资产配置周报：宽基轮动，半年累计跑赢沪深300指数7.79%

2024年02月04日 固定收益类●证券研究报告 宽基轮动，半年累计跑赢沪深300指数7.79% 策略报告 资产配置周报（2024-2-3）投资要点 一、国家资产负债表分析 负债端。最新更新的数据显示，2023年12月实体部门负债增速录得10.5%，前值9.8%，预计2024年1月实体部门负债增速回落至10.3%附近，2月大概率亦继续下行。稳定宏观杠杆率的目标不动摇，预计2024年实体部门负债增速仍趋于下行，向名义经济增速靠拢，非金融企业将成为引导实体部门负债增速下行的核心部门。财政政策。上周政府债（包括国债和地方债）净增加1157亿元（略高于计划的净增加1061亿元），按计划下周政府债净增加1086亿元，12月末政府负债增速为12.9%，前值12.3%，预计2024年1月末回落至12.4%附近，2月大概率亦继续下行。货币政策。按周均计算，上周资金成交量环比下降，资金价格环比下降，期限利差有所走阔，剔除掉月末月初的季节效应，资金面边际上有所松弛。上周，一年期国债收益率周初大幅下降，随后在1.9%左右企稳，周末收至1.89%，按照2023年8月降息后的情况估计，已经降至中枢位置（1.9%）附近；十年国债和一年国债的期限利差上升至50个基点上方（仍低于我们预计的中枢，70个基点）。我们仍然认为，始于2023年6月降息的资金面边际收敛，或在10月下旬基本到位，后续有望重回震荡中性。资产端，12月物量数据有所走弱，符合预期，此前一轮恢复周期为4个月（2023年8-11月），后续下行周期目前判断基本也在4个月左右。我们目前认为，未来1-2年中国实际经济增长中枢在4-5%之间，对应名义经济增长中枢在6-7%之间。通胀方面，在负债收敛和实体经济平稳的组合下，有望震荡温和回落。 二、股债性价比和股债风格 我们对中国2024年的整体展望如下。中国是资本金融项目不完全开放的经济体，各类资产价格主要受国内资产负债表两端变化的影响，预计2024年资产端实际GDP增速平稳运行，在4-5%之间窄幅波动；负债端在稳定宏观杠杆率的目标下，实体部门负债增速趋于下行，向名义经济增速靠拢，货币配合财政，整体保持震荡中性。2011年开始，中国进入到潜在经济增速下行周期，具体原因有四，即边际收益递减、人口红利衰竭、收入分配集中、保护主义升温。上周，资金面边际上有所松弛，各类宽基指数全面大幅下挫，价值相对成长占优，债市方面，长短端收益率整体大幅下行，股债性价比偏向债券。十债收益率全周累计下降8个基点至2.42，一债收益率全周累计下行13个基点至1.89%，期限利差上升至53个基点，30年国债收益率全周累计下行10个基点至2.64%。我们将仓位集中在价值的选择表现相对较好，宽基轮动策略全周累计跑赢沪深300指数1.61%。上周权益市场整体大幅下挫，风险偏好明显下降，以上证50市盈率倒数和十债收益率比值计算的股债性价比大幅上升，但仍略低于此前的历史最高水平（1月17日）。其他新增变化不多，我们基本维持之前的观点。资金面震荡中性，未来各项 分析师罗云峰 SAC执业证书编号：S0910523010001luoyunfeng@huajinsc.cn 分析师牛逸 SAC执业证书编号：S0910523040001niuyi@huajinsc.cn 分析师杨斐然 SAC执业证书编号：S0910523050002yangfeiran@huajinsc.cn 相关报告12月全社会债务数据综述-实体部门负债增速或重回下行2024.2.32024年1月信用债市场跟踪2024.2.1地方债发行计划半月报-2024年一季度地方债发行计划已披露17869亿元2024.1.31经济景气度小幅改善2024.1.31ESG市场跟踪双周报（2024.1.15-2024.1.28）-欧洲期货交易所推出SRI指数衍生品2024.1.28 指标向中枢回归，比如一年期国债收益率向1.9%左右的中枢回归（目前已经基本到位），期限利差向70个基点左右的中枢回归，对应十债收益率中枢在2.6%，区间在2.5-2.7%附近，三十年国债和十年国债的利差进一步压缩空间或已有限，目前预计在年内三十年和十年国债利差压缩至20个基点左右。