当前经济与政策思考：不同的韧性

不同的韧性 ——当前经济与政策思考 证券研究报告/宏观策略专题报告2024年02月04日 分析师：杨畅 执业证书编号：S0740519090004电话：021-20315708 Email：yangchang@zts.com.cn 分析师：夏知非 执业证书编号：S0740523110007 Email：xiazf01@zts.com.cn 相关报告 投资要点 中国PMI数据显示生产韧性美国非农数据显示就业韧性 高频数据：生产高位上行，基建节前回落，地产低位平稳，消费结构差异，出口运价保持高位，进口运行平稳运行 风险提示事件：国内与海外政策变动风险；国内与海外经济波动超预期风险；国际经济贸易摩擦风险 内容目录 1.经济维度.-3- 2.高频数据：生产高位上行，基建节前回落，地产低位平稳，消费结构差异，出口运价保持高位，进口运行平稳运行...............................................................................................-5-3.风险提示.......................................................................................................-13- 图表目录 图表1：生产端部分高频指标（开工率单位为%，产量单位为万吨）................-5- 图表2：基建部分高频指标（库存单位为万吨）................................................-5- 图表3：基建部分高频指标（水泥价格分区域）................................................-5- 图表4：商品房成交部分高频指标（面积单位为万平方米）..............................-6- 图表5：部分重点城市二手房成交面积（面积单位为平方米）..........................-6- 图表6：土地成交部分高频指标（面积单位为万平方米）..................................-7-图表7：消费相关部分高频指标（销量单位为辆，电影票房单位为万元）........-8-图表8：中国出口集装箱运价指数与上海出口集装箱运价指数..........................-8-图表9：CCFI指数不同航线表现........................................................................-9- 图表10：外贸相关高频指标（区域指数）.........................................................-9- 图表11：CDFI运价指数及细分运价指数.........................................................-10- 图表12：BDI指数及细分运价指数..................................................................-11- 1.经济维度 国内维度：延续前期运行态势，生产具有较强韧性。近期国内经济数据比较有代表性的是制造业PMI数据，2024年1月，中国制造业采购经理指数（PMI）为49.2%（前值49.0%），较上月回升0.2个百分点，仍在景气线下。非制造业商务活动指数50.7%（前值50.4%），较上月回升0.3个百分点，仍在景气线上。1月制造业PMI为49.2%，较上月回升0.2个百分点，从2019-2023年1月数据来看，49.2%的水平相对偏弱。 从生产与需求来看，生产当月51.3%（前值50.2%），提升1.1个百分点，仍在景气线上，且扩张势头有所增加，但由于一季度受节庆假日影响，波动比较明显，能否保持高位需要持续观察。新订单当月49.0%（前值48.7%），回升0.3个百分点；新出口订单47.2%（前值45.8%），回升 1.4个百分点；新订单与新出口订单的差值1.8个百分点（前值为2.9个百分点），指向内需小幅波动，出口拉动新订单。 原材料购进价格50.4%（前值51.5%），回落1.1个百分点，仍在景气区间，指向PPIRM环比收缩。出厂价格47.0%（前值47.7%），回落0.7个百分点，仍在景气线下。原材料购进价格与出厂价格的差值为3.4个 百分点（前值为3.8个百分点），指向上游原材料利润有所回落，中游制造环节利润压力被动缓解。原材料库存47.6%（前值47.7%），回落0.1个百分点，原材料继续去库，且去库速度加快，补库动作仍待展开。从业人员47.6%（前值47.9%），低位波动。产成品库存49.4%（前值47.8%），回升1.6个百分点，继续去库，但去化速度放慢。 新订单与产成品库存的差值为负0.4个百分点（前值0.9个百分点），差值转负，主要原因是产成品库存去化速度放慢，也同时反映需求侧的表现相较库存去化有所放慢，库存周期仍待展开。在手订单44.3%（前值44.5%），回落0.2个百分点，在手订单情况仍在收缩，且收缩速度加快， 生产与在手订单的差值为7.0个百分点（前值为5.7个百分点），差值扩大，仍需关注生产的延续性。 大型企业50.4%（前值50.0%），中型企业48.9%（前值48.7%），小型企业47.2%（前值47.3%），大型企业位于景气区间；中型企业、小型企业仍在线下。 总的来看，1月制造业PMI呈现出波动回落的特点，相较往年同期偏弱。从细分项来看，生产仍在景气线上，继续扩张且速度提升，但由于一季度受节庆假日影响，波动比较明显，能否保持高位需要持续观察；新订单仍在景气线下，新订单与新出口订单的差值收窄，指向内需有所波动，而出口收缩速度偏慢，支撑了新订单的表现。