中国铜行业展望，2024年1月

www.ccxi.com.cn 中诚信国际 行业展望铜行业 2024年1月中国铜行业展望，2024年1月 2023年以来铜价呈弱势振荡走势，行业企业营业总收入增速放缓，下 目录 游需求复苏进度不及预期，毛利率下降及投资收益减少等因素令整体 摘要...................................................1利润空间收窄，行业盈利能力或将进一步分化。但不过度悲观的宏观分析思路...........................................2经济预期、行业供给的扰动以及生产成本的上行等因素都将对未来一行业基本面........................................2年铜价运行产生有效支撑；基于价格因素的考量，铜行业整体信用基行业财务表现7 本面将保持稳定。 结论11 中国铜行业展望维持稳定，中诚信国际认为未来12~18个月行业总体信用质量不会发生重大变化。 联络人摘要 2023年以来受经济实际运行情况与经济预期反复的影响，铜价整体 作者呈弱势窄幅振荡走势。企业评级部中国宏观经济风险较为可控，经济增长有一定的下行压力，但用铜霍飞010-66428877 fhuo@ccxi.com.cn对应的行业仍保持一定的增长，用铜需求较为稳健。同时，部分行 刘紫萱010-66428877业以及未来潜在的政策托底使得下行风险有限。 zxliu@ccxi.com.cn 海外央行的下一步利率政策、经济运营情况及未来所产生的宏观经济风险对铜行业需求产生的影响及对交易市场行为产生的影响仍有 其他联络人待观察。刘洋010-66428877 yliu01@ccxi.com.cn2024年铜价边际变化影响将主要来源于中国铜需求，海外宏观经济 史曼010-66428877情况和预期的变化情况，铜矿供给的扰动以及市场交易行为等。 mshi@ccxi.com.cn 2023年以来，下游需求复苏进度不及预期、毛利率下降及投资收益减少等因素令整体利润空间收窄，位于产业链中上游的铜企保持了较好的经营获现能力，整体信用水平保持稳定。 1 中国铜行业展望，2024年1月 中诚信国际行业展望 一、二、 中诚信国际行业展望 分析思路 铜行业的信用基本面分析，主要是通过回顾2023年以来的铜价格走势，分析影响铜价格的主要因素，对未来影响价格的主要因素进行展望分析。同时，对于铜行业基本面的主要信息进行展开叙述。最后通过构建企业样本，对行业内企业盈利水平和杠杆水平等信用基本面的变化情况进行分析。本文认为，铜价格走势更多取决于宏观经济环境的走势及彼时市场对未来经济环境的预期，价格存在一定的下行可能性但风险较为可控。行业企业盈利能力或将进一步分化，未来仍需对弱资质企业信用状况持续保持关注。 行业基本面铜价回顾 2023年以来铜价在超跌之后的反弹、新一年经济预期与现实的证伪、美联储持续加息下市场对于降息的博弈及后续经济走势的预期、实际经济数据的反馈中，呈现了窄幅弱势振荡的走势。 2023年SHFE铜初始价66,260.00元/吨，收盘价68,920.00元/吨，最低价63,460元/吨，最高价70,600元/吨，平均价68,084.85元/吨，同比增加1.57%；LME铜初始价8372美元/吨，收盘价8,559美元/吨，最低价7,899美元/吨，最高价9,356美元/吨，平均价8,524美元/吨，同比下降3.29%。2023年SHFE铜与LME总体走势基本相同，总体呈振荡趋势，但振幅较2022年有所收窄，走势整体偏弱，无较为明显的单调趋势。考虑汇率的影响，内外价差整体振幅有限，且较2022年有所收敛。近两年来铜价受交易行为影响较大，尤其是交易预期，并伴随某类特殊事件及基本面的扰动，使得部分时间段内价格的走势趋势强化。