当前经济与政策思考：本轮消费修复与2020年的同与不同

本轮消费修复与2020年的同与不同 ——当前经济与政策思考 证券研究报告/宏观策略专题报告2022年08月01日 分析师：杨畅 执业证书编号：S0740519090004电话：021-20315708 Email：yangchang@r.qlzq.com.cn 联系人：夏知非 Email：xiazf@r.qlzq.com.cn 相关报告 投资要点 根据2020年、2022年两轮疫情下社会消费品零售增速见底的时间，将2020年1-2月、2022年4月，分别设为两轮疫情的T期，通过观察社零增速变化，来对比两轮疫情下的消费修复情况； 从社零总额来看，相同点方面，在T+1、T+2期，两轮疫情下社零增速修复斜率相近；不同点方面，在T期，两轮疫情对社零的冲击程度有明显差异，本轮疫情的冲击偏小。后续来看，2020年疫情下，社零增速在T+3期后继续保持修复态势，但修复斜率逐步放缓，至T+9期修复到5%左右的水平后，再度出现回落。 重点商品来看，两轮疫情下表现较为相近的是小额可选消费品，零售增速在T期受到较大冲击；后续对于可选消费需求的修复，收入信心的回升较为关键，从未来收入信心指数来看，两轮疫情T期指数均落至45附近的较低位臵，2020疫情下，第三个季度才回升至50的临界水平。 必需消费品方面，本轮疫情下的韧性较强；从修复情况来看，当前饮料类消费品的零售增速较2020年疫情后同期还存在差距。 汽车链条方面，本轮疫情的修复斜率明显较高。剔除价格因素后进行观察，发现石油及制品实际需求的修复明显较弱；汽车方面，今年疫情下的销量回升相比2020年疫情明显较快，且根据周度数据，7月销量增速有望继续维持在高位。后续来看，受益于购臵税减半政策以及各地汽车促消费政策落地，汽车消费需求可以逐步释放，也有利于拉动石油及制品的使用需求，带动其消费回升。 地产链条方面，相较2020年，今年疫情下的修复存在滞后，家电零售增速在T+1期进一步下行，但在T+2期的修复较为显著。从商品房成交面积增速来看，本轮疫情相较2020年的修复明显偏慢，对地产链条消费需求的支撑有限。 在网上零售和快递业务量方面，当前增速的修复较2020年疫情同期明显偏慢；快递业务单价方面，较2020年的水平有明显下降。 彩票销售额方面，本轮疫情下T期增速的波动较小，表明中低收入群体消费能力在本轮疫情下受影响较小；但从绝对数值来看，当前彩票销售额还尚未修复至2019年同期水平，中低收入群体消费能力还有较大修复空间。 风险提示事件：1、政策变动风险。2、疫情变化超预期风险。 内容目录 1.比较起点、时间段的选择.-3- 2.指标修复的速度和斜率比较............................................................................-4- 2.1总社零：修复斜率相近.........................................................................-4- 2.2餐饮收入、商品零售：本轮疫情餐饮收入增速修复更快......................-4-2.3对重点商品进行观察.............................................................................-6-2.4剔除价格因素观察典型商品................................................................-10-2.5其他指标的对比..................................................................................-11- 3.总结..............................................................................................................-14- 4.风险提示.......................................................................................................-15- 图表目录 图表1：社零当月同比增速变化情况（%）........................................................-3- 图表2：2020年、2022年18城地铁客运量指数变化情况................................-3- 图表3：2020、2022年疫情后社零增速变化情况（%）...................................-4- 图表4：2020、2022年疫情后餐饮收入、商品零售增速变化情况（%）..........-5- 图表5：两轮疫情下18城地铁客运量指数修复情..............................................-5- 图表6：各类必需消费品零售增速及合计零售增速（%）..................................-6- 图表7：各类小额可选消费品零售增速及合计零售增速（%）...........................-7- 图表8：各类汽车链条消费品零售增速及合计零售增速（%）...........................-8- 图表9：各类地产链条消费品零售增速及合计增速（%）..................................-9- 图表10：商品房成交面积同比增速（%）..........................................................