权益方面，比较确定的是风格将转向价值占优，但考虑到目前市场或处于过度悲观的状态，而十债收益率已经跌破区间（2.5-2.7%）下沿，我们还是愿意对价值乐观一点。推荐上证50指数（仓位70%）、红利指数（仓位30%）。 从2023年7月29日的资产配置周报开始，我们进行宽基指数推荐，从9月9日的资产配置周报开始，我们加入了利率债ETF。我们认为，这本质上是一种自上而下的主观配置策略，侧重于仓位选择和风格研判，策略可以容纳较大规模的资金量，波动较小，流动性较好；在国家资产负债表边际收敛的背景下，将得到市场越来越多的关注和青睐。策略运行至今，合计128个交易日，累计跑赢沪深300指数7.79%，日胜率57%，上周跑赢沪深300指数。策略最大回撤-14.30%，年化波动率13.87%。 三、行业推荐 下周景气度角度推荐农林牧渔、银行。政策角度方面看多交通运输、芯片、商贸零售。行业轮动方面看多房地产、社会服务、计算机、基础化工。 四、转债市场回顾展望与标的推荐 上周转债体现出较强的估值保护能力，转股溢价率普遍大幅抬升，转债跌幅明显小于正股跌幅。在风险偏好较差、增量资金有限的市场中，转债由于其低波动优势，相对于权益而言，仍具备一定配置价值。 然而符合我们预期的是，上上周转债隐含波动率与正股历史波动率差值自2023年1月5日以来首次降至0以下之后，上周继续下滑2.5pct至-3.8pct，或由于转债与权益比偏贵、避险情绪过高、配置型债券投资者的转债持仓继续下探等因素。 短期仍建议类似纯债投资的低价策略和最为保守的双低策略，下周推荐关注温氏转债、希望转2、牧原转债、中信转债、成银转债、张行转债。上周转债关注组合收益率为-3.10%，高于全转债市场中位表现-4.30%，高于沪深300的-6.19%。2024年建仓以来，转债关注组合收益率为-7.99%，高于全转债市场中位表现-9.04%，高于沪深300的-8.23%。 五、风险提示： 1、经济失速下滑，政策超预期宽松。 2、行业推荐根据过往数据、规律、经验总结，行业未来表现可能不及预期。 3、市场波动超预期，与预测差异较大。 4、宽基指数推荐历史表现不代表未来收益。 5、转债正股及公司基本面表现不及预期风险。 内容目录 一、国家资产负债表分析4 二、股债性价比和股债风格5 三、行业推荐8 （一）行业拥挤度8 （二）行业估值盈利9 （三）移动5日平均成交量10 （四）行业景气度11 （五）行业推荐12 四、转债市场回顾展望与标的推荐13 （一）转债市场回顾13 1、转债全市场量价数据13 2、转债各板块交易数据13 3、各行业转债特征16 （二）转债市场展望与策略推荐17 五、风险提示18 图表目录 图1：宽基轮动情况6 图2：股债性价比数据，万得全A市盈率倒数和十债收益率比7 图3：全部申万一级行业本周涨跌情况（%）8 图4：各行业拥挤度情况9 图5：PE(TTM)周度变动情况9 图6：各行业估值盈利匹配情况10 图7：全部行业移动5日平均成交量周度变动情况11 图8：各行业所处库存周期12 图9：转债全市场数据13 图10：上周转债交易数据——分行业14 图11：上周转债交易数据——分双低属性14 图12：上周转债交易数据——分债项评级15 图13：上周转债交易数据——分正股市值15 图14：上周转债交易数据——分转债余额15 图15：上周转债交易数据——分年限16 图16：各行业转债股性、债性特征16 图17：各行业转债评级、规模、转换价值情况17 图18：可转债股性债性划分17 表1：资产配置观点4 表2：股债表现7 表1：资产配置观点 2月3日 政策 本轮实体部门负债增速反弹在2023年12月见顶，稳定宏观杠杆率的目标不会动摇，预计 2024年实体部门负债增速仍趋于下行，向名义经济增速靠拢。