迎来淡 季，产�有限。NR进口已无盈利，季节性角度来看，2月到港量或难以明显回升。因此，RU及NR估值中性，但因原料价格偏高，并不明显低估；而BR因上游生产利润持续压缩，水平处于近五年偏低位置，估值偏低。 图1:泰国胶水价格丨单位：泰铢/公斤图2:云南胶水价格丨单位：元/吨 2020 2023 2021 2024 2022 2019 2022 2020 2023 2021 8016000 7014000 6012000 5010000 408000 306000 204000 102000 00 1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月 3月4月5月6月7月8月9月10月11 数据来源：卓创资讯华泰期货研究院数据来源：卓创资讯华泰期货研究院 图3:海南浓乳生产利润丨单位：元/吨图4:云南胶水盘面交割利润丨单位：元/吨 3500202020212022 2019 2022 2020 2023 2021 3月4月5月6月7月8月9月10月11 2000 3000 2500 2000 1500 1000 500 0 20232024 1500 1000 500 0 -500 -1000 -5001月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月 -1000 -1500 -2000 数据来源：卓创资讯华泰期货研究院数据来源：卓创资讯华泰期货研究院 图5:RU-混合胶丨单位：元/吨图6:混合胶-丁苯胶丨单位：元/吨 00 2020 2023 2021 2024 2022 00 00 00 0 1月2月3月4月5月6月7月8月9月101112 0月月月 404000 303000 202000 1000 10 0 202020212022 20232024 -100 -2000 1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月 -1000 -2000 -3000 数据来源：卓创资讯华泰期货研究院数据来源：卓创资讯华泰期货研究院 图7:NR-TSR20(FOB)丨单位：元/吨图8:顺丁橡胶生产利润丨单位：元/吨 1500 1000 500 0 -500 10000 2020 2023 2021 2024 2022 1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月 8000 6000 4000 2000 0 202020212022 20232024 -1000 -1500 1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月 -2000 -4000 数据来源：卓创资讯华泰期货研究院数据来源：卓创资讯华泰期货研究院 2月橡胶供需分析 泰国南部产量逐步下降 2月全球将迎来产量季节性淡季 2月国内仍处于全面停割期，海外泰国南部则将进入产量逐步下降期，2月全球将迎来天然橡胶产量季节性淡季，供应压力减缓，而国内因春节假期，下游工厂开工率处于年内低点，国内到港量也将减少，国内供应继续减少。 1400 1200 1000 800 600 400 200 0 图9:ANRPC橡胶产量季节性丨单位：千吨图10:ANRPC橡胶年度累计产量丨单位：千吨 2020 2023 2021 2024 2022 2020 2023 2021 2024 2022 14000 12000 10000 8000 6000 4000 2000 0 1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月1月1月1月1月1月1月1月1月1月1月1月1月 数据来源：ANRPC华泰期货研究院数据来源：ANRPC华泰期货研究院 分国别产量数据来看，按照季节性规律，全球主产区2月产量明显下降。2015年以来全球产量季节性来看，2月产量均呈现环比下降走势，且大部分年份环比降幅均超过10%，仅2019-2021年三年降幅相对偏小，2020以及2021年主要受劳动力不足以及疫情防控的影响，1月产�不及预期，2019年则是因新增供应大幅增加，2月份的减量偏少，预计今年2月全球产量环比下降仍可以达10%以上。 600 500 400 300 200 100 0 图11:泰国橡胶产量丨单位：千吨图12:印尼橡胶产量丨单位：千吨 2020 2023 2021 2024 2022 2020 2023 2021 2024 2022 290 280 270 260 250 240 230 220 210 200 1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月 数据来源：ANRPC华泰期货研究院数据来源：ANRPC华泰期货研究院 200 180 160 140 120 100 80 60 40 20 0 图13:越南橡胶产量丨单位：千吨图14:中国橡胶产量丨单位：千吨 2020 2023 2021 2024 2022 2020 2023 2021 2024 2022 160 140 120 100 80 60 40 20 0 1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月 数据来源：ANRPC华泰期货研究院数据来源：ANRPC华泰期货研究院 4500 4000 3