原材料购进价格回落，并且与出厂价格的差值收窄，显示中游制造环节的利润压力有所缓解，主要是受出厂价格回落幅度更小的结果，呈现出制造环节利润压力属于被动缓解。从库存周期来看，新订单与产成品库存的差值转负，库存周期 仍待展开。在手订单回落，表明收缩速度加快，仍然需要关注是否影响后续生产的持续性。 海外维度：美国非农数据显示就业韧性。美国近期公布了非农就业数据， 1月非农新增35.3万人（前值上修至33.3万人），较前值上升2.0万人， 较前3个月均值22.7万人回升明显。去年12月新增非农上修幅度达11.7 万人，强劲的非农数据反映美国劳动力市场韧性较强。 从细分行业来看，服务业贡献较大，主要是卫生保健业以及专业和商业服务业。具体来看，商品生产、私人服务、政府三大项就业分别新增2.8 万人（前值3.3万）、新增28.9万人（前值24.5万）、新增3.6万人（前 值5.5万）。在商品生产中，制造业新增2.3万人（前值0.8万），建筑 业新增1.1万人（前值2.4万）。服务业中，贸易运输和公用事业新增 6.4万人（前值新增5.8万），专业和商业服务新增7.4万人（前值3.5万），休闲和住宿业新增1.1万人（前值3.8万），教育和卫生服务业新增11.2万人（前值8.4万），卫生保健业的医疗护理服务是主要贡献项，或不排除短期冬季风暴下流感病例叠加新冠以及RSV病例上升，带来医疗行业需求反弹，反弹的可持续性有待观察。政府新增就业当中，地方政府新增1.5万人，州政府新增1.0万人，联邦政府新增1.1万人。 总体来看，美国非农数据强劲或反映出三方面特点：第一，美国劳动力市场韧性，经济硬着陆的风险进一步降低。美国1月失业率3.7%（前值3.7%）；劳动参与率62.5%（前值62.5%）。从劳动力供需缺口情况来看，12月美国职位空缺数录得902.6万人，通过“就业人口+职位空缺数-劳动力人口”计算得12月劳动力供需缺口为275.8万人，较前值 266.4万人回升，反应了短期就业市场的韧性。薪酬增速进一步回升，12月私人员工平均时薪34.55美元（前值上修至34.36美元），环比上升0.55%（前值0.38%），同比上升4.5%（前值上修至4.3%），时薪环比、同比增速均有明显回升。分行业来看，时薪增速较高的是采矿伐木业，环比增长0.83%；时薪增速较低的是制造业，环比持平。第二，我们认为需要关注当前强劲数据的延续性，理由在于，从其他口径不同的指标来看，1月ADP新增就业（其统计样本中的大企业占比较非农更高）、ADP薪酬增速以及ISM就业PMI同步回落，近两周初请失业金回升，均指向就业市场同时存在放缓的迹象。随着政策利率维持在限制性区间，劳动力供需缺口虽较前值扩大，但仍低于前11个月均值347.8万人，就业市场降温走向再平衡的趋势并未发生明显转变，尽管不排除就业市场短期回弹，但回弹的可持续性或较弱。第三，就业数据的边际变化往往 是观察美国经济的重要指标。美联储1月议息会议声明提到“就业和通胀目标正在走向更好的平衡，3月降息并不是基准情形，只有足够信心确保通胀将持续回落至2%才考虑降息，美联储的反映将依赖于经济数据的表现”，相比于通胀，就业指标作为跷跷板的另一端，也同样是美联储的重要观测对象，从中期维度来看，就业市场已沿着美联储满意的路径发生变化，后续降息节奏需要持续在就业数据的变化上寻找线索。 2.高频数据：生产高位上行，基建节前回落，地产低位平稳，消费结构差异，出口运价保持高位，进口运行平稳运行 从生产端来看，保持高位波动，截至2月2日唐山Custeel高炉开工率为92.62%（前值90.09%），小幅上行，高于往年同期水平；全国247家高炉开工率76.50%（前值76.84%），保持平稳，与往年同期基本接近；截至2月1日，PTA产业链负荷率81.90%（前值82.03%），高位小幅波动；截至2月3日，汽车半钢胎开工率出现季节性回落。 图表1：生产端部分高频指标（开工率单位为%，产量单位为万吨） 来源：WIND、中泰证券研究所 从内需端看，基建上，截至2月3日主要钢材品种库存季节性回升，截 至2月2日全国水泥价格继续下行，反应春节前期基建发力有所降低； 从区域来看，各区域价格相较7日前同步下行，其中华东、长江、东北等区域价格回落幅度偏高，京津冀小幅上行。 图表2：基建部分高频指标（库存单位为万吨） 来源：WIND、中泰证券研究所 图表3：基建部分高频指标（水泥价格分区域） 来源：WIND、中泰证券研究所 地产上，截至2月2日，30大中城市商品房成交面积低位波动，一线城市、二线城市相对平稳，三线城市小幅上行；从部分重点城市二手房成交面积来看，绝大多数保持平稳运行。从土地成交情况来看，2024年前四周100大中城市成交土地面积、住宅用地面积均保持低位平稳。2024年前四周，乘用车批零数据继续上行；地铁客运量出现节前回落态势；电影票房在元旦节后回落。 图表4：商品房成交部分高频指标（面积单位为万平方米） 来源：WIND、中泰证券研究所 图表5：部分重点城市二手房成交面积（面积单位为平方米） 来源：WIND、中泰证券研究所 图表6：土地成交部分高频指标（面积单位为万平方米） 来源：WIND、中泰证券研究所 图表7：消费相关部分高频指标（销量单位为辆，电影票房单位为万元） 来源：WIND、中泰证券研究所 从外需端看，出口运价指标保持高位运行。截至2月2日，中国出口集装箱运价指数（CCFI）报1464.81点（前值1403.0点），继续向上波动；上海出口集装箱运价指数（SCFI）报2217.73点（前值2179.09点），出现回升，整体出口运价保持高位。分航线看，主要航线指数同步向上波动，美东、美西、欧洲、澳新航线持续上行，东亚的韩国航线继续上行，日本航线相对偏弱。从部分区域运价指标来看，覆盖远东区域范围内典型进出口航线的远东干散货运价指