如2022年上半年的交易复苏，地缘冲突带来的能源价格及通胀水平的上升，叠加伦镍逼仓等事件，铜价冲高；二季度开始，随着美联储快节奏加息，市场交易衰退情绪快速上升，铜价脱离基本面短期内快速下滑。此后，则是超跌之后的反弹，叠加库存水平较低影响，铜价出现一定程度的反弹。2023年则在利率维持较高水平下的预期博弈以及宏观数据显示的需求走弱下的政策预期博弈中，呈现了振荡走势。 2 中国铜行业展望，2024年1月 中诚信国际行业展望 影响价格的因素 中国制造业PMI年初冲高，随后逐步回落。对经济影响较大的房地产因子将更多的在政策支撑下对产业链形成支撑。2023年除开年外，受内需疲软及海外经济体紧缩下外需不足的影响，中国制造业PMI在较长的时间内处于荣枯线以下。对经济影响较大的房地产因子中，房地产开发投资完成额累计同比与商品房销售面积累计同比为负，房屋竣工面积累计同比转正。房地产销售情况会在价格预期的基础上自我增强，持有房地产成本过高和房价下跌带来的资本利得预期下滑使得销售承压。投资和竣工是房地产的核心问题，投资影响GDP的增长，竣工影响延伸的产业链。对于影响铜需求的竣工来讲，其更多的取决于政策端的因素，保交房及房地产三大工程的支撑使得竣工对于产业链的拖累影响将较为有限。 3 中国铜行业展望，2024年1月 图1：2022年以来铜价走势（元./吨、美元/吨） 数据来源：Choice，中诚信国际整理 图2：中国制造业PMI情况 图3：中国房地产开发投资、竣工面积及商品房销售情况 数据来源：Choice，中诚信国际整理 数据来源：Choice，中诚信国际整理 中诚信国际行业展望 铜下游主要行业需求仍保持一定增长，尽管增速承压，但较高的基数仍能保证对铜的需求。中观行业用铜需求主要在电力（新增交流电路长度）、风光电力（风电、光伏新增装机量）、部分家用电器（空调产量）、汽车轨交（传统汽车产量、轨道交通设备）、新能源车（新能源汽车产销量）、建筑（竣工面积）、机械（制造业投资）、机电（机电设备出口）、3C数码（手机、电脑产销量）等。各下游行业折铜需求有所不同，其中电力的折铜需求较高。2023年1~11月，全国电网投资完成额4,458亿元，保持稳健增长。2023年前三季度全国新增220千伏及以上输电线长度2.27万千米，全年仍将实现较大规模增长。与电力投资相关的新能源设备装机量亦保持较高速度增长。2023年我国汽车销量3,004.50万辆，同比增长11.90%。其中新能源汽车销量949.5万辆，同比增长37.9%，市场占有率达31.6%。汽车消费仍存在一定的韧性，但部分或来自政策刺激产生的透支消费行为支撑。但汽车消费结构中，新能源汽车消费增速较高，渗透率逐年提升，新能源汽车消费及充电需求衍生的线缆及充电桩等用电设备需求与传统汽车相比较高。尽管新能源车消费增速料将下滑，但高基数下的增长仍能为用铜产生一定支撑。 4 中国铜行业展望，2024年1月 图4：近年来新增220千伏以上输电线路长度情况 图5：近年来光伏新增装机量情况 数据来源：Choice，中诚信国际整理 数据来源：Choice，中诚信国际整理 图6：近年来汽车销量情况 图7：近年来新能源车销量情况 数据来源：中汽协，Choice，中诚信国际整理 数据来源：中汽协，Choice，中诚信国际整理 中诚信国际行业展望 总体来看，虽然国内经济数据不及预期，但电网投资、光伏新增装机量及地产竣工等对铜需求的支撑并不弱。2024年，以上产生的需求可能会有承压，但对于经济的预期以及政策刺激的预期仍将对铜价形成较为有效的支撑。美联储持续加息，制造业PMI受到抑制，后续宏观经济运行及对铜价格走势的影响仍有待观察。2022年美联储为应对开始加息，联邦基金利率由0.08%上升至5.33%。当前美联储已经暂停加息，但利率下行窗口尚未开启。2023年以来美国经济数据较好，但主要由服务业支撑，制造业PMI处于荣枯线以下。如果美国经济持续走弱，则铜价可能下行。但目前美国尚处在利率水平较高，经济增长动力较为强劲以及目标通胀水平仍未实现的环境中。