资产配置周报：宽基轮动，四月累计跑赢沪深300逾7%

2023年12月03日 固定收益类●证券研究报告 宽基轮动，四月累计跑赢沪深300逾7% 策略报告 资产配置周报（2023-12-3）投资要点 一、国家资产负债表分析负债端。10月实体部门负债增速录得9.7%，前值9.5%，根据最新数据，预计11 月实体部门负债增速稳定在9.7%，12月进一步上升至10.3%附近。 财政政策。上周政府债（包括国债和地方债）净增加1049亿元（高于计划的547亿元），按计划下周政府债净增加1661亿元，10月末政府负债增速为11.9%，前值10.6%，11月末预计上升至12.3%，12月末进一步上升至13.0%附近。货币政策。按周均计算，上周资金成交量环比下降，资金价格环比上升，期限利差继续收窄，剔除掉月末月初的扰动，资金面整体继续收敛。上周，一年期国债收益率全周在2.3%上方运行，周一的极值高点甚至接近2.4%（2.39%），按照8月降息后的情况估计，明显处于区间的上沿；十年国债和一年国债的期限利差则进一步收窄至略高30个基点的位置，再创本轮新低（明显低于我预计的中枢，70个基点）。 资产端，8-10月连续改善后，11月或难进一步改善，预计本轮恢复周期在3个月 （8-10月）。基于三季度的数据，我们目前认为，未来1-2年中国实际经济增长中枢在4-5%之间，对应名义经济增长中枢在6-7%之间。通胀方面，在负债收敛和实体经济平稳的组合下，有望震荡温和回落。 二、股债性价比和股债风格 中期来看，我们对国家资产负债表两端的判断没有变化，影响市场的核心变量是负债端收敛，资产端实际产出只要没有下行，就会挤压包括商品和各类金融资产在内所有资产的价格，因此目前不存在任何一类资产价格具备持续上升的基础，我们可以讨论的更多是配置和结构行情。上周，资金面整体继续收敛，价值拖累权益整体走弱，债市方面，长端下行，短端基本平稳，期限利差继续压缩，无论股债都难言强势，在连续四周股债双牛后连续两周股债表现不佳双杀，股债性价比偏向债券。十债收益率全周累计下行4个基点至2.66%，一债收益率全周累计上行1个基点至2.34%，期限利差下降至32个基点，30年国债收益率全周累计下降2个基点至2.94%；价值类宽基指数全面下跌，拖累权益市场整体下挫，成长全周尚能累计小幅收涨，我们重点推荐的科创50指数（全周累计上涨0.32%）、中证1000指数（全周累计上涨0.24%）、红利指数 （全周累计下跌0.13%）表现居前，宽基轮动策略全周累计跑赢沪深300达1.33%。 上周资金面收敛程度超出预期，其他情况基本符合预期，整体市场运行并未超出我们的判断范围，价值在连续四周跑输成长后，转为均衡震荡，在一定程度上保证了本轮权益回升的延续性，我们继续建议投资者转为均衡配置，至少不应该继续极端押注成长。综合来看，债券目前已经具备较好的配置价值，国家资产负债边际收缩背景下，久期策略占优。权益市场方面，如果剩余流动性边际改善，成长有望表现略强。推荐红利指数（仓位30%）、上证50指数（仓位20%）、科创50指数（仓位20%）、中证1000指数（仓位30%）。 从7月29日的资产配置周报开始，我们进行宽基指数推荐，从9月9日的资产配 分析师罗云峰 SAC执业证书编号：S0910523010001luoyunfeng@huajinsc.cn 分析师牛逸 SAC执业证书编号：S0910523040001niuyi@huajinsc.cn 分析师杨斐然 SAC执业证书编号：S0910523050002yangfeiran@huajinsc.cn 相关报告10月全社会债务数据综述-股债双牛2023.12.2地方债发行计划半月报-2023年四季度地方债发行计划已披露15114亿元2023.12.12023年11月信用债市场跟踪2023.12.1需求不足仍是制造业恢复的首要困难2023.11.30华为产业链可转债梳理——智能手机2023.11.28 置周报开始，我们加入了利率债ETF。