-9- 图表11：石油零售实际增速（%）...................................................................-10- 图表12：乘用车零售销量增速（1-2月合计）.................................................-10- 图表13：必需消费品零售实际增速（%）........................................................-11- 图表14：居民人均消费支出增速、未来收入信心指数.....................................-11- 图表15：两轮疫情下居民消费支出结构的变化（百分点）..............................-12- 图表16：网上零售增速、快递业务量增速（1-2月合并）...............................-12- 图表17：快递业务单价（元/件）.....................................................................-13- 图表18：彩票销售额增速(%，1-2月合并)......................................................-13- 1.比较起点、时间段的选择 对于两轮疫情，将社会消费品零售增速见底的时间，设为比较起点。2020年，社零同比增速在1-2月见底，3月开始修复；2022年，社零增速在4月见底，5月开始修复。将2020年1-2月、2022年4月，分别设为两轮疫情的T期；2020年3月、2022年5月即为T+1期，以此类推。对于比较时间段，可以分成两种，第一是T期及以前，两轮疫情下的表现可以看出疫情的冲击程度；第二是T期以后，可以看出两轮疫情的修复情况。 图表1：社零当月同比增速变化情况（%） 来源：WIND、中泰证券研究所 地铁客运量可以反应人员短距离流动情况，从我们构建的18城地铁客运量指数来看，其见底时间也大致与社零相同。2020年疫情，地铁客运量指数在2月初见底；本轮疫情下，地铁客运量指数在4月份落至低位， 在较低区间徘徊至5月下旬，随后开始出现修复迹象。 图表2：2020年、2022年18城地铁客运量指数变化情况 来源：WIND、中泰证券研究所 2.指标修复的速度和斜率比较 2.1总社零：修复斜率相近 从社零增速的变化来看，相同点方面，两轮疫情社零增速在T+1、T+2期的修复斜率相近，且斜率均在T+2期上升。两轮疫情社零增速在T+1、T+2两期合计上升幅度分别为13.0、14.2个百分点。 不同点方面，从T期的增速来看，两轮疫情对社零的冲击程度有明显差异。2020年疫情T期的社零增速掉至-20%以下，而今年T期社零增速落在-10%附近，冲击相对较小。另外，本轮疫情之下，社零增速在T+2期便实现了由负转正，而2020年尽管与今年修复斜率相同，但由于起始位臵较低，叠加修复斜率从T+3期开始放缓，增速在T+6期才实现转正，至T+9期修复到5%的水平后出现回落。 图表3：2020、2022年疫情后社零增速变化情况（%） 来源：WIND、中泰证券研究所 2.2餐饮收入、商品零售：本轮疫情餐饮收入增速修复更快 两轮疫情下，相较于商品零售，餐饮收入增速受冲击程度更大，修复也相对较慢，这在2020年表现得更加明显。2020年疫情后，餐饮收入增速在T+1期出现进一步下探，在T+2期才有所回升，修复存在滞后，社零增速在T+1期的回升主要由商品零售带动；相较之下，本轮疫情餐饮收入和商品零售在T+1期均呈现回升，其中商品零售的回升斜率更大。 图表4：2020、2022年疫情后餐饮收入、商品零售增速变化情况（%） 来源：WIND、中泰证券研究所 人员流动是影响餐饮收入的重要因素之一。通过观察地铁客运量指数，可以发现2020年疫情，叠加春节因素影响，人员流动下降较为严重，导致餐饮收入修复较慢，客运量指数在T期一度低至10%以下；T期后客运量开启长期较为平缓的修复，在T+2期恢复至50%的水平，在T+8期修复至接近100%；而今年疫情之下，由于是对部分重点地区实行更加精准的管控，客运量指数下落幅度较2020年更小，大致落在50%附近，在T+2期管控普遍放松后，人员流动有了快速回升，当期便修复至90%的水平。 图表5：两轮疫情下18城地铁客运量指数修复情 来源：WIND、中泰证券研究所 2.3对重点商品进行观察 一、必需消费品：本轮疫情必需消费的韧性更好，日用品需求在两轮疫情下均受较大冲击 从必需消费品零售增速来看，相同点方面，合计增速均在T+1期回升后，T+2期出现一定回落，或反映出在疫情逐步得到控制的情况下，避险属性较强的必需消费类需求出现下降。相较其他必需消费品，日用品的消费需求在两轮疫情下均受到较大冲击，增速在T期由正转负，而粮油食品的需求均在疫情下展现较强的刚性。 不同点方面，相较今年疫情，中西药品、饮料在2020年受到更大的冲击，合计来看，2020年必需消费品零售增速一度在T期由正转负，受冲击程度明显更大，T+1期后修复至4-6%的增速区间；而今年疫情下必需消费品的韧性相对较足，零售增速在T期也依然保持在6%以上，T+1期回升至12%以上。 图表6：各类必需消费品零售增速及合计零售增速（%） 来源：WIND、中泰证券研究所 二、小额可选消费品 从小额可选消费品零售增速来看，相同点方面，合计增速在两轮疫情下均受到较大冲击，T期各类消费品零售增速均为负，其中金银珠宝、服装纺织品、化妆品的跌幅均相对较大，且修复较慢。 不同点方面，相较于2020年疫情，今年疫情下通讯器材增速跌幅明显较大，但金银珠宝、服装纺织品以及烟酒的跌幅较小，且修复较快，带动合计增速的修复斜率相对更大。