始于6月降息的资金面收紧，在2023年10月下旬和12月中旬形成双顶（两个极值紧张点），后续有望重回震荡中性。 经济 2023年12月物量数据有所走弱，符合预期，此前一轮恢复周期为4个月（2023年8-11月），后续下行周期目前判断基本也在4个月左右。 股债性价比 趋势上仍偏向债券。 股票风格 中期基本确认风格上价值相对成长占优。 债券风格 债券配置窗口开放，推荐久期加资质下沉策略。 宽基指数推荐 上证50指数（仓位70%）、红利指数（仓位30%）。 行业推荐 下周景气度角度推荐农林牧渔、银行。政策角度方面看多交通运输、芯片、商贸零售。行业轮动方面看多房地产、社会服务、计算机、基础化工。 转债观点 推荐关注温氏转债、希望转2、牧原转债、中信转债、成银转债、张行转债。 资料来源：Wind，华金证券研究所 一、国家资产负债表分析 负债端。最新更新的数据显示，12月实体部门负债增速录得10.5%，前值9.8%，预计2024年1月实体部门负债增速回落至10.3%附近，2月大概率亦继续下行。稳定宏观杠杆率的目标不动摇，预计2024年实体部门负债增速仍趋于下行，向名义经济增速靠拢，非金融企业将成为引导实体部门负债增速下行的核心部门。金融部门方面，上周资金面边际上继续有所松弛，最新公布的金融数据显示，金融机构负债增速12月继续反弹，明显超出实体部门，这或许可以解释11月下旬至12月中旬资金面的超预期紧张。根据现有数据计算，2月附近金融机构负债增速或能降至实体部门下方，比我们之前预计的时间点再度推迟。我们基本维持之前的判断，始于2023 年6月降息的资金面边际收敛，在10月下旬形成了第一个极值紧张的点位，随后略有松弛后， 在11月下旬至12月中旬再度收紧，12月中旬形成了第二个极值紧张的点位，两个极值紧张的点位水平基本相当，对应本轮货币政策收敛已基本到位，后续有望重回震荡中性。 财政政策。上周政府债（包括国债和地方债）净增加1157亿元（略高于计划的净增加1061亿元），按计划下周政府债净增加1086亿元，2023年12月末政府负债增速为12.9%，前值12.3%，预计2024年1月末回落至12.4%附近，2月大概率亦继续下行。 货币政策。按周均计算，上周资金成交量环比下降，资金价格环比下降，期限利差有所走阔，剔除掉月末月初的季节效应，资金面边际上有所松弛。上周，一年期国债收益率周初大幅下降，随后在1.9%左右企稳，周末收至1.89%，按照2023年8月降息后的情况估计，已经降至中枢位置（1.9%）附近；十年国债和一年国债的期限利差上升至50个基点上方（仍低于我们预计的 中枢，70个基点）。我们仍然认为，始于2023年6月降息的资金面边际收敛，或在10月下旬基本到位，后续有望重回震荡中性。 资产端，12月物量数据有所走弱，符合预期，此前一轮恢复周期为4个月（2023年8-11 月），后续下行周期目前判断基本也在4个月左右。我们目前认为，未来1-2年中国实际经济增 长中枢在4-5%之间，对应名义经济增长中枢在6-7%之间。通胀方面，在负债收敛和实体经济平稳的组合下，有望震荡温和回落。 二、股债性价比和股债风格 我们对中国2024年的整体展望如下。中国是资本金融项目不完全开放的经济体，各类资产价格主要受国内资产负债表两端变化的影响，预计2024年资产端实际GDP增速平稳运行，在4-5%之间窄幅波动；负债端在稳定宏观杠杆率的目标下，实体部门负债增速趋于下行，向名义经济增速靠拢，货币配合财政，整体保持震荡中性。2011年开始，中国进入到潜在经济增速下行周期，具体原因有四，即边际收益递减、人口红利衰竭、收入分配集中、保护主义升温。2016年，中国政府确认了潜在经济增速（对应盈利中枢）下行，提出了三大政策目标，即稳定宏观杠杆率、金融让利实体、房住不炒；除了疫情冲击扰动，政