我们认为，这本质上是一种自上而下的主观配置策略，侧重于仓位选择和风格研判，策略可以容纳较大规模的资金量，波动较小，流动性较好；在国家资产负债表边际收敛的背景下，将得到市场越来越多的关注和青睐。策略运行至今，合计84个交易日，日胜率60%，累计跑赢沪深300指数7.27%，上周跑赢1.33%。组合最大回撤-9.30%，年化波动率13.65%。 三、行业推荐 下周景气度角度推荐橡胶塑料、造纸、消费电子。政策角度方面看多通信设备、银行。行业轮动方面看多家用电器、美容护理、有色金属、钢铁。 四、转债市场回顾展望与标的推荐 上周转债估值调整告一段落，尤其是低价、高评级、大盘转债相对于正股表现出较强的债底保护。转债估值已回调至2022年系统性抬升以来的低位，相对权益而言性价比恢复，尤其是在权益市场连续4周成长跑赢价值的背景下。此外，本轮权益市场修复以来，转债受限于强债性交投情绪弱于权益，交易量未现大幅上升，亦未重现小盘、低评级、成长行业、双高、次新转债的持续性炒作情况。短期市场对于转债的关注度或有望回升，风格或跟随权益转向均衡，继前期低价转债与股性转债轮动后，可以把双低转债重新纳入考量。 五、风险提示： 1、经济失速下滑，政策超预期宽松。 2、行业推荐根据过往数据、规律、经验总结，行业未来表现可能不及预期。 3、市场波动超预期，与预测差异较大。 4、宽基指数推荐历史表现不代表未来收益。 5、转债正股及公司基本面表现不及预期风险。 内容目录 一、国家资产负债表分析4 二、股债性价比和股债风格5 三、行业推荐7 （一）行业拥挤度8 （二）行业估值盈利8 （三）移动5日平均成交量9 （四）行业景气度10 （五）行业推荐11 四、转债市场回顾展望与标的推荐11 （一）转债市场回顾11 1、转债全市场量价数据11 2、转债各板块交易数据12 3、各行业转债特征15 （二）转债市场展望与策略推荐16 五、风险提示17 图表目录 图1：宽基轮动情况6 图2：股债性价比数据，万得全A市盈率倒数和十债收益率比7 图3：全部申万一级行业本周涨跌情况（%）7 图4：各行业拥挤度情况8 图5：PE(TTM)周度变动情况9 图6：各行业估值盈利匹配情况9 图7：全部行业移动5日平均成交量周度变动情况10 图8：各行业所处库存周期11 图9：转债全市场数据12 图10：上周转债交易数据——分行业13 图11：上周转债交易数据——分双低属性13 图12：上周转债交易数据——分债项评级14 图13：上周转债交易数据——分正股市值14 图14：上周转债交易数据——分转债余额14 图15：上周转债交易数据——分年限15 图16：各行业转债股性、债性特征15 图17：各行业转债评级、规模、转换价值情况16 图18：可转债股性债性划分16 表1：资产配置观点4 表2：股债表现6 表1：资产配置观点 12月2日 政策 我们预计今年4月中和6月中分别形成了财政和货币的政策顶点，货币配合财政，4月中开始，剩余流动性趋势性下降。新增一万亿国债的影响主要集中在11-12月，并且幅度相当有 限。始于6月降息的资金面边际收敛，在10月下旬或基本到位，后续有望重回震荡中性。 经济 8-10月连续改善后，11月或难进一步改善，预计本轮恢复周期在3个月（8-10月）。 股债性价比 趋势上仍偏向债券，短期或偏向权益。 股票风格 中期基本确认风格上价值相对成长占优，短期积极看待，风格或趋于均衡，甚至略偏成长。 债券风格 债券目前已经具备较好的配置价值，国家资产负债边际收缩背景下，久期策略占优。 宽基指数推荐 红利指数（仓位30%）、上证50指数（仓位20%）、科创50指数（仓位20%）、中证1000 指数（仓位30%）。 行业推荐 下周景气度角度推荐橡胶塑料、造纸、消费电子。政策角度方面看多通信设备、银行。行业轮动方面看多家用电器、美容护理、有色金属、钢铁。 