未来铜价走势将更多取决于美联储的经济叙事。 铜的生产成本上行对价格形成隐性支撑。 现金成本中，能源成本占铜矿成本的25%左右，人工成本占25%，其他原材料成本占50%是。受原油价格上涨等影响，现金成本有所增加。其他成本增加则包含了已经形成的资本开支及铜矿品位下降隐含的资本开支预期（全球铜矿平均品位逐年下行铜企业开采成本的抬升，企业扩大生产需要更多的资本开支及更高铜价的支撑）以及铜企业所承担的融资成本及在当前较高利率环境下的上升。铜成本上升是不可忽视的，成本的上升对铜价形成一定支撑，但仍可能存在萧条期铜价击穿成本的情形。 5 中国铜行业展望，2024年1月 图8：美国联邦基金利率（%） 图9：美国Market制造业PMI 数据来源：Choice，中诚信国际整理 数据来源：Choice，中诚信国际整理 中诚信国际行业展望 铜供给存在一定扰动，库存水平整体偏低。 全球铜矿资源集中度较高，主要分布在智利、澳大利亚、秘鲁、俄罗斯、墨西哥等国家，前五大资源国控制了全球约55%的铜矿资源量。2023年1-9月全球精炼铜产量为2,009万吨，同比增加5%，远高于近年来2%平均增速，其中原生铜1,672万吨，再生铜338万吨，同比增长4%和11%。地缘政治风险、社区问题及生产安全事故等因素对铜的供应产生一定的扰动。如加拿大第一量子矿业有限公司签订的CobrePanama铜矿运营合同违宪，约占全球铜精矿产能的1.5%。五矿资源旗下秘鲁大型LasBamba铜矿的工会开始罢工，原计划为无期限的罢工，后调整为于本周当地时间11月30日上午结束，目的是要求更大的利润分成和更好的运输条件。全球主要交易所阴极铜库存水平较低，截至2023年末库存为22.9万吨，较低的库存水平则反应了需求的回升和成本的支撑。2022年以来进口铜精矿精炼加工费上涨，2024年有所下降，反应了铜精矿供应相对增加后有所减少。整体来看，铜价走势在经济基本面的基础上（需求），附加了一定的预期博弈。在交易层面又叠加了自我强化以及过度趋势的反转，同时，行业基本面（供给）亦对其形成一定扰动。 6 中国铜行业展望，2024年1月 图10：WTI原油价格（美元/桶） 图11：铜现金成本（美元/磅） 数据来源：NYMEX，Choice，中诚信国际整理 数据来源：中诚信国际整理 图12：各主要交易所铜库存情况 图13：铜加工费TC情况（美元/干公吨） 数据来源：Choice，中诚信国际整理 数据来源：Choice，中诚信国际整理 中诚信国际行业展望 中美两大经济体走势或将背离或将共振，铜价格边际变化对中国而言更多的是政策刺激是否强（导致上涨），对矿企而言是供给侧扰动是否多（导致上涨），对美国而言是其高利率下的经济运行情况（硬着陆需求下降，软着陆需求上升）。 三、行业财务表现 2023年以来，下游需求复苏进度不及预期、毛利率下降及投资收益减少等因素令整体利润空间收窄，位于产业链中上游的铜企保持了较好的经营获现能力，整体信用水平保持稳定。 样本企业概述 中诚信国际选取了国内13家公开发行债券或上市的铜企业作为样本企业进行财务分析，包含铜资源型企业、铜全产业链企业和铜材加工企业，基本覆盖国内主要大型铜企，具有较高的行业代表性。 表1：样本企业介绍 7 中国铜行业展望，2024年1月 、 、 公司名称 公司简称 简介 2022年相关业务指标 中国五矿股份有限公司 五矿股份 公司作为央企子公司，拥有以矿产资源开发和金属冶炼加工等为基础、房地产综合开发和金融服务等新兴产业为支持的集群型平台 铜矿砂及精矿30.4万吨（-10.06%）（同比变化，下同），阴极铜17.5万吨（+7.36%） 中国有色矿业集团有限公司 中色集团 公司核心业务和主要收入来源为有色金属业务，同时涉及贸易、建筑工程承包等业务，有色金属资源储备丰富，产业链完整，综合实力强 铜金属10.81万吨（-8.00%），阴极铜72.33万吨（+3.40%），粗铜43.50万吨（+0.55%），铜加工