转债观点 短期市场对于转债的关注度或有望回升，风格或跟随权益转向均衡，继前期低价转债与股性转债轮动后，可以把双低转债重新纳入考量。 资料来源：Wind，华金证券研究所 一、国家资产负债表分析 负债端。10月实体部门负债增速录得9.7%，前值9.5%，根据最新数据，预计11月实体部门负债增速稳定在9.7%，12月进一步上升至10.3%附近。我们倾向于认为，新增的一万亿国债很大一部分将用于化债，而非新增政府债务，稳定宏观杠杆率的目标不动摇，预计明年实体部门负债增速仍趋于下行，向名义经济增速靠拢，非金融企业将成为引导实体部门负债增速下行的核心部门。金融部门方面，上周资金面整体继续收敛，始于6月降息的资金面边际收敛，预计持续 到10月下旬基本到位，后续有望重回震荡中性。 财政政策。上周政府债（包括国债和地方债）净增加1049亿元（高于计划的547亿元），按计划下周政府债净增加1661亿元，10月末政府负债增速为11.9%，前值10.6%，11月末预计上升至12.3%，12月末进一步上升至13.0%附近。 货币政策。按周均计算，上周资金成交量环比下降，资金价格环比上升，期限利差继续收窄，剔除掉月末月初的扰动，资金面整体继续收敛。上周，一年期国债收益率全周在2.3%上方运行，周一的极值高点甚至接近2.4%（2.39%），按照8月降息后的情况估计，明显处于区间的上沿；十年国债和一年国债的期限利差则进一步收窄至略高30个基点的位置，再创本轮新低（明 显低于我预计的中枢，70个基点）。我们仍然认为，始于6月降息的资金面边际收敛，或在10月下旬基本到位，后续有望重回震荡中性。11月下旬资金面的紧张程度回至10月下旬的极端水平，或显示，金融机构负债增速仍然过高，但从目前情况估计，12月金融机构负债增速应该能够落至实体部门下方，从而缓解资金面继续收紧的压力。 资产端，8-10月连续改善后，11月或难进一步改善，预计本轮恢复周期在3个月（8-10月）。基于三季度的数据，我们目前认为，未来1-2年中国实际经济增长中枢在4-5%之间，对应名义经济增长中枢在6-7%之间。通胀方面，在负债收敛和实体经济平稳的组合下，有望震荡温和回落。 二、股债性价比和股债风格 中期来看，我们对国家资产负债表两端的判断没有变化，影响市场的核心变量是负债端收敛，资产端实际产出只要没有下行，就会挤压包括商品和各类金融资产在内所有资产的价格，因此目前不存在任何一类资产价格具备持续上升的基础，我们可以讨论的更多是配置和结构行情。受财政前置影响，今年1-2月实体部门负债增速持续上升，3-4月基本平稳，5月后转入下行，国家资产负债表边际收敛状态下，股债性价比偏向债券。实际产出只要不明显走弱，那权益风格上将偏向价值占优。债券面临的宏观环境是供给（实体部门负债增速）下降和需求（货币政策）平稳的组合，供给和长端配置更相关，需求和短端交易更相关；8月降息后我们预计今年一年期国债收益率中枢下降至在1.9%附近，十债收益率将在2.6%左右窄幅震荡，区间或在2.5%-2.7%，配置窗口开放，久期策略占优。 上周，资金面整体继续收敛，价值拖累权益整体走弱，债市方面，长端下行，短端基本平稳，期限利差继续压缩，无论股债都难言强势，在连续四周股债双牛后连续两周股债表现不佳双杀，股债性价比偏向债券。十债收益率全周累计下行4个基点至2.66%，一债收益率全周累计上行1个基点至2.34%，期限利差下降至32个基点，30年国债收益率全周累计下降2个基点至2.94%；价值类宽基指数全面下跌，拖累权益市场整体下挫，成长全周尚能累计小幅收涨，我们重点推荐的科创50指数（全周累计上涨0.32%）、中证1000指数（全周累计上涨0.24%）、红利指数（全周累计下跌0.13%）表现居前，宽基轮动策略全周累计跑赢沪深300达1.33%。 上周资金面收敛程度超出预期，其他情况基本符合预期，整体市场运行并未超出我们的判断范围，价值在连续四周跑输成长后，转为均衡震荡，在一定程度上